投資要點
回顧:去年發布(bu)的(de)年度策略報(bao)告《泡沫(mo)大遷移》(2016/11/22)中,我們提出“房地(di)產新政冷卻樓市(shi)后帶來的(de)流動性擠出效應(ying)導致泡沫(mo)大遷移,會影響包括(kuo)A股在(zai)(zai)(zai)內的(de)各(ge)類資產;2017年A股對資金(jin)的(de)吸引能力會增強”,這個邏輯在(zai)(zai)(zai)兌(dui)現(xian)的(de)同(tong)時(shi),也在(zai)(zai)(zai)逐步升級。
泡沫大遷移2.0:逐利的存量資金選擇越來越少。
1)路徑一:重估中國,外資持續增配A股。全球宏觀大緩和,經濟穩步向好且國際貨幣流動性不會明顯收緊;美中兩國在地緣風險叢生的全球“天鵝湖”中對資金更有吸引力。A股的風險收益比在全球股市中亦較優,考慮到之前的低配和渠道便利化,外資重估中國后會持續流入A股。預計2018年末外資持股占A股流通市值比例會從目前的2.3%提升至3.4%.
2)路徑二:金融嚴監管提升優質權益資產吸引力。穩健且趨嚴的監管糾正了國內金融產品定價中風險和收益的錯配:銀行理財產品、短期理財型保單、貨幣市場基金等傳統理財型資產預期收益率都趨于下降;而PE/VC和信托的渠道也顯示出疲態。梳理下來,只剩下證券類資產的配置有持續抬升的空間。
“慢牛”:上半年環境相對更好。2017年A股的財富效應體現在股票基金(84%正收益)而非個股(34%正收益),增量資金更多通過機構有序增配A股,而非散戶涌入。謹慎的監管和邊際定價者變化壓慢了A股節奏,長期低波動下,盈利對股價趨勢影響更大。預計2018年全部A股盈利仍能保持10%的溫和增長,其中金融/非金融板塊增速5.4%/14.6%。看好2018年A股“慢牛”行情,考慮到通脹的預期和趨勢,上半年環境相對更好。
復興牛:龍頭繼續領漲A股。
1)微觀機構行為上,基金產品募集規模“歷史性”地與過往表現高度掛鉤,增量資金對價值龍頭有先天的偏好。中觀趨勢上,從“強者恒強”到“強者更強”,龍頭增速跑贏行業越來越普遍:2017年前三季CR3主營業務收入和盈利占比提升的中信二級行業個數明顯提升,達到39和38個,而2016年這兩個數值都只有24.國際比較上,我們篩選的國內龍頭樣本未來兩年預期盈利復合增速均值是18.7%,而對標的國際龍頭樣本只有9.7%,而且前者普遍還有更高的ROE.大部分國內龍頭相比其國內同業和全球對標者,都能以更快的速度消化估值。
2)本質上,龍頭整體的天花板由其所處經濟體總量決定,中國龍頭在國內像是價值股,但在國際資金眼中是越來越可靠的成長股。隨著中國經濟總量穩步、健康且較快抬升,并最實現終超越,龍頭領漲A股的“復興牛”至少還能貫穿2018年全年。
淡化行業與風格,優選跑道。長期的估值整固后,大部分行業遠期PEG都在0.8~1.2之間,搜尋“高性價比”行業非常困難;大小市值風格分化也不明顯。相對行業和風格輪動,我們認為2018年A股輪動更多體現在各線龍頭之間,節奏上一線龍頭領漲,二、三線龍頭跟漲會交替出現;其它非龍頭公司的相對表現要弱一些。且制度壓制下,小票依然難有系統性機會。建議結合長期空間和短期催化,優選跑道,以產業鏈和主題的角度切入,具體關注國企改革、“一帶一路”、新零售、5G等主線。
風險因素:發達經濟體(ti)貨幣政(zheng)策轉(zhuan)緊力(li)度超預(yu)期(qi);國內CPI同比上漲超預(yu)期(qi);金融(rong)監管政(zheng)策進一步(bu)發力(li);國內宏觀(guan)經濟數據和盈利明顯低(di)于預(yu)期(qi)。
泡沫大遷移升級
我們在2017年年度策略報告《泡沫大遷移》(2016/11/22)當中提出“房地產新政冷卻樓市后帶來的流動性擠出效應導致泡沫大遷移,會影響包括A股在內的各類資產;2017年A股對資金的吸引能力會增強”。觀(guan)點提出之(zhi)初爭議非(fei)常大,然而(er)快一年(nian)過去(qu),在本屆領導班子強有(you)力的政(zheng)策手段和政(zheng)策定力下,越(yue)來越(yue)多的投(tou)資者意識到此輪(lun)地產調控“完全(quan)(quan)不同于以往”,房(fang)(fang)地產投(tou)資屬性被大大削弱;加之(zhi)全(quan)(quan)社會的庫存量進入合理(li)區間,住房(fang)(fang)能承載的增量配置資金也越(yue)來越(yue)有(you)限。
時至今日,泡沫大遷移的邏輯已經升級到2.0版。一(yi)方面(mian),全球(qiu)宏觀(guan)大緩和,穩(wen)定的(de)經(jing)濟(ji)趨勢和政(zheng)治環境(jing),更重防風(feng)險(xian)的(de)政(zheng)策導向,加上過去(qu)長(chang)(chang)期(qi)(qi)的(de)普遍(bian)低(di)配,使(shi)得(de)全球(qiu)資金(jin)對(dui)中國(guo)的(de)中長(chang)(chang)期(qi)(qi)風(feng)險(xian)偏(pian)好和配置意愿穩(wen)步提(ti)升。另一(yi)方面(mian),除了房子外,銀行(xing)理(li)財產品、短期(qi)(qi)理(li)財型保(bao)單(dan)、貨幣市場基(ji)金(jin)等傳統(tong)低(di)風(feng)險(xian)高(gao)收(shou)益理(li)財型資產去(qu)年(nian)以(yi)來(lai)幾(ji)乎全面(mian)遭遇(yu)監管收(shou)緊(jin),預(yu)期(qi)(qi)收(shou)益率(lv)空間受(shou)到政(zheng)策壓制(zhi);國(guo)內資金(jin)的(de)選擇也越(yue)(yue)來(lai)越(yue)(yue)少,而A股優質權益資產吸引力凸顯(xian)。
本報告頭兩部(bu)分先(xian)論(lun)述泡沫大遷移升級(ji)這個影響大類資(zi)(zi)產(chan)配置的大趨勢:在國內外宏觀(guan)流(liu)動(dong)性(xing)不(bu)顯(xian)著緊縮的前提(ti)下,A股市場(chang)相對(dui)全球其(qi)它股市,以(yi)及相對(dui)國內其(qi)它傳(chuan)統投資(zi)(zi)渠道對(dui)資(zi)(zi)金的相對(dui)吸引(yin)力(li)都將(jiang)繼(ji)續穩步上升。
路徑一:重估中國,外資持續增配A股
全球宏觀大緩和
2016年以來,全球經濟進入了大危機后第一個真正的內生經濟復蘇周期,特別是中國和美國,對政策依賴程度明顯降低。形成(cheng)這(zhe)樣的判斷(duan)主要基(ji)于以下幾點原因。
發達經濟體私人部門的資產負債表已顯著改善。如下圖所示,發達經濟體除了政府部(bu)門(men)(men)凈負(fu)債(zhai)率依然(ran)穩(wen)于高(gao)位外(77%~78%),非金融(rong)公(gong)司(si)和家庭部(bu)門(men)(men)的凈負(fu)債(zhai)率(=(負(fu)債(zhai)-資產(chan))/GDP)都(dou)明顯下行,這個過程資產(chan)與負(fu)債(zhai)端都(dou)有正貢(gong)獻。
發達經濟體家庭部門凈負債的持續改善是消費回升的基礎,而非金融公司凈負債改善也是CAPEX再回升的基礎。頻度較高的月數據顯示,全球微觀預期在持續好轉。
更重要的是,本輪全球經濟復蘇是“有貿易”的復蘇,2017年全球貿易進入了穩定的量價齊升周期。難能可貴的是,本輪發達經濟體再杠桿背景下,全球貿易是全產業鏈的復蘇,且力度并不小,按照出口增加值的主要貢獻行業,無論是資源型、生產型還是消費型經濟體,貿易都在復蘇。這也是本輪全球經濟復蘇持續性較高的重要因素。
綜上所述,本輪全球宏觀復蘇的確定性和持續性都很高,在2018年不會有太多反復;只要發達經濟體的貨幣政策不出現劇烈調整,或者地緣風險不出現集中釋放甚至失控的局面,那么宏觀大緩和下全球風險偏好依然處于中期緩慢上行的通道。全球宏觀大緩和是我們討論泡沫大遷移2.0的前提。
全球資金流向“G2”,A股配置價值凸顯
就A股(gu)策略而言(yan),市(shi)場對外部因素(su)的(de)主要擔(dan)憂集中在(zai)以(yi)下(xia)三(san)個層次:1)發達經濟體,特(te)別是美聯儲的(de)貨幣政策調整(zheng)導致全球流動性(xing)趨緊(jin);2)美元再度走(zou)強(qiang)使(shi)得(de)資金回流美國,2017年(nian)新興市(shi)場股(gu)市(shi)的(de)溢價會消失甚至反轉(zhuan);3)A股(gu)在(zai)全球權益(yi)市(shi)場中的(de)相對競爭(zheng)力不(bu)強(qiang)。這部分(fen)圍繞這些問題展開分(fen)析。
2018年全球流動性會繼續擴張,只不過增速放緩
首先,雖然預期美聯儲會繼續加息,并逐步啟動縮表,但這并不等于全球流動性由松轉緊。從總量上看,美聯儲的擴表在2016年之前就停止了,但是歐央行和日本央行的QE依然維持了全球流動性比較充沛的供應。從趨勢來看,12個月滾動累計的日、美、歐、英央行資產規模依然增長明顯,其中歐央行的QE是其中比較重要的力量。歐央行維持QE下,即使美聯儲如期縮表,也只是降低流動性供應增速而已。
其次,加息和縮表大都已經被市場充分預期。即使2018年美聯儲如期兌現,大概率會令美元重新走強,提升美元資產的吸引力。
再次,這種加息節奏不會明顯改善資產預期收益率普遍偏低的狀況。特別(bie)是全球(qiu)宏觀大緩和的(de)環境(jing)下,低(di)成本的(de)負債(zhai)依然(ran)會在(zai)全球(qiu)尋找高收益資產;從這個(ge)角度(du)來看,即使美元(yuan)因為美聯儲加息而(er)重新走強,只要國際貨幣的(de)流動性(xing)總量(占(zhan)發(fa)行(xing)經濟體GDP的(de)%)依然(ran)在(zai)擴(kuo)張,預期收益相對較高的(de)新興市場資產將依然(ran)受歡(huan)迎(ying)。
2008年的危機以后,發達經濟體央行QE,低利率;再加上全球經濟增速普遍下臺階,導致高收益金融資產越來越少。也就是說,全球性的流動過剩和高收益資產緊缺為泡沫大遷移2.0提供了基礎。
從新興市場溢價到“G2”溢價
當然,資金除了在全球配置中尋求高收益外,更重要的還是風險配比合理。一方面,在前述2018年美元由弱轉強的邏輯下,2017年以來新興市場股市相對發達市場表現的“溢價”可能會消失甚至扭轉。另一方面,涉及到國別投資的風險時,最近幾年繞不開的問題是地緣風險。與貨幣政(zheng)策調整這些預期內(nei)變量不同(tong),目(mu)前全球主要(yao)的難預測(ce)風(feng)(feng)險是(shi)突發事(shi)件,特別是(shi)地緣(yuan)風(feng)(feng)險。除了中國(guo)(guo)和美國(guo)(guo),其他(ta)主要(yao)經(jing)濟(ji)體在2017-2018年仍面臨(lin)較(jiao)差的政(zheng)治環(huan)境。
2018年雖然新興市場溢價會消失,但考慮到風險收益比,特別是地緣風險的情況,僅有政治、經濟環境穩定的中國和美國有“G2”溢價。因此(ci),無(wu)論(lun)“G2”之間資(zi)金(jin)相對流動(dong)如何,預計2018年全(quan)球資(zi)金(jin)會(hui)趨勢性的凈流入中美兩國。
A股在全球權益中的配置價值依然很高
除了上(shang)述全(quan)球經濟、貨(huo)幣和(he)地緣大環境(jing)外(wai)(wai),具體到A股對(dui)外(wai)(wai)資的配置(zhi)價值,還要(yao)看其(qi)風險收益相對(dui)其(qi)它(ta)權益市(shi)場的吸引力,以及海外(wai)(wai)機構配置(zhi)A股時(shi)的主要(yao)考(kao)量(liang)(liang),因為機構投資者才是海外(wai)(wai)增配A股的主要(yao)力量(liang)(liang)。
首先,我們整理了全球主要經濟體股市在市場一致預期下未來3年的盈利復合增速,如下圖所示。G7+BRIC中,中國股市整體EPS增速預期靠前,未來三年復合增速17.8%(只統計有盈利一致預期覆蓋的標的);相對較高的盈利增長是外資長期配置A股的基礎。
其次,再考慮目前估值水平和股價下配置A股的預期收益率排名。A股目前的內涵回報率雖然低于其它金磚國家,但高于大部分發達經濟體股市。
就權益市場的相對競爭力而言,我們的核心結論是:比A股預期收益率高的不如A股安全,而安全性與A股差不多的預期收益率又大多不如A股高。再考慮(lv)到(dao)資(zi)產規模與對應的資(zi)金容納能力,以及海外機構普遍低配的現狀(zhuang),2018年A股在全球權益中的配置價值依然很(hen)高。
重估中國:從“非主流”到“主流”
海外配置A股的資金以機構為主,這些機構增配A股真正考量的是什么呢?根據海外路演交流和觀察的結果,我們發現影響海外機構A股決策主要因素及排序是:風險預期>政策制度>經濟趨勢>人民幣匯率。
1)對海外機構而言,由于投資期限較長,短期人民幣匯率波動對A股的吸引力影響并不明顯。
2)名義和實際GDP增速的企穩回升雖然重要,但也不是海外機構增配A股的充要條件。
3)外資對新興市場的長期配置首要關注是重大風險。這方面A股最近幾年的加分非常明顯,一方面,與過往相比,中國的經濟政策更注重防風險。有效的防風險政策推進使得發生地產或債務危機的可能性明顯降低,這十分重要;另一方面,隨著停牌制(zhi)度,外資投A股免(mian)稅(shui)政策遞延問(wen)題逐步明確(que),制(zhi)度透(tou)明性也(ye)會(hui)進一步提高外資配置(zhi)A股的意愿。
4)然后是政策制度,這方面A股依然有開放紅利。MSCI將于2018年6月在其新興市場指數中納入222只大盤A股,初始權重約為0.73%,這意(yi)味著全(quan)球(qiu)所(suo)有跟隨MSCI全(quan)球(qiu)指數(shu)和MSCI新興市場指數(shu)的被動(dong)型指數(shu)基(ji)金(jin)都將增(zeng)配A股。
綜上所述,外資增配A股主要基于其“重估中國(Re-Think China)”后的中長期風險偏好持續改善,并增加中國股市開放制度紅利釋放的結果;考慮到發達經濟體貨幣政策調整有限,全球地緣風險環境下“G2”有溢價,以及A股相對較優的配置性價比,2018年海外資金會持續增配A股——這是泡沫大遷移2.0的路徑之一。
路徑二:嚴監管提升優質權益資產吸引力
金融監管趨嚴方向不變
對國內大類資產配置而言,如果說2016年最重要的政策是房地產政策收緊,那么2017年最重要的政策無疑是趨緊的金融監管。對金融監管本身,我們認為2018年會保持趨緊的方向,但不會進一步加速。
傳統投資渠道收益率空間受限
金融發展由“快”到“穩”的定位下,趨嚴的金融監管限制了套利、杠桿、通道等類固收資產提升收益率的“套路”。對股市而言,漸進的金融監管絕非利空;相反,監管使得金融資產的風險和收益再匹配后,其它競爭性資產的預期收益率都會有不同程度的下降,股市的相對吸引力反而會提升,特別是其中優質的權益資產。
銀行理財:短期存在去杠桿政策壓制,長期看風險重定價后繁榮難再現
2016年10月(yue)表外(wai)理財被納入MPA考核,2017年二(er)季度(du)開啟全面(mian)金融去(qu)杠桿,加之(zhi)資(zi)產(chan)端缺乏高收益資(zi)產(chan),理財產(chan)品在今(jin)年整體利率(lv)上(shang)行背景下(xia)預期(qi)(qi)(qi)收益率(lv)僅有小幅上(shang)行(1年期(qi)(qi)(qi)國(guo)債到期(qi)(qi)(qi)收益率(lv)上(shang)升(sheng)了(le)74bps,1年期(qi)(qi)(qi)銀(yin)行理財平均只上(shang)升(sheng)了(le)58pbs),并且遭遇了(le)歷史上(shang)第一次規模負增長(相比(bi)2016年年底下(xia)降(jiang)了(le)6500億元,對應2.2%的降(jiang)幅).
理財型保單:保險姓保思路下中短期理財型保單淡出
2016年9月保監會“76號文”限制了萬能險責任準備金評估利率上限(2017年開始實施),2016年12月的“113號文”限制了中短存續期產品占新增保費規模的比例,2017年5月的“134號文”限制了快速返還型保單(2017年10月開始實施),“保險姓保”,高收益理財型保單成為過去。
貨幣市場基金:流動性風險新規直接影響了貨基的吸引力
證監會發(fa)布的《公開募集開放式證券投資基金流(liu)動性風(feng)險管理規(gui)定(ding)》(2017年10月(yue)開始實施)使(shi)得定(ding)制化貨(huo)基受阻、杠桿被限制、組(zu)合久期被限制、投資范圍被限制,直(zhi)接影響(xiang)了貨(huo)基的預期回報率,2017年10月(yue),貨(huo)基發(fa)行量遭遇斷崖式下跌(die)。
信托:嚴監管下收益率回升明顯低于預期
即(ji)便像今年這樣利率上升,并(bing)且基(ji)金(jin)子公司和(he)券商(shang)資管通道部分業(ye)務向信托(tuo)轉移的(de)(de)大(da)背(bei)景下,信托(tuo)產(chan)品(pin)整體的(de)(de)收(shou)益率仍(reng)然沒(mei)有起(qi)色,而(er)且從投(tou)向來看,增(zeng)量的(de)(de)部分也大(da)多投(tou)向了股權(quan)。
PE/VC:僧多粥少,預期回報率勢必降低
2017年初至今(jin)成立(li)的(de)(de)PE和創投規模達到(dao)約1.2萬億,但是IPO加上重(zhong)大資產重(zhong)組(zu)(剔除央(yang)企整合)的(de)(de)規模僅3800億,歷史上錯配(pei)程度最高的(de)(de)一(yi)年:項(xiang)目有限但資本眾多,這使得其以(yi)后(hou)的(de)(de)退出(chu)以(yi)及預期收益率都受到(dao)影響。
綜上所述,梳理下來,只剩下證券類資產的配置有持續抬升的空間,資金會逐步向A股遷移,這是泡沫大遷移2.0的路徑之二。
“慢牛”
泡沫大遷移邏輯升級的核心,在于存量資金的選擇越來越少,加上A股本身穩定可靠的盈利增長(10%左右),輔以國內相對溫和的貨幣環境,我們對2018年A股行情整體持樂觀態度。在這個(ge)大背景下(xia),本部分綜合A股(gu)業績基本面,交易(yi)特征(zheng),潛在風險(xian)三個(ge)角度進行大勢研判。
節奏上,我們認為大概率是“慢牛”行情。首先,A股長期以來較低的(de)波動壓(ya)慢(man)了市場節奏(zou),而(er)業(ye)績(ji)這(zhe)個慢(man)變(bian)量對市場的(de)影響(xiang)更明(ming)顯;其(qi)次,可控的(de)金融(rong)監管和平緩的(de)政策預期使得(de)市場難以大(da)(da)開大(da)(da)合;最后(hou),機構增配(pei)的(de)大(da)(da)趨勢下,特別是(shi)其(qi)對價值龍頭(tou)的(de)增配(pei),實際上是(shi)一(yi)個業(ye)績(ji)與(yu)估值不斷驗證和匹配(pei)的(de)過程。
盈利穩定增長,預計2018年A股盈利增速10%
我們預計2018年全部A股的盈利增(zeng)速水平在10%左右,單季增(zeng)速先降后(hou)穩,2017Q4~2018Q4的增(zeng)速分別是(shi)20.4%/13.1%/10.1%/7.6%/9.5%;其中金融和(he)非金融板(ban)塊的2018年盈利增(zeng)速分別是(shi)14.6%和(he)5.4%。
增量資金多通過機構增配A股
雖然(ran)我們(men)認為權益(yi)資(zi)產(chan)依(yi)然(ran)對資(zi)金(jin)(jin)有持續的(de)(de)吸引力(li)。不過我們(men)并不認為居民的(de)(de)增量配置資(zi)金(jin)(jin)會(hui)以散戶形式大量涌(yong)入市(shi)場(chang),更可能是通過專(zhuan)業的(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)機構向(xiang)二級(ji)市(shi)場(chang)流入(從而投(tou)(tou)資(zi)者結構發(fa)生緩慢變化).
賺錢效應體現在基金產品而非個股
做出這樣判斷的依據是今年A股市場對散戶而言缺乏普遍的賺錢效應。即便全年除了創業板外主要指數漲幅都相當可觀(滬深300漲22.5%、上證50漲20.6%、中小板指漲19.8%),但是持有大部分的股票其實都是虧損的。與散戶恰好相反,機構投資者反而普遍獲得了可觀的回報:84%的產品錄得正收(shou)益(yi),其(qi)中有31%的產品收(shou)益(yi)在20%以上,遠優(you)于(yu)整(zheng)個市(shi)場的表(biao)現。
基金業績與凈申贖已形成正反饋
不過,基金業績好就一定意味著居民會去買基金?如果看今年,答案是肯定!今年已經形成了正反饋:價值龍頭表現好、重倉價值的基金因表現好而獲得凈申購多、價值板塊繼續獲得增量資金青睞。基金的凈申購規模與其歷史業績高度相關,成立以來歷史業績越好的基金,凈申購的規模越大,并且在(zai)一個分化(hua)明(ming)顯、指(zhi)數(shu)沒(mei)有顯著漲幅的年份,有27.6%的存量基(ji)金(jin)(成立時間(jian)超過(guo)1年)出(chu)現了凈申購(gou)(2012-2016年這個數(shu)據分別是12.4%/18.4%/21.4%/26.6%/31.4%).
通脹預期影響,上半年市場環境相對更好
我們前述對泡沫大遷移升級路徑二的論述中,一個潛在的假設是國內貨幣政策的導向不發生根本變化,保持穩健的水平,但是這個假設在國內CPI同比持續上行的情景下會發生變化。簡而言之,通脹短期不足慮,中期需重視。預計在2018年:1)基數效應下CPI食品分項將同比回升;2)PPI向CPI的傳導機制可能逐漸明確——其中后者更值得關注。通脹可能是2018年A股“慢牛”大勢的最大風險;在勞動力收入增速不出現明顯回升的前提下,我們的基準假設依然是通脹保持溫和,不會對貨幣政策方向產生明顯影響。
對市場而言,通脹的預期比通脹的趨勢更重要,而過去幾年國內通脹的目標上限基本都設定在3%左右。而且考慮到從收入增速上行到CPI上行有一定時滯,以及豬周期和食品價格的基數效應,2018年年中是通脹預期比較強的時點,在這之前,A股的“慢牛”行情都會更順利一些。
復興牛:龍頭繼續領漲A股
如上所述,其實上半部分關于泡沫大遷移2.0的論述,以及國內外資金更多通過機構渠道增配A股的判斷,都蘊含了我們配置建議的結論——先選龍頭,再選跑道。
泡沫大遷移升級的過程中,無論是海外機構資金流入,還是國內增量資金更多選擇優質的機構,隨著渠道便利化以及客戶逐步成熟化,更多有明顯偏向性的增量配置資金加上稀缺的優質權益資產,對于大多數相對收益投資者而言未來將會被迫接受這類資產更高的溢價甚至是泡沫化,而由于機構投資者會盡力控制募資規模和進度(區別于散戶涌入市場的形式),以時間和增長來消化估值,加之前述論述的溫和的貨幣環境和經濟、盈利增長環境。我們認為,2018年A股的上行行情和其中稀缺的價值龍頭領漲的過程會以循序漸進(“慢牛”)的方式推進。
這部分將從機構偏好、集中度、中外比較三(san)個(ge)角度(du)論述。其(qi)背后(hou)的(de)(de)核心邏輯在(zai)于,隨(sui)著中(zhong)國經濟的(de)(de)全面復興,這些(xie)價值龍(long)頭大都有(you)著相比海外(wai)龍(long)頭更高的(de)(de)天花板(ban),更有(you)吸引力的(de)(de)動態估值。
機構偏好:邊際定價者的選擇
如前所述,即在經歷了幾輪牛熊后,渠道以及客戶逐步成熟,歷史業績成為銷售和甄選產品時最為重要的一個考量因素,強者恒強的格局會越發明顯。
歷史業績優異的產品一個很重要的特點是產品凈值相對穩定,持倉上對具有更高確定性的行業龍頭有明顯的偏好。
從機構行為的視角分析,除了各個行業里具備顯著競爭優勢的龍頭公司,純粹的低估值高股息股票也將受益。這塊資產最主要的增量投資資金來源于保險機構。今年保費的大幅增長加上權益配置資金增量基數較低(因為利率抬升以及監管收緊,保險資金今年大舉增配了長久期債券和非標資產,權益類配置比例有所降低),我們預計明年保險資金在權益資產上的增量配置資金相比今年會有顯著增加。且經過2017年的監管調整后,預計2018年開始保險公司對于低估值高股息優質資產的舉牌事件會重新增多(2017年初至今只有6起保險舉牌),并且在股票選擇上也會更青睞此類股票。對于委外基金產品的投資,也同樣符合這個趨勢。
國內比較:從“強者恒強”到“強者更強”
除了機構行為和邊際定價能力的因素外,確定中期龍頭趨勢的更多還是基本面和估值的比較,其中基本面的趨勢更重要。從行業內比較來看,隨著“馬太效應”愈發明顯,A股中越來越多的行業正在經歷一個從“強者恒強”到“強者更強”的過程。
通過分析2011年以來各個細分行業的市場集中度,我們發現,2017年至今,以主營業務收入/利潤為標準衡量的CR3/CR5集中度提高的行業數量在大幅增加,也就是說普遍來看,龍頭能夠更快、更有效地歸集行業收入和利潤,龍頭跑得比非龍頭更快。這說明,行業領先者的表現是優于追趕者的,我們預計這個趨勢會在2017年四季度和2018年得以持續,那么從屬性上而言,比之于追趕者,行業內的領先者更具備增配價值。
國際比較:動態估值依然很有吸引力
放到全球來看,中國這批最優質的公司無論是行業增長潛力還是估值仍然有明顯的吸引力,預期增長水平普遍高于海外龍頭,同時估值還便宜。這類稀缺的優質資產(不局限于市場廣泛認知的白酒白電等傳統白馬股)在未來增量資金持續入場的背景下,仍然會最先受益。
復興牛:龍頭領漲A股
一個經濟體內的大公司,或者說行業龍頭,其穩態增速和天花板實際上取決于他們所處的經濟體的經濟總量。下圖非常(chang)直觀(guan)的(de)(de)表現(xian)出了(le)這種關(guan)系(xi)。我們把(ba)2016年“財富500強(qiang)”的(de)(de)營業(ye)收入按(an)照其(qi)(qi)所屬經濟(ji)體加總,其(qi)(qi)排序和(he)規模與(yu)經濟(ji)體的(de)(de)名義GDP規模高度相關(guan)。
這就是中國的龍頭公司還具備顯著優于國外龍頭公司的另一個競爭優勢:中國未來的內生增長動力更強,經濟增速還能夠保持一個穩健的水平。對國內投資者而言,這些A股龍頭大都是價值股,而對海外機構配置而言,這些A股龍頭更像成長股。
如上表所示,我們根據中信證券研究部相關行業研究小組的預測,梳理了部分龍頭公司所屬行業的未來增長空間和龍頭的邏輯——這些龍頭的長期空間不僅依賴于經濟規模,也依賴于中國宏觀現實的一些特有邏輯(人口、基建、規模效應、改革、轉型等).
綜上所述,微觀上,龍頭的行情是一個盈利增長預期與估值不斷匹配的過程(短期節奏,機構配置);中觀上,這是越來越多的行業主邏輯從滲透率到市占率轉移的過程(中期趨勢);而宏觀上,龍頭企業作為整體,其天花板由所處經濟的總量決定(長期空間)。也就是說,隨著中國經濟總量穩步、健康且較快的持續抬升,并最實現終超越,龍頭領漲A股的“復興牛”會貫穿2018年全年。
淡化風格、優選跑道
如前所述,首選龍頭是我們貫穿2018年A股配置和選股第一個維度的建議。而在具體的風格判斷和行業選擇時,我們建議淡化風格和行業,結合長期空間和短期催化,優選跑道,以產業鏈和主題的角度切入,把握結構機會。
淡化風格和行業,關注各線龍頭輪動
首先,單純從盈利估值匹配的角度尋找“高性價比”配置行業已經非常困難。A股主要中(zhong)信(xin)行業(ye)的(de)動(dong)態估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)分(fen)布如(ru)下圖所(suo)示:長(chang)期(qi)(qi)的(de)低波動(dong)和(he)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)整(zheng)固,使得(de)大部分(fen)行業(ye)的(de)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)與盈(ying)利預(yu)期(qi)(qi)已經基本匹配(pei):大部分(fen)行業(ye)的(de)散點(dian)都集中(zhong)在市場(chang)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)中(zhong)樞確定的(de)射(she)線附近(jin),遠期(qi)(qi)PEG在0.8~1.2之間(jian)(除了(le)軍工、餐飲旅游、房地產(chan)).
其次,關于風格,實際上已經不能簡單以大小而論。我們根據市場交易數據計算的大小盤擇時指標6月份以來明顯“鈍化”,波動變得越來越小。指標目前沒有明顯的風格轉換信號,但基于其目前所處的位置,我們認為未來大小之間的差異弱化,建議弱化大小之分。
再次,制度壓制下,長期滯漲的小票依然難有系統性機會。主(zhu)要由于兩個原因:1)數量(liang)上(shang)(shang),IPO以(yi)歷史(shi)最(zui)快的速(su)度發行(xing),這不斷(duan)削減(jian)A股公司的“殼(ke)價值”; 2)減(jian)持新規將(jiang)定增(zeng)的減(jian)持壓力風口(kou)延(yan)(yan)遲到了2018年。這意味(wei)著很多之前(qian)依賴定增(zeng)、并(bing)購、外(wai)延(yan)(yan)擴張的中小市值和創業(ye)板(ban)公司,股價上(shang)(shang)行(xing)后會(hui)受到壓制。
最后,實際的輪動更多體現在各線龍頭之間。關(guan)于龍頭(tou)(tou)的整體邏輯前面(mian)部分已經(jing)論述過了。我們認(ren)為,在2018年(nian)A股的慢牛行情中,節奏上會以一(yi)線龍頭(tou)(tou)領漲,二(er)、三線龍頭(tou)(tou)跟漲的方(fang)式交(jiao)替出現(xian);其(qi)它非龍頭(tou)(tou)公司的相(xiang)對表現(xian)要(yao)弱一(yi)些。
優選跑道
在具體的跑道選擇方面,我們主要考慮以下幾個方面的因素:1)跑道有足夠高的天花板,或者說足夠廣的A股覆蓋面,跨行業;2)有催化因素,包括政策、商業模式、業績爆發等;3)尚未被市場充分預期,可以帶來持續的市場關注度。具體而言,經過我們篩選,結合中信證券研究部其它小組的推薦,建議關注國企改革、“一帶一路”、新零售、5G等主線。
風險因素
發達經濟體貨幣(bi)政策轉緊力(li)度超預(yu)期;國內CPI同比(bi)超預(yu)期;金融(rong)監管政策進一步發力(li);國內宏(hong)觀經濟和盈利情況明顯低(di)于(yu)預(yu)期。
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