相(xiang)比沉悶的債市行情,7月貨(huo)幣市場(chang)戲碼相(xiang)當(dang)足(zu),經歷從極寬松到(dao)緊張再到(dao)恢(hui)復平(ping)穩的過程,原因(yin)何在(zai)?又透露出什么政策態度(du)?年內可能降(jiang)息降(jiang)準(zhun)嗎?大類資產(chan)誰(shui)能笑到(dao)最后?本(ben)期邀(yao)請中信證(zheng)券(quan)固定收(shou)益首(shou)席分析師明明、光大證(zheng)券(quan)固定收(shou)益首(shou)席分析師張旭、宏信證(zheng)券(quan)資產(chan)管理總部研究負責人臧旻進行討論。
7月貨幣市場戲碼足
中國證券報:7月貨幣(bi)市場(chang)波動較大,資金面經歷(li)從極松到(dao)收緊(jin)再(zai)到(dao)恢復平穩(wen)的過(guo)程,原因(yin)何在?
明(ming)明(ming):為緩解流動(dong)性(xing)分層、保證(zheng)資(zi)金(jin)(jin)面(mian)(mian)平(ping)穩(wen)度過半(ban)年末(mo),央(yang)行(xing)于6月中旬(xun)開(kai)展了(le)大(da)規模流動(dong)性(xing)投(tou)放,資(zi)金(jin)(jin)面(mian)(mian)經歷了(le)非常寬松(song)的半(ban)年末(mo),跨(kua)季壓力減(jian)輕后資(zi)金(jin)(jin)面(mian)(mian)繼(ji)續寬松(song)。此后央(yang)行(xing)通過逆回(hui)購到期實施流動(dong)性(xing)凈回(hui)籠,流動(dong)性(xing)總量逐漸下降,月中面(mian)(mian)對繳稅繳準(zhun)的沖擊(ji)后大(da)幅收緊(jin)。本月中旬(xun),央(yang)行(xing)連續開(kai)展大(da)額(e)逆回(hui)購操作穩(wen)定(ding)資(zi)金(jin)(jin)面(mian)(mian),資(zi)金(jin)(jin)利(li)率重新趨于回(hui)落。
張旭:6月以(yi)來人民銀行綜合運用逆回購、MLF等多種(zhong)貨(huo)幣政策工具(ju),適時適度(du)地投放流動性,保(bao)持了(le)銀行體系流動性的(de)(de)合理充裕。需(xu)強調的(de)(de)是(shi)(shi),利率水(shui)平(ping)短期波動不代表中長期的(de)(de)趨(qu)勢,觀察(cha)市場利率水(shui)平(ping)的(de)(de)變化(hua)還是(shi)(shi)要看趨(qu)勢和平(ping)均值。
臧(zang)旻:如果拉長時(shi)間來看,今后資(zi)金面呈現(xian)相對平穩的態勢是(shi)大概率事件,以(yi)R007為例,此前預估(gu)的下(xia)半(ban)年中樞位置在2.6%左右,截至目前我們并未改變這一觀點。
中(zhong)國(guo)證券報:海外寬(kuan)松氛(fen)圍(wei)漸濃,年內(nei)我國(guo)貨幣(bi)政策(ce)是否有放松余地(di)?如(ru)果有,未來央行可能采(cai)取哪(na)些寬(kuan)松手段或工具?
明明:全球貨(huo)幣政(zheng)策(ce)再次走向(xiang)寬松(song)(song)(song),年內我(wo)國(guo)貨(huo)幣政(zheng)策(ce)也存在寬松(song)(song)(song)的(de)(de)(de)必要,當前的(de)(de)(de)人民幣匯率和中(zhong)美(mei)利(li)差以及通脹水平都不再是貨(huo)幣放松(song)(song)(song)的(de)(de)(de)障礙。下半年貨(huo)幣政(zheng)策(ce)進(jin)一步寬松(song)(song)(song)仍(reng)然會以降低小(xiao)微和民營企業(ye)融(rong)資成本(ben)為落腳(jiao)點,可(ke)(ke)能會采取定向(xiang)降準(zhun)甚至(zhi)降息操作。具體的(de)(de)(de)降息路徑可(ke)(ke)能并非唯一,政(zheng)策(ce)利(li)率、LPR下調均有(you)可(ke)(ke)能,最終仍(reng)是實(shi)現實(shi)質降息。
張旭:預(yu)計人(ren)民銀行(xing)將(jiang)綜合(he)利用多(duo)種貨幣政策(ce)工具(ju)(ju)(ju)(ju),保持流動性合(he)理充裕和(he)市場利率水平合(he)理穩定(ding)。在工具(ju)(ju)(ju)(ju)選(xuan)擇(ze)方面(mian),我們并不(bu)認為降低存貸款(kuan)基準(zhun)利率是個好的(de)(de)選(xuan)擇(ze)。以TMLF為代(dai)表的(de)(de)結(jie)構性政策(ce)是更好的(de)(de)選(xuan)擇(ze)。這類(lei)工具(ju)(ju)(ju)(ju)可在不(bu)影響(xiang)結(jie)構性去杠桿的(de)(de)前提下,加大(da)(da)金(jin)融對實體經濟(ji)(ji)尤其是民營經濟(ji)(ji)和(he)小微企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)支持。TMLF與2012年英國央行(xing)推(tui)出(chu)的(de)(de)FLS具(ju)(ju)(ju)(ju)有某(mou)些共同(tong)(tong)特征,例(li)如這兩(liang)個工具(ju)(ju)(ju)(ju)都(dou)內嵌了激勵相容機(ji)(ji)制。在FLS的(de)(de)框架中,金(jin)融機(ji)(ji)構的(de)(de)新增(zeng)貸款(kuan)規(gui)模(mo)影響(xiang)了下一階段的(de)(de)FLS額度(du)和(he)FLS手續費(fei):新增(zeng)貸款(kuan)規(gui)模(mo)越(yue)(yue)大(da)(da),FLS額度(du)也就(jiu)越(yue)(yue)多(duo),FLS手續費(fei)也就(jiu)越(yue)(yue)低。TMLF與之類(lei)似,商業(ye)銀行(xing)下季度(du)所獲(huo)得的(de)(de)TMLF規(gui)模(mo)與本季度(du)小微企(qi)(qi)業(ye)、民營企(qi)(qi)業(ye)貸款(kuan)的(de)(de)增(zeng)量掛(gua)鉤。在這個機(ji)(ji)制的(de)(de)作(zuo)用下,商業(ye)銀行(xing)會主動加大(da)(da)支持小微企(qi)(qi)業(ye)、民營企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)力度(du),同(tong)(tong)時也讓(rang)人(ren)民銀行(xing)精(jing)準(zhun)把握住了資金(jin)投向,發揮(hui)出(chu)結(jie)構性貨幣政策(ce)精(jing)準(zhun)滴灌的(de)(de)作(zuo)用。
臧旻(min):下半年全球利率(lv)中樞的(de)(de)下行(xing)格局(ju)較(jiao)為(wei)確定,但對(dui)國內來(lai)講,全面降息(xi)(xi)降準(zhun)并不是政(zheng)(zheng)策的(de)(de)必要選項。無(wu)風險利率(lv)已(yi)經(jing)降至低位水平,2019年大(da)概率(lv)看不到進(jin)一步(bu)的(de)(de)全面寬松,就貨幣政(zheng)(zheng)策現階段的(de)(de)目標來(lai)看,降低民(min)企融資的(de)(de)實際利率(lv)更為(wei)緊迫。繼續降息(xi)(xi)降準(zhun)的(de)(de)作用可能相當有限(xian),取而代(dai)之的(de)(de)將是定向(xiang)寬松的(de)(de)政(zheng)(zheng)策,以(yi)強化貨幣政(zheng)(zheng)策的(de)(de)傳導效果。預計央行(xing)將加大(da)力(li)度對(dui)小微民(min)企貸款占比符合標準(zhun)的(de)(de)商(shang)業銀行(xing)進(jin)行(xing)定向(xiang)降準(zhun),以(yi)及在MPA考核中加入(ru)相關(guan)指標。
LPR料成貸款定價基準
中國證券報:貨幣當局多次提(ti)及(ji)利率(lv)并軌,未來可能(neng)的路徑是什么?哪些指標可能(neng)成為(wei)貸款定(ding)價參考(kao)利率(lv)?
明明:利(li)(li)率市場(chang)(chang)化進(jin)程開(kai)啟(qi)以來,央行注重培育(yu)市場(chang)(chang)基礎(chu)貸款利(li)(li)率,并于2013年10月(yue)25日正式推行貸款基礎(chu)利(li)(li)率(LPR)集中(zhong)報價(jia)和發布機制(zhi),與Shibor共(gong)同構成市場(chang)(chang)化利(li)(li)率基準。LPR的形成機制(zhi),是由各報價(jia)行報送本行貸款基礎(chu)利(li)(li)率,再由LPR發布人進(jin)行加(jia)權計算。從這一角度看,LPR大概率可(ke)以代表(biao)商業銀行貸款市場(chang)(chang)報價(jia)利(li)(li)率機制(zhi),引導信(xin)貸定(ding)價(jia)。此外,LPR可(ke)以與MLF操(cao)作利(li)(li)率掛(gua)鉤,推進(jin)利(li)(li)率并軌。
張旭:LPR對市(shi)場更敏感(gan)且(qie)具有頭雁作(zuo)用,未來其(qi)作(zuo)用會更加(jia)突出,與其(qi)掛鉤的(de)信貸產品亦會更加(jia)豐富。而且(qie),LPR利(li)率(lv)很有可能(neng)先于貸款基準(zhun)利(li)率(lv)出現變動(dong)。值得一(yi)提的(de)是,相較(jiao)于降息,逐步減少存貸款利(li)率(lv)的(de)檔(dang)位可能(neng)更有助于理(li)順(shun)貨(huo)幣政策傳導機制。
臧旻:利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)并(bing)軌的(de)(de)(de)路徑規劃在(zai)近期(qi)已經得到(dao)了(le)央行領導(dao)的(de)(de)(de)初(chu)步(bu)確認(ren),信貸(dai)市場(chang)利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)的(de)(de)(de)“錨(mao)”將(jiang)由此前的(de)(de)(de)貸(dai)款基準利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)切換至(zhi)LPR利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv),并(bing)參(can)考MLF操(cao)作利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)進行引導(dao),商(shang)業銀行對貸(dai)款的(de)(de)(de)定價將(jiang)在(zai)LPR基礎上(shang)被(bei)賦予了(le)充分的(de)(de)(de)自主(zhu)權(quan),從而完成貸(dai)款利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)市場(chang)化的(de)(de)(de)過程。預計在(zai)貸(dai)款利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)市場(chang)化全(quan)面實施(shi)后(hou),將(jiang)會(hui)有幾個明顯(xian)的(de)(de)(de)變(bian)化:一是(shi)貸(dai)款利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)彈性(xing)或有所增強;二是(shi)貸(dai)款利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)對短端(duan)1-3年期(qi)無風(feng)險利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)的(de)(de)(de)變(bian)動反應會(hui)更加(jia)敏感;三(san)是(shi)在(zai)實施(shi)初(chu)期(qi)貸(dai)款的(de)(de)(de)期(qi)限(xian)將(jiang)會(hui)呈(cheng)現短期(qi)化的(de)(de)(de)特征(zheng)。
股市積極因素持續積累
中國證券(quan)報:債券(quan)市場收益率仍未跌破(po)一季度(du)低(di)點,阻力何在?未來債券(quan)市場收益率下(xia)行空間有多大?機會何在?
明(ming)明(ming):近(jin)期(qi)長端利(li)率(lv)走勢糾結(jie),阻(zu)力在(zai)于市(shi)場(chang)(chang)對經濟增長前景(jing)的預(yu)期(qi)有(you)分(fen)歧、對貨幣(bi)政策放松前景(jing)有(you)分(fen)歧、擔(dan)憂流動性(xing)分(fen)層(ceng)、通脹預(yu)期(qi)揮之不去(qu),等等。預(yu)計未來債券市(shi)場(chang)(chang)收益率(lv)下行的低點是3.0%,若央行降息可能突破阻(zu)力位。
張(zhang)旭:利(li)率(lv)(lv)品的(de)(de)走勢(shi)直接取決(jue)于貨(huo)幣政策取向,最終取決(jue)于宏觀經(jing)濟(ji)(ji)形勢(shi)。預(yu)計下(xia)半年(nian)經(jing)濟(ji)(ji)增(zeng)速會(hui)小(xiao)幅(fu)下(xia)行(xing),但總(zong)體上(shang)(shang)仍(reng)以穩為主,因此基本面對于收益率(lv)(lv)下(xia)行(xing)的(de)(de)推(tui)動力(li)比(bi)較有限。同時,貨(huo)幣政策會(hui)隨著經(jing)濟(ji)(ji)下(xia)行(xing)而小(xiao)幅(fu)放松。所以,雖然今年(nian)下(xia)半年(nian)利(li)率(lv)(lv)具有小(xiao)幅(fu)下(xia)行(xing)的(de)(de)潛在空間,但總(zong)體上(shang)(shang)仍(reng)會(hui)以穩為主。
臧旻:制約長(chang)端(duan)無風(feng)險收益繼續下(xia)行的(de)核心因(yin)素(su)是貨幣(bi)政策進一(yi)步寬松(song)的(de)可(ke)能(neng)性仍然較(jiao)小。在(zai)不(bu)搞(gao)“大水漫灌”的(de)前提下(xia),R007年(nian)內波動中(zhong)樞大概(gai)率(lv)(lv)會維持在(zai)2.6%一(yi)線(xian)。由此(ci)判(pan)斷,預計短端(duan)1年(nian)期(qi)國開(kai)債利率(lv)(lv)將圍繞2.6%的(de)水平(ping)波動,上下(xia)幅(fu)度(du)都(dou)不(bu)會太(tai)大。一(yi)般在(zai)債券牛市尾部,期(qi)限(xian)利差(cha)的(de)極限(xian)水平(ping)就是80BP左右,因(yin)此(ci)10年(nian)期(qi)國開(kai)債理論上的(de)收益率(lv)(lv)下(xia)限(xian)可(ke)以定位在(zai)3.4%。因(yin)此(ci),長(chang)端(duan)無風(feng)險利率(lv)(lv)債以及相(xiang)關品種(zhong)的(de)交易價值已經基本淪為雞肋,如果(guo)期(qi)望收益率(lv)(lv)突(tu)破(po)3.4%這一(yi)理論極限(xian)位置,需要(yao)實際(ji)GDP增速突(tu)破(po)6%-6.5%政策目標的(de)下(xia)限(xian),但(dan)可(ke)能(neng)性相(xiang)對(dui)較(jiao)低。所以在(zai)現階段國內宏觀形(xing)勢(shi)之下(xia),長(chang)端(duan)無風(feng)險債券的(de)潛在(zai)機會可(ke)能(neng)主要(yao)存在(zai)于調整之后。
中國證券(quan)報:請結合(he)當前(qian)宏(hong)觀(guan)經濟和金融(rong)形勢,預判年(nian)內大類資產(chan)表現并給出投資建議。
明(ming)明(ming):以(yi)杠桿率(lv)同比衡量的(de)短(duan)債務周期仍處于回暖階段(duan),一般而言,PPI和上市(shi)公(gong)司盈利的(de)反彈滯(zhi)后(hou)于債務周期9個(ge)月左右,當(dang)前(qian)仍未出(chu)現。因(yin)此(ci)當(dang)前(qian)仍是(shi)經濟周期的(de)回暖階段(duan),資(zi)產(chan)配置上是(shi)無風(feng)險資(zi)產(chan)向風(feng)險資(zi)產(chan)切換(huan)的(de)過(guo)程。今(jin)年以(yi)來海外發達(da)國家增長壓力凸(tu)顯,全球轉入降息周期,無風(feng)險資(zi)產(chan)存在(zai)尾部紅(hong)利,但是(shi)不建(jian)議高久期策略,同時(shi)貴金(jin)屬也(ye)存在(zai)配置價值。中長期建(jian)議配置權(quan)益市(shi)場,尋找(zhao)新(xin)的(de)核(he)心資(zi)產(chan),市(shi)場風(feng)格(ge)會(hui)逐步向成(cheng)長切換(huan),當(dang)前(qian)主要是(shi)需要等待盈利企穩。此(ci)外今(jin)年是(shi)厄爾(er)尼諾(nuo)大年,部分農產(chan)品可能存在(zai)博弈機會(hui)。
張旭:下半(ban)年城(cheng)投(tou)債(zhai)仍將是債(zhai)券資(zi)產中性價比最高的(de)(de)品種(zhong)。城(cheng)投(tou)債(zhai)券繼續保持著無實質性違(wei)約的(de)(de)紀錄。當(dang)前(qian)宏觀(guan)政策(ce)更加強調(diao)“加大(da)逆周期調(diao)節力(li)度”。例如(ru),6月初(chu)中共中央(yang)辦(ban)公(gong)廳、國務院(yuan)辦(ban)公(gong)廳聯(lian)合發(fa)(fa)布(bu)《關于做好(hao)地(di)方政府專項(xiang)債(zhai)券發(fa)(fa)行及項(xiang)目配套融資(zi)工作的(de)(de)通知》,要求“鼓(gu)勵依(yi)法(fa)依(yi)規(gui)市場化融資(zi),增加有效(xiao)投(tou)資(zi),促進(jin)宏觀(guan)經濟良(liang)性循環,提升經濟社會發(fa)(fa)展質量和可(ke)(ke)持續性。”在政策(ce)的(de)(de)引(yin)導之(zhi)下,下半(ban)年城(cheng)投(tou)債(zhai)的(de)(de)違(wei)約風(feng)險(xian)依(yi)然(ran)可(ke)(ke)控,城(cheng)投(tou)主體的(de)(de)資(zi)金壓(ya)力(li)會得到緩解(jie)。
臧旻(min):就債(zhai)券市(shi)(shi)(shi)場(chang)來講,目前是(shi)處(chu)在(zai)牛市(shi)(shi)(shi)的后半段,無風險利(li)率(lv)在(zai)凈(jing)價(jia)空間閉塞的情況下已經(jing)喪(sang)失了彈性,并不是(shi)市(shi)(shi)(shi)場(chang)主(zhu)流(liu)的交易(yi)品種(zhong)。但年內貨幣(bi)政策(ce)的邊際收緊(jin)無法獲得宏觀基(ji)本面的支撐,因(yin)此利(li)率(lv)風險相對可控(kong)。特別是(shi)在(zai)利(li)率(lv)并軌階(jie)段,需(xu)要保持貨幣(bi)市(shi)(shi)(shi)場(chang)和銀行間市(shi)(shi)(shi)場(chang)收益率(lv)的總體(ti)穩定,所以(yi)在(zai)債(zhai)市(shi)(shi)(shi)交易(yi)策(ce)略方面,后期(qi)交易(yi)主(zhu)題是(shi)尋找相對價(jia)值,比如地(di)方債(zhai)以(yi)及中低評級信用利(li)差(cha)收窄(zhai)中的結構性機會(hui)。
就權益市場來看,宏觀(guan)基(ji)本面的(de)正(zheng)面因素正(zheng)在(zai)累積(ji),比如社融余額增(zeng)速、M1增(zeng)速和基(ji)建增(zeng)速的(de)反彈(dan)等(deng)等(deng),均(jun)是(shi)政(zheng)策托底(di)(di)的(de)效(xiao)果;上市公司盈利增(zeng)速仍然在(zai)尋底(di)(di)的(de)過(guo)程(cheng)中(zhong),但最悲觀(guan)的(de)階段已經過(guo)去了;美(mei)聯(lian)儲寬(kuan)松正(zheng)在(zai)路上,中(zhong)美(mei)貨幣(bi)政(zheng)策的(de)差異正(zheng)在(zai)縮小,人民(min)幣(bi)匯率后(hou)期(qi)不悲觀(guan)。綜合來看,權益市場后(hou)期(qi)的(de)跌幅可能(neng)不會(hui)太大,但能(neng)否開啟(qi)一輪牛(niu)市,尚需進一步觀(guan)察。
中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)(wang)聲(sheng)明(ming):凡(fan)本(ben)網(wang)(wang)注明(ming)“來源:中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)證(zheng)(zheng)券(quan)報·中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)(wang)”的所(suo)有作品,版(ban)權均屬于中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)證(zheng)(zheng)券(quan)報、中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)(wang)。中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)證(zheng)(zheng)券(quan)報·中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)(wang)與(yu)作品作者(zhe)(zhe)聯合聲(sheng)明(ming),任(ren)何組織未經中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)證(zheng)(zheng)券(quan)報、中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)(wang)以及作者(zhe)(zhe)書(shu)面授權不得轉載(zai)、摘(zhai)編(bian)或利(li)用其它方式(shi)使用上述作品。凡(fan)本(ben)網(wang)(wang)注明(ming)來源非中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)證(zheng)(zheng)券(quan)報·中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)(wang)的作品,均轉載(zai)自其它媒體,轉載(zai)目(mu)的在于更好服務讀者(zhe)(zhe)、傳(chuan)遞(di)信息(xi)之需,并不代表本(ben)網(wang)(wang)贊同其觀(guan)點,本(ben)網(wang)(wang)亦(yi)不對(dui)其真實性(xing)負(fu)責,持(chi)異議(yi)者(zhe)(zhe)應與(yu)原出處單位主張權利(li)。
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