研究報告(gao)內容摘要：

　　投資要點：

　　營(ying)(ying)養(yang)(yang)品(pin)與香(xiang)(xiang)料雙龍(long)頭(tou)，“老師(shi)文化”成就公(gong)(gong)(gong)司(si)發展。公(gong)(gong)(gong)司(si)是精細(xi)化工龍(long)頭(tou)企業，主要(yao)業務(wu)包括營(ying)(ying)養(yang)(yang)品(pin)（維(wei)生(sheng)(sheng)素、蛋氨酸為主）、香(xiang)(xiang)精香(xiang)(xiang)料、新材料等，過(guo)去十(shi)多年(nian)公(gong)(gong)(gong)司(si)營(ying)(ying)收(shou)來源主要(yao)以營(ying)(ying)養(yang)(yang)品(pin)和香(xiang)(xiang)精香(xiang)(xiang)料為主，其中營(ying)(ying)養(yang)(yang)品(pin)收(shou)入占比始終(zhong)維(wei)持(chi)在(zai)  65%以上，而(er)香(xiang)(xiang)精香(xiang)(xiang)料業務(wu)規模正在(zai)持(chi)續擴大，營(ying)(ying)收(shou)占比由不足  5%增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)至  25%左右(you)。公(gong)(gong)(gong)司(si)業績受維(wei)生(sheng)(sheng)素  A、E  價格影響較大，2015  年(nian)以來受益于維(wei)生(sheng)(sheng)素價格大幅上漲(zhang)，公(gong)(gong)(gong)司(si)業績爆發式增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)，2015-18  年(nian)歸母凈利(li)潤復合增(zeng)(zeng)速(su)高(gao)達  97.1%。公(gong)(gong)(gong)司(si)內(nei)部(bu)傳承“老師(shi)文化”，追求創新務(wu)實(shi)，研發投入持(chi)續增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)，2018  年(nian)達  4.57  億元，占收(shou)入比重  5.3%，陸續突破維(wei)生(sheng)(sheng)素  A、E  及(ji)中間體(ti)、PPS、蛋氨酸等關(guan)鍵生(sheng)(sheng)產工藝，實(shi)現(xian)了自主化生(sheng)(sheng)產。

　　維生素(su)格(ge)(ge)局長期(qi)向好，一(yi)體(ti)化(hua)龍頭(tou)受益(yi)價(jia)格(ge)(ge)上(shang)漲。維生素(su)需求剛性，價(jia)格(ge)(ge)波動(dong)(dong)大。短期(qi)需求有(you)波動(dong)(dong)，但長期(qi)穩中(zhong)有(you)升(sheng)，供給變化(hua)是(shi)導致(zhi)價(jia)格(ge)(ge)波動(dong)(dong)的主因，寡頭(tou)格(ge)(ge)局則有(you)利于(yu)維持(chi)高(gao)盈利。VA  由于(yu)關鍵(jian)中(zhong)間體(ti)檸檬醛及本身合成(cheng)工藝的高(gao)壁壘，十(shi)多年來全球始終保持(chi)六家(jia)企(qi)業，格(ge)(ge)局十(shi)分穩定。由于(yu)巴斯夫老舊裝置問題不斷，供給受限(xian)，預(yu)計  VA  產品(pin)價(jia)格(ge)(ge)有(you)望維持(chi)  400  元(yuan)/kg  高(gao)位震蕩。VE  自(zi)  2012  年以來因能特科技中(zhong)間體(ti)新工藝突破導致(zhi)寡頭(tou)格(ge)(ge)局遭(zao)到(dao)破壞，產品(pin)價(jia)格(ge)(ge)持(chi)續(xu)下(xia)跌至  40  元(yuan)/kg  底部。當前帝斯曼與冠福(fu)股(gu)份正在推進能特科技VE  和(he)中(zhong)間體(ti)資產收購，帝斯曼整合  VE  行業，未(wei)來有(you)望重(zhong)回寡頭(tou)格(ge)(ge)局，支撐價(jia)格(ge)(ge)底部回升(sheng)。公司是(shi)  VA、VE  龍頭(tou)，VA  粉產能  1  萬(wan)噸(dun)，VE  粉產能  4  萬(wan)噸(dun)，產業鏈(lian)一(yi)體(ti)化(hua)優(you)勢(shi)明顯，充(chong)分受益(yi)價(jia)格(ge)(ge)上(shang)漲，產品(pin)價(jia)格(ge)(ge)每上(shang)漲  10  元(yuan)/kg，分別增厚(hou)凈利潤  0.8、3.0  億元(yuan)。

　　蛋(dan)氨(an)酸(suan)、PPS  發(fa)起反傾(qing)銷(xiao)調(diao)查，國(guo)(guo)(guo)內(nei)(nei)競爭力有望提升。公司(si)分別與  2007  年、2008  年開(kai)始研(yan)發(fa)蛋(dan)氨(an)酸(suan)和(he)  PPS，蛋(dan)氨(an)酸(suan)于(yu)  2017  年一(yi)期  5  萬噸投產(chan)，PPS  于(yu)  2013  年一(yi)期  3000  噸投產(chan)。國(guo)(guo)(guo)內(nei)(nei)蛋(dan)氨(an)酸(suan)、PPS  進口依賴度超過  60%，國(guo)(guo)(guo)內(nei)(nei)市場仍主要(yao)被(bei)海外(wai)企(qi)業(ye)(ye)掌(zhang)控。寧(ning)夏紫光、新和(he)成(cheng)分別認為(wei)(wei)海外(wai)企(qi)業(ye)(ye)對國(guo)(guo)(guo)內(nei)(nei)蛋(dan)氨(an)酸(suan)、PPS  存在低價傾(qing)銷(xiao)行為(wei)(wei)，導(dao)致國(guo)(guo)(guo)內(nei)(nei)企(qi)業(ye)(ye)開(kai)工受限，盈利(li)大(da)幅受損，因此向商務部申請反傾(qing)銷(xiao)調(diao)查。若反傾(qing)銷(xiao)最終裁(cai)定成(cheng)立，國(guo)(guo)(guo)外(wai)企(qi)業(ye)(ye)將被(bei)征稅高額關稅，以公司(si)為(wei)(wei)代表的國(guo)(guo)(guo)內(nei)(nei)企(qi)業(ye)(ye)競爭力與盈利(li)能力將有效提升。

　　大規(gui)模資(zi)本支出奠定(ding)成長基礎，未(wei)來(lai)比肩帝(di)(di)斯曼。隨著  54  億(yi)蛋氨(an)酸二期、50  億(yi)黑龍(long)江發(fa)酵項目(mu)(mu)開始建設，公司(si)進入(ru)到(dao)新(xin)一輪大規(gui)模資(zi)本開支階(jie)段，多個項目(mu)(mu)投資(zi)規(gui)模均在  40  億(yi)以上，未(wei)來(lai)  3-5  年規(gui)劃(hua)項目(mu)(mu)總投資(zi)超過  350  億(yi)元。公司(si)在營養品、香精香料、新(xin)材料等(deng)領域的持續投入(ru)為其長期成長奠定(ding)基礎，未(wei)來(lai)比肩國際巨頭帝(di)(di)斯曼。

　　投資建議：由于維(wei)(wei)生素  A、E  價格上漲，上調(diao)盈利預測，預計公司  2019-21  年(nian)歸母凈利潤30.04、38.84、46.42  億元(yuan)（原值  24.55、29.55、36.00  億元(yuan)），對應  EPS  1.40、1.81、2.16  元(yuan)，PE  15X、11X、9X。維(wei)(wei)持“增持”評級。

　　風險(xian)提示：維生素產(chan)品(pin)價格(ge)上漲不及(ji)預期，新項(xiang)目投(tou)產(chan)進度及(ji)效益不及(ji)預期。