研究報告(gao)內(nei)容摘要：

　　看好工業氣體(ti)外包業務在中國市場的(de)發展(zhan)，關注具有擴張能力的(de)本土企業

　　我們認為本(ben)(ben)(ben)(ben)土企業(ye)(ye)(ye)在(zai)新增市場(chang)(chang)上有(you)更(geng)強的(de)(de)客(ke)戶(hu)獲取(qu)能力(li)，看好本(ben)(ben)(ben)(ben)土企業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)擴(kuo)張能力(li)。主要邏輯(ji)是  1）本(ben)(ben)(ben)(ben)土龍頭企業(ye)(ye)(ye)初具(ju)規模，具(ju)有(you)快(kuai)速(su)擴(kuo)張和(he)資源調(diao)配的(de)(de)能力(li)；2）本(ben)(ben)(ben)(ben)土龍頭企業(ye)(ye)(ye)依托空分技術和(he)客(ke)戶(hu)優(you)勢(shi)，在(zai)新增市場(chang)(chang)上具(ju)有(you)存(cun)量客(ke)戶(hu)優(you)勢(shi)。3）中(zhong)西(xi)部(bu)地區或是重要的(de)(de)新增市場(chang)(chang)，本(ben)(ben)(ben)(ben)土企業(ye)(ye)(ye)在(zai)中(zhong)西(xi)部(bu)地區有(you)更(geng)好的(de)(de)客(ke)戶(hu)基礎，且具(ju)有(you)本(ben)(ben)(ben)(ben)土文(wen)化優(you)勢(shi)。考慮以上三點，建議關(guan)注空分設備制造商(shang)(shang)成功轉型工(gong)業(ye)(ye)(ye)氣體運營商(shang)(shang)的(de)(de)本(ben)(ben)(ben)(ben)土龍頭公司(si)杭(hang)氧股份，同時關(guan)注初涉(she)工(gong)業(ye)(ye)(ye)氣體業(ye)(ye)(ye)務，具(ju)有(you)大型壓縮機(ji)組、膨脹機(ji)等關(guan)鍵部(bu)件制造商(shang)(shang)陜鼓動力(li)。

　　一(yi)問：為(wei)什么工(gong)業氣體是一(yi)門(men)好(hao)生意？—>兼具(ju)彈(dan)性和防(fang)御性

　　我們認為，工(gong)(gong)業(ye)氣(qi)(qi)(qi)(qi)體是(shi)兼具(ju)彈(dan)性和(he)防(fang)(fang)御(yu)性的(de)(de)(de)(de)好(hao)生(sheng)意。主要原因如(ru)下(xia)：1）工(gong)(gong)業(ye)氣(qi)(qi)(qi)(qi)體需求具(ju)有(you)連續性，下(xia)游(you)眾多，是(shi)較為典型(xing)的(de)(de)(de)(de)防(fang)(fang)御(yu)性行業(ye)；2）工(gong)(gong)業(ye)氣(qi)(qi)(qi)(qi)體的(de)(de)(de)(de)運營模式具(ju)有(you)“進可(ke)攻、退(tui)可(ke)守”的(de)(de)(de)(de)優秀屬性，大用量(liang)客戶(hu)通過  15-30年(nian)的(de)(de)(de)(de)長(chang)期(qi)協(xie)議提(ti)(ti)供(gong)穩(wen)定(ding)的(de)(de)(de)(de)現(xian)金流；在經(jing)(jing)濟景氣(qi)(qi)(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)時候受益小用量(liang)客戶(hu)的(de)(de)(de)(de)需求提(ti)(ti)升，零(ling)售氣(qi)(qi)(qi)(qi)體量(liang)價(jia)齊(qi)升，提(ti)(ti)供(gong)業(ye)績(ji)彈(dan)性。3）在客戶(hu)持續性經(jing)(jing)營的(de)(de)(de)(de)前提(ti)(ti)下(xia)，工(gong)(gong)業(ye)氣(qi)(qi)(qi)(qi)體業(ye)務的(de)(de)(de)(de)現(xian)金流現(xian)值一(yi)般大于空分設備銷售。同時，工(gong)(gong)業(ye)氣(qi)(qi)(qi)(qi)體巨頭的(de)(de)(de)(de)成(cheng)長(chang)路徑也(ye)證明了(le)工(gong)(gong)業(ye)氣(qi)(qi)(qi)(qi)體供(gong)應是(shi)一(yi)門好(hao)生(sheng)意，且(qie)是(shi)一(yi)門有(you)潛(qian)力(li)出現(xian)千億美元市值巨頭公司的(de)(de)(de)(de)生(sheng)意。

　　二問：為什么(me)我國(guo)氣體(ti)外包規模(mo)會(hui)持續(xu)擴大？—>成本(ben)更低，效率(lv)更高

　　我(wo)們認為(wei)，我(wo)國的工(gong)業(ye)氣體外包(bao)率(lv)有望持續快速提升。一方面，橫向(xiang)比(bi)較(jiao)我(wo)國工(gong)業(ye)氣體外包(bao)滲(shen)透率(lv)處于較(jiao)低水(shui)平(ping)，未來提升空間較(jiao)大(da)；另一方面，外包(bao)行(xing)為(wei)能  1）獲(huo)得(de)(de)更(geng)低的成本；2）減少重資(zi)產(chan)購買行(xing)為(wei)，獲(huo)得(de)(de)更(geng)高的運(yun)營(ying)效率(lv)；3）利用(yong)更(geng)專業(ye)的操作和(he)應急預(yu)案獲(huo)得(de)(de)更(geng)安全的生產(chan)保障。

　　三(san)問：為什么成熟工(gong)業氣體市場(chang)由(you)寡頭壟斷(duan)？—>有(you)效市場(chang)的(de)自發選(xuan)擇

　　我們認為，寡頭(tou)壟(long)斷市(shi)場的(de)形成(cheng)主(zhu)要(yao)系(xi)以下三個(ge)原因：1）由(you)于氣(qi)體具有(you)運輸半徑(jing)，工(gong)(gong)(gong)業氣(qi)體市(shi)場的(de)競爭主(zhu)要(yao)體現為區(qu)域性(xing)競爭，而寡頭(tou)壟(long)斷能減少(shao)區(qu)域性(xing)競爭，提高盈利能力(li)；2）由(you)于工(gong)(gong)(gong)業氣(qi)體業務是(shi)重資產運營，大公(gong)司相比有(you)更強(qiang)的(de)擴(kuo)張能力(li)及(ji)資源(yuan)調配能力(li)，因此在(zai)競爭中處于優勢地位；3）考慮到空分基地的(de)“現金牛”屬性(xing)，收購是(shi)短期擴(kuo)大規模(mo)的(de)最佳途徑(jing)，因此大公(gong)司傾向于不(bu)斷兼(jian)并小(xiao)公(gong)司來擴(kuo)大自身規模(mo)。基于這三個(ge)原因，較為成(cheng)熟的(de)工(gong)(gong)(gong)業氣(qi)體市(shi)場均(jun)體現出(chu)寡頭(tou)壟(long)斷的(de)市(shi)場格(ge)局。

　　四問：為什(shen)么看好本土龍(long)頭在中國的擴張(zhang)能力？—>布(bu)局全面+存量客(ke)戶

　　主要原因有(you)以下三點(dian)：1）本(ben)土龍(long)頭(tou)在(zai)國(guo)內(nei)氣(qi)體外包市(shi)場上已初具(ju)規模，我們認為(wei)，目前本(ben)土龍(long)頭(tou)企業(ye)在(zai)國(guo)內(nei)市(shi)場具(ju)備(bei)(bei)(bei)資源(yuan)調配和快速擴張的(de)(de)(de)(de)能(neng)力(li)。2）部分(fen)(fen)本(ben)土龍(long)頭(tou)具(ju)有(you)空分(fen)(fen)設(she)(she)備(bei)(bei)(bei)銷售的(de)(de)(de)(de)客戶積累，而(er)空分(fen)(fen)設(she)(she)備(bei)(bei)(bei)的(de)(de)(de)(de)客戶是較有(you)望轉化為(wei)第三方集中(zhong)供(gong)氣(qi)客戶的(de)(de)(de)(de)群體，本(ben)土龍(long)頭(tou)企業(ye)具(ju)有(you)較為(wei)突出的(de)(de)(de)(de)存量客戶優(you)勢。3）本(ben)土龍(long)頭(tou)的(de)(de)(de)(de)業(ye)務布局(ju)更深入中(zhong)國(guo)內(nei)陸及(ji)(ji)西北(bei)地區，而(er)國(guo)際龍(long)頭(tou)主要集中(zhong)于東部沿海地區及(ji)(ji)個(ge)別較發(fa)達的(de)(de)(de)(de)華中(zhong)地區。內(nei)陸及(ji)(ji)西北(bei)欠發(fa)達地區的(de)(de)(de)(de)商業(ye)環境更具(ju)有(you)中(zhong)國(guo)特色，本(ben)土企業(ye)擴張更具(ju)優(you)勢。建(jian)議關注空分(fen)(fen)設(she)(she)備(bei)(bei)(bei)龍(long)頭(tou)杭氧股份和初涉工業(ye)氣(qi)體業(ye)務的(de)(de)(de)(de)空分(fen)(fen)設(she)(she)備(bei)(bei)(bei)零部件制造商陜(shan)鼓(gu)動(dong)力(li)。

　　風險提示：宏觀經濟增(zeng)長不及預期，工業(ye)氣體(ti)外包率提升不及預期，化工、冶金等行(xing)業(ye)超預期下(xia)行(xing)，半(ban)導體(ti)、光伏、面板等新興下(xia)游領域發展進程(cheng)不及預期，工業(ye)氣體(ti)價(jia)格(ge)大幅(fu)波(bo)動(dong)，股(gu)東(dong)減持致(zhi)股(gu)價(jia)波(bo)動(dong)。