研究報告(gao)內容摘要：

　　建筑(zhu)陶(tao)(tao)(tao)(tao)瓷(ci)行(xing)業(ye)(ye)(ye)邁入(ru)(ru)(ru)成熟期，產(chan)(chan)(chan)(chan)品中(zhong)(zhong)高(gao)(gao)端化，集中(zhong)(zhong)度(du)有(you)(you)望提升：（1）房(fang)地(di)產(chan)(chan)(chan)(chan)回暖，陶(tao)(tao)(tao)(tao)瓷(ci)磚產(chan)(chan)(chan)(chan)銷(xiao)量恢復可(ke)期。根據(ju)工業(ye)(ye)(ye)信息化部(bu)，2018年(nian)(nian)我國(guo)(guo)建筑(zhu)陶(tao)(tao)(tao)(tao)瓷(ci)行(xing)業(ye)(ye)(ye)市(shi)場規(gui)(gui)(gui)模達到6010億元，同比增長16.59%，2010-18年(nian)(nian)CAGR為(wei)11.35%，規(gui)(gui)(gui)模增長主要來(lai)自(zi)均(jun)價提升，產(chan)(chan)(chan)(chan)銷(xiao)增速放緩，行(xing)業(ye)(ye)(ye)進(jin)入(ru)(ru)(ru)穩定期。2019年(nian)(nian)我國(guo)(guo)多省提出房(fang)地(di)產(chan)(chan)(chan)(chan)調控應以“穩”為(wei)目標，預期地(di)產(chan)(chan)(chan)(chan)回暖有(you)(you)望帶來(lai)建筑(zhu)陶(tao)(tao)(tao)(tao)瓷(ci)需求回彈。（2）消費升級(ji)推動(dong)建筑(zhu)陶(tao)(tao)(tao)(tao)瓷(ci)產(chan)(chan)(chan)(chan)品中(zhong)(zhong)高(gao)(gao)端化。伴隨我國(guo)(guo)人均(jun)可(ke)支配收入(ru)(ru)(ru)大幅提升，居民對建筑(zhu)裝(zhuang)(zhuang)飾(shi)材(cai)料的審(shen)美提高(gao)(gao)，高(gao)(gao)品質產(chan)(chan)(chan)(chan)品走向藝術化、精致化、仿(fang)物化，我國(guo)(guo)中(zhong)(zhong)高(gao)(gao)端建筑(zhu)陶(tao)(tao)(tao)(tao)瓷(ci)產(chan)(chan)(chan)(chan)品需求提升。根據(ju)前瞻(zhan)產(chan)(chan)(chan)(chan)業(ye)(ye)(ye)研究院報道，2017年(nian)(nian)我國(guo)(guo)建筑(zhu)陶(tao)(tao)(tao)(tao)瓷(ci)中(zhong)(zhong)高(gao)(gao)端產(chan)(chan)(chan)(chan)品規(gui)(gui)(gui)模占比已經過半。（3）全裝(zhuang)(zhuang)修與環保推動(dong)建陶(tao)(tao)(tao)(tao)行(xing)業(ye)(ye)(ye)集中(zhong)(zhong)度(du)提高(gao)(gao)。2016年(nian)(nian)后(hou)，我國(guo)(guo)政府頒布(bu)多項環保與全裝(zhuang)(zhuang)修房(fang)相關政策(ce)，落后(hou)產(chan)(chan)(chan)(chan)能(neng)逐步(bu)淘(tao)汰(tai)，市(shi)場集中(zhong)(zhong)度(du)有(you)(you)望進(jin)一步(bu)提升，龍頭企業(ye)(ye)(ye)優(you)勢突出：馬可(ke)波羅為(wei)國(guo)(guo)內(nei)陶(tao)(tao)(tao)(tao)瓷(ci)龍頭企業(ye)(ye)(ye)，市(shi)場布(bu)局，網絡(luo)覆蓋(gai)及產(chan)(chan)(chan)(chan)量規(gui)(gui)(gui)模都較(jiao)大；營銷(xiao)渠道下沉完整。東鵬瓷(ci)磚為(wei)業(ye)(ye)(ye)內(nei)直營系(xi)統標桿，盈利能(neng)力(li)較(jiao)強。歐神(shen)諾(nuo)主做(zuo)工程業(ye)(ye)(ye)務，零售業(ye)(ye)(ye)務提升空間較(jiao)大。蒙(meng)娜(na)麗莎主要集中(zhong)(zhong)在(zai)高(gao)(gao)端和房(fang)地(di)產(chan)(chan)(chan)(chan)市(shi)場，未來(lai)有(you)(you)望在(zai)大板市(shi)場藍海里拔得頭籌。

　　產品(pin)定位高端，重(zhong)視研發投(tou)入。（1）開(kai)創國內陶(tao)瓷薄板先(xian)河。

　　公司產品(pin)(pin)涵蓋瓷(ci)質(zhi)有(you)(you)釉磚、瓷(ci)質(zhi)無釉磚、非瓷(ci)質(zhi)有(you)(you)釉磚、陶(tao)瓷(ci)薄板(ban)/板(ban)磚，穩定高(gao)端可(ke)靠，富于藝(yi)術內(nei)涵。2007年(nian)成(cheng)(cheng)功在(zai)國(guo)內(nei)進軍陶(tao)瓷(ci)薄板(ban)領域，開創(chuang)獨具(ju)特色的(de)瓷(ci)藝(yi)畫品(pin)(pin)類，近年(nian)來(lai)雖其(qi)營收占比較小(xiao)，但毛利逐年(nian)提(ti)升，是未來(lai)公司業(ye)績增(zeng)長點。（2）堅持(chi)技術創(chuang)新，打造綠色品(pin)(pin)牌。2018年(nian)研(yan)發人員(yuan)346人，研(yan)發費(fei)用率(lv)3.7%，研(yan)發支出1.2億元，同比+9.7%，2014-18年(nian)CAGR為(wei)31.3%。截(jie)至(zhi)2018年(nian)，共有(you)(you)專利627項，其(qi)中(zhong)發明專利73項（含國(guo)外發明專利2項）。創(chuang)立“蒙娜麗莎(sha)？”和“QD？”陶(tao)瓷(ci)品(pin)(pin)牌，建(jian)設(she)“蒙娜麗莎(sha)文化(hua)藝(yi)術館(guan)”，擁有(you)(you)較高(gao)知名度(du)和美(mei)譽度(du)。在(zai)生產制造領域實(shi)現(xian)較高(gao)自動化(hua)與綠色化(hua)，治理污染物排放方面成(cheng)(cheng)績突(tu)出，處(chu)于行業(ye)領先(xian)水(shui)平(ping)。

　　經(jing)銷(xiao)(xiao)(xiao)工(gong)程“雙輪驅動”，為(wei)新(xin)產(chan)能(neng)銷(xiao)(xiao)(xiao)售奠(dian)定基(ji)礎(chu)。公司銷(xiao)(xiao)(xiao)售收(shou)入主要來自工(gong)程業務(wu)，且工(gong)程業務(wu)毛利率(lv)與經(jing)銷(xiao)(xiao)(xiao)業務(wu)毛利率(lv)基(ji)本相當，且隨著工(gong)程競爭(zheng)加(jia)劇，工(gong)程業務(wu)的(de)(de)毛利率(lv)呈下(xia)降趨(qu)勢。經(jing)銷(xiao)(xiao)(xiao)渠道(dao)方面(mian)，截至(zhi)2017年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)，經(jing)銷(xiao)(xiao)(xiao)商總數達620個。2019年(nian)(nian)，將延續(xu)渠道(dao)下(xia)沉，同時加(jia)強智慧(hui)門店終(zhong)端推(tui)廣系統和設(she)計(ji)云平臺等工(gong)具的(de)(de)應(ying)用(yong)(yong)，為(wei)消費者提(ti)供個性化應(ying)用(yong)(yong)設(she)計(ji)服務(wu)。工(gong)程渠道(dao)方面(mian)，與碧(bi)桂(gui)園、萬科(ke)、恒(heng)大(da)等著名(ming)房(fang)地產(chan)商保持多年(nian)(nian)良好合(he)作，產(chan)品應(ying)用(yong)(yong)的(de)(de)項(xiang)目包括(kuo)國家(jia)(jia)體(ti)育館、碧(bi)桂(gui)園森(sen)林城市(shi)等。2019年(nian)(nian)，公司將繼續(xu)拓展新(xin)工(gong)程客戶合(he)作，加(jia)強工(gong)程業務(wu)“樣板(ban)房(fang)”安(an)裝(zhuang)，帶動后(hou)續(xu)的(de)(de)持續(xu)供貨，以(yi)應(ying)對銷(xiao)(xiao)(xiao)售渠道(dao)的(de)(de)變化。公司積極探索互聯網家(jia)(jia)裝(zhuang)渠道(dao)模(mo)式、陶瓷板(ban)巖板(ban)家(jia)(jia)居定制(zhi)等，為(wei)西樵總部基(ji)地、清遠源潭基(ji)地、廣西藤縣生產(chan)基(ji)地新(xin)增產(chan)能(neng)銷(xiao)(xiao)(xiao)售奠(dian)定基(ji)礎(chu)。

　　投資(zi)建議：我們預計公(gong)司2019-2020年營業收入分(fen)別(bie)為(wei)38.21、46.21億元，同比(bi)增長19.1%、20.9%；歸母凈利潤為(wei)4.40、5.51億元，同比(bi)增長21.5%、25.2%；對(dui)應EPS分(fen)別(bie)為(wei)1.10、1.37元/股，對(dui)應P/E分(fen)別(bie)為(wei)9.91X、7.91X，維持“增持”評(ping)級。

　　風險提示：項(xiang)目不達預(yu)期、行(xing)(xing)業(ye)競爭加(jia)劇、下游地(di)產行(xing)(xing)業(ye)波動。