研究報告內容摘要：

　　◆山(shan)西焦化升級轉(zhuan)型(xing)已進入下半場

　　從產業(ye)鏈分布來看，焦(jiao)炭(tan)上有焦(jiao)煤(mei)下有鋼廠，上下游兩頭(tou)都受到擠壓(ya)，盈利能力不足。面對(dui)焦(jiao)化行(xing)業(ye)普遍存在的困境，公(gong)司依(yi)靠山西焦(jiao)煤(mei)集團(tuan)支持，走出了一條傳統(tong)焦(jiao)化企業(ye)升級轉型(xing)之(zhi)路。收購煤(mei)炭(tan)生產企業(ye)中煤(mei)華晉(jin)后(hou)，公(gong)司擁有上游煤(mei)炭(tan)資源，盈利能力大幅提升。公(gong)司當前正處于轉型(xing)下半場，發(fa)展現(xian)代煤(mei)化工是下游突圍的核心入口(kou)。

　　◆傳統煤化工與焦炭盈利周期不同步

　　傳(chuan)統焦(jiao)炭業(ye)(ye)(ye)務(wu)位于焦(jiao)煤(mei)和鋼鐵產(chan)業(ye)(ye)(ye)中間，本(ben)質上屬于加工(gong)(gong)業(ye)(ye)(ye)務(wu)，天然受(shou)到兩端擠壓導致毛(mao)利率(lv)較(jiao)低。循環利用模式下，煤(mei)化工(gong)(gong)是(shi)提高焦(jiao)炭產(chan)業(ye)(ye)(ye)附加值的最佳途徑。公司傳(chuan)統煤(mei)化工(gong)(gong)業(ye)(ye)(ye)務(wu)以焦(jiao)炭副產(chan)為核心原(yuan)料。焦(jiao)炭與煤(mei)化工(gong)(gong)雖(sui)處同一(yi)產(chan)業(ye)(ye)(ye)鏈，但(dan)由(you)于競爭格局、產(chan)品價格驅(qu)動因素不同，盈(ying)利周期(qi)存在差(cha)異。基于公司生產(chan)工(gong)(gong)藝與產(chan)品，我們構(gou)建了“原(yuan)油-煤(mei)焦(jiao)油增速差(cha)”指標(biao)反(fan)映煤(mei)化工(gong)(gong)板塊盈(ying)利周期(qi)。

　　◆甲醇制烯烴是公司轉型現代煤(mei)化工的入(ru)口

　　60萬噸(dun)/年甲醇(chun)制烯烴是公(gong)司(si)全面轉型煤(mei)(mei)化工(gong)的核心項目(mu)，規劃(hua)產(chan)(chan)能及技術路線與(yu)目(mu)前(qian)中國神華煤(mei)(mei)化工(gong)板塊體量相(xiang)當(dang)。甲醇(chun)制烯烴工(gong)藝以焦爐煤(mei)(mei)氣(qi)和少量煤(mei)(mei)炭作為原料，公(gong)司(si)擁有(you)煤(mei)(mei)礦資(zi)產(chan)(chan)以及充(chong)足的副(fu)產(chan)(chan)焦爐煤(mei)(mei)氣(qi)，成(cheng)本優勢顯著。隨(sui)著環保(bao)重視(shi)度日益提高，新增煤(mei)(mei)化工(gong)項目(mu)審批趨嚴，具有(you)煤(mei)(mei)炭資(zi)源、規模優勢的煤(mei)(mei)化工(gong)資(zi)產(chan)(chan)正(zheng)在(zai)成(cheng)為稀缺(que)資(zi)源。

　　◆盈利(li)預測(ce)與投資評(ping)級：

　　我們預計2019-2021年公司凈利(li)潤分(fen)(fen)別為(wei)15.3/16.1/16.2億元，對應(ying)(ying)EPS分(fen)(fen)別為(wei)1.01/1.06/1.07元。當前股價(jia)對應(ying)(ying)PE分(fen)(fen)別為(wei)8/7/7。綜合絕對估值(zhi)法與相對估值(zhi)法，我們給予公司2019年10倍PE，對應(ying)(ying)目標(biao)價(jia)10.1元。首次覆蓋(gai)，給予“買入”評級。

　　◆風險提示：

　　煤炭價格大幅下跌風(feng)險；下游鋼廠盈(ying)利能力嚴重下滑，導致焦炭售價存在下跌風(feng)險；轉(zhuan)型現代(dai)煤化工具有不確定性，煤制烯(xi)烴項目建設期較(jiao)長(chang)，項目進度與資金籌(chou)措都(dou)存在一(yi)定風(feng)險。