研究報告內容摘要：

　　核心觀點

　　此(ci)前因為產(chan)能(neng)、經營節奏差異，年內公司漲幅弱于競爭對手，估值差有所(suo)擴大。

　　展(zhan)望(wang)四季(ji)度以及明(ming)年，公司基本面尤(you)其(qi)是(shi)(shi)內(nei)(nei)銷(xiao)增(zeng)速有望(wang)改善，核心在于：1.內(nei)(nei)銷(xiao)經營(ying)節奏方面已經跟進價(jia)格讓利(li)，尤(you)其(qi)是(shi)(shi)補全此前不足(zu)的中低端(duan)產品線效果顯著，如空調11月份(fen)額依然強勢穩(wen)住；2.卡薩帝產能(neng)瓶(ping)頸已經解決，并且品牌(pai)認知、套(tao)系(xi)化解決方案(an)成熟，開始重回高(gao)增(zeng)長(chang)，并帶動弱(ruo)勢品類超(chao)高(gao)速增(zeng)長(chang)。

　　基于(yu)公司較高估值性價比+邊際改善的(de)基本(ben)面，繼續重點推(tui)薦(jian)，維持“買入”評級。

　　▍引(yin)言(yan)：三龍頭(tou)年內(nei)漲幅差(cha)異(yi)懸殊，公司估值差(cha)持續(xu)擴大。今年以來海爾(er)(er)股價(jia)上(shang)漲+37%，低于格力電器（+84%）、美的(de)集(ji)團（+63%），主要因為海爾(er)(er)今年內(nei)銷經(jing)營節奏與美的(de)、格力錯開(kai)，前(qian)三季度業績(ji)增速略低，且(qie)并無重大事項(xiang)催化(hua)。

　　但展望(wang)(wang)四(si)季(ji)度以(yi)及明年(nian)(nian)，海爾基本面尤其是內(nei)(nei)(nei)(nei)銷增(zeng)(zeng)速有望(wang)(wang)改善，核(he)心(xin)在于：1.內(nei)(nei)(nei)(nei)銷經(jing)營(ying)(ying)節奏方(fang)面已經(jing)跟進價(jia)格讓(rang)利，尤其是補全(quan)此前不足的(de)中(zhong)低(di)(di)端(duan)產(chan)品線；2.卡薩帝產(chan)能瓶頸已經(jing)解(jie)決(jue)，并且品牌認知、套系化解(jie)決(jue)方(fang)案成熟，開始(shi)重回高(gao)(gao)增(zeng)(zeng)長(chang)，并帶動弱勢(shi)品類(lei)超高(gao)(gao)速增(zeng)(zeng)長(chang)。具體來看：▍整體：經(jing)營(ying)(ying)節奏更加積極，內(nei)(nei)(nei)(nei)銷增(zeng)(zeng)速拐(guai)點向上。公(gong)司(si)產(chan)品價(jia)格主要集中(zhong)在中(zhong)高(gao)(gao)價(jia)格段。上半(ban)年(nian)(nian)空(kong)調(diao)(diao)(diao)行(xing)業需求低(di)(di)景氣+高(gao)(gao)庫(ku)存(cun)，美的(de)集團利用自身(shen)高(gao)(gao)效(xiao)率(lv)的(de)經(jing)營(ying)(ying)節奏變化，率(lv)先下調(diao)(diao)(diao)價(jia)格，而(er)公(gong)司(si)并未跟進導致份(fen)額(e)(e)下降。四(si)季(ji)度開始(shi)，海爾內(nei)(nei)(nei)(nei)銷經(jing)營(ying)(ying)方(fang)向扭(niu)轉(zhuan)，開始(shi)十分重視中(zhong)低(di)(di)端(duan)市場的(de)份(fen)額(e)(e)，而(er)且我(wo)們看到即使在11月開始(shi)的(de)結構性空(kong)調(diao)(diao)(diao)價(jia)格戰(zhan)中(zhong)公(gong)司(si)一(yi)直跟進價(jia)格讓(rang)利情(qing)況，且價(jia)格調(diao)(diao)(diao)整非常迅速，份(fen)額(e)(e)強勢(shi)穩住，因(yin)此預計公(gong)司(si)改善趨勢(shi)將延續(xu)到明年(nian)(nian)。

　　▍卡(ka)薩(sa)帝：產能瓶頸解除，套(tao)系(xi)化方案(an)成(cheng)熟并帶動弱勢品類(lei)超高速(su)增長。卡(ka)薩(sa)帝至今已(yi)有(you)13年(nian)積淀，高端份(fen)額持續(xu)擴大，9M19冰/洗萬元以上(shang)(shang)(shang)份(fen)額達到(dao)41%/77%，品牌地位已(yi)經確立。此(ci)前(qian)增速(su)有(you)所放緩，產能瓶頸+套(tao)系(xi)方案(an)未成(cheng)型是(shi)主要原(yuan)因。當前(qian)公司(si)產能爬坡問題已(yi)經基本(ben)解決，卡(ka)薩(sa)帝洗衣機19Q3銷量(liang)(liang)增速(su)恢復至+30%；且卡(ka)薩(sa)帝空調價格(ge)段向下覆蓋帶來(lai)井噴增長，19Q3同(tong)比+270%（上(shang)(shang)(shang)半年(nian)為45%左(zuo)右）。我們(men)預計卡(ka)薩(sa)帝表現有(you)望延續(xu)，四季度同(tong)比增速(su)可達50%以上(shang)(shang)(shang)。長遠(yuan)看(kan)，高端市(shi)場空間足夠廣(guang)闊（1500億級(ji)別），卡(ka)薩(sa)帝有(you)望充分受益，貢(gong)獻利潤增量(liang)(liang)規模逐(zhu)步(bu)擴大（2018年(nian)利潤內銷占(zhan)比在10%~15%）。

　　▍風(feng)險因素：原材料(liao)價格快速上行(xing)；消費(fei)升級進程大幅低(di)于預(yu)期；貿易摩擦加劇。

　　▍投資(zi)建(jian)議：高(gao)端化布局領先，卡(ka)薩帝表(biao)現亮眼，維(wei)持2019-21年EPS預測(ce)1.44/1.46/1.65元，對應PE為13/13/11倍(bei)。公(gong)司是全球白電(dian)龍頭，全球化進(jin)程持續(xu)深化，高(gao)端品(pin)牌一枝獨秀(xiu)，套(tao)系化打開收(shou)入空(kong)間，后續(xu)盈利能(neng)力有望(wang)改善，繼續(xu)重點推薦，維(wei)持“買入”評級(ji)。