研究報告內容摘要(yao)：

　　■事件：2020年6月(yue)29日(ri)，財政部發布《關于海南離島(dao)(dao)(dao)旅(lv)客(ke)免(mian)稅(shui)(shui)購(gou)(gou)物政策的(de)公告》，自(zi)2020年7月(yue)1日(ri)起實施。公告明確：1）離島(dao)(dao)(dao)旅(lv)客(ke)每(mei)年每(mei)人免(mian)稅(shui)(shui)購(gou)(gou)物額度(du)為10萬(wan)元，不(bu)限次(ci)；2）離島(dao)(dao)(dao)免(mian)稅(shui)(shui)購(gou)(gou)物品(pin)種從(cong)38種增至45種；3）取消(xiao)單件商品(pin)8000元免(mian)稅(shui)(shui)限額規定；4）以(yi)額度(du)管理為主，大幅減少單次(ci)購(gou)(gou)買數(shu)量限制的(de)商品(pin)種類；5）鼓(gu)勵適度(du)競爭(zheng)，具有免(mian)稅(shui)(shui)品(pin)經銷資格的(de)經營(ying)主體(ti)均(jun)可平等(deng)參與海南離島(dao)(dao)(dao)免(mian)稅(shui)(shui)經營(ying)等(deng)。

　　■行(xing)(xing)郵(you)稅(shui)額(e)(e)度(du)取消，大(da)超(chao)(chao)(chao)市場預期，有(you)(you)望強(qiang)力助(zhu)推客單(dan)(dan)(dan)價(jia)提(ti)升(sheng)。此前(qian)(qian)離島免(mian)稅(shui)行(xing)(xing)郵(you)稅(shui)限額(e)(e)為8000元，超(chao)(chao)(chao)額(e)(e)部(bu)分(fen)需征收行(xing)(xing)郵(you)稅(shui)，高(gao)(gao)檔(dang)化妝(zhuang)品、高(gao)(gao)檔(dang)手表、貴重首飾(shi)及珠寶、煙(yan)酒(jiu)適用50%高(gao)(gao)行(xing)(xing)郵(you)稅(shui)率，限制(zhi)(zhi)高(gao)(gao)單(dan)(dan)(dan)價(jia)奢侈品類(lei)銷售。本次購(gou)(gou)物(wu)限制(zhi)(zhi)放寬(kuan)不僅提(ti)升(sheng)購(gou)(gou)物(wu)額(e)(e)度(du)至(zhi)10W，并且取消單(dan)(dan)(dan)件商(shang)品8000元免(mian)稅(shui)限額(e)(e)，大(da)超(chao)(chao)(chao)市場預期，有(you)(you)望大(da)幅拉動客單(dan)(dan)(dan)價(jia)提(ti)升(sheng)。同時(shi)有(you)(you)望提(ti)高(gao)(gao)精(jing)品占比。根據公司公開調(diao)研(yan)，目前(qian)(qian)三(san)亞免(mian)稅(shui)店單(dan)(dan)(dan)價(jia)8K以上產品占比約20%左右(you)。行(xing)(xing)郵(you)稅(shui)額(e)(e)度(du)取消后，有(you)(you)望引進(jin)更(geng)多高(gao)(gao)利潤率的精(jing)品，提(ti)高(gao)(gao)公司整(zheng)體盈利能力。

　　■新增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)電(dian)子(zi)消(xiao)費產(chan)(chan)(chan)品(pin)(pin)(pin)(pin)、件(jian)數放寬(kuan)超出市(shi)場預(yu)(yu)(yu)期，增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)酒(jiu)類(lei)(lei)產(chan)(chan)(chan)品(pin)(pin)(pin)(pin)符合(he)預(yu)(yu)(yu)期。本次免稅(shui)(shui)產(chan)(chan)(chan)品(pin)(pin)(pin)(pin)種(zhong)類(lei)(lei)新增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)酒(jiu)類(lei)(lei)、茶類(lei)(lei)、電(dian)子(zi)消(xiao)費類(lei)(lei)（包含平板電(dian)腦類(lei)(lei)、穿戴設備、手機、電(dian)子(zi)游戲機等）共7類(lei)(lei)商品(pin)(pin)(pin)(pin)，其中增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)電(dian)子(zi)類(lei)(lei)產(chan)(chan)(chan)品(pin)(pin)(pin)(pin)超出市(shi)場預(yu)(yu)(yu)期，目前離島免稅(shui)(shui)商品(pin)(pin)(pin)(pin)以(yi)(yi)香(xiang)化類(lei)(lei)為主，增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)電(dian)子(zi)類(lei)(lei)產(chan)(chan)(chan)品(pin)(pin)(pin)(pin)將擴大消(xiao)費人群覆(fu)蓋(gai)面(mian)，利(li)(li)于購(gou)物人數增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)；增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)酒(jiu)類(lei)(lei)產(chan)(chan)(chan)品(pin)(pin)(pin)(pin)符合(he)我們(men)此前預(yu)(yu)(yu)期，酒(jiu)類(lei)(lei)產(chan)(chan)(chan)品(pin)(pin)(pin)(pin)具備偏剛(gang)需屬(shu)性，將有助于產(chan)(chan)(chan)品(pin)(pin)(pin)(pin)品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)擴充，起(qi)到(dao)導流作用。購(gou)物件(jian)數方面(mian)，取消(xiao)除化妝(zhuang)品(pin)(pin)(pin)(pin)、手機和酒(jiu)類(lei)(lei)商品(pin)(pin)(pin)(pin)以(yi)(yi)外的購(gou)買數量限(xian)制(zhi)，化妝(zhuang)品(pin)(pin)(pin)(pin)限(xian)制(zhi)也從之前的每人每次限(xian)購(gou)12件(jian)提升(sheng)至30件(jian)，疊(die)加(jia)整體限(xian)額(e)從3萬放寬(kuan)至10萬，有利(li)(li)于客單價(jia)及整體銷(xiao)售額(e)大幅提升(sheng)。

　　■客(ke)單(dan)價提(ti)升(sheng)(sheng)將顯著增(zeng)厚盈利能(neng)力。假設2020H2客(ke)單(dan)價變為原(yuan)來2倍(bei)6000-8000元，全(quan)年(nian)營收變為原(yuan)來的約(yue)1.5倍(bei)（以(yi)2020年(nian)下半年(nian)開始實施測(ce)算），2021年(nian)客(ke)單(dan)價進一步增(zeng)加到(dao)2020年(nian)的1.5倍(bei)（即9000-12000元），則2020年(nian)三亞(ya)店(dian)門店(dian)凈(jing)(jing)(jing)利39.84億，公司整體業績增(zeng)厚53%，三亞(ya)店(dian)凈(jing)(jing)(jing)利率達19.5%，提(ti)升(sheng)(sheng)5.8pct（相較于原(yuan)預(yu)測(ce)），2021年(nian)三亞(ya)門店(dian)凈(jing)(jing)(jing)利98.52億元，三亞(ya)店(dian)凈(jing)(jing)(jing)利率達23.3%，提(ti)升(sheng)(sheng)9.3pct（相較于原(yuan)預(yu)測(ce)）。

　　■公(gong)平有(you)序競(jing)爭(zheng)預期(qi)之(zhi)中，未來競(jing)爭(zheng)將轉向規模、供應鏈、先發(fa)卡位(wei)等綜合能力競(jing)爭(zheng)。本次政(zheng)策(ce)提出鼓勵適(shi)當(dang)競(jing)爭(zheng)預期(qi)之(zhi)中，參(can)與(yu)利于市場蛋糕進一步做大。政(zheng)策(ce)放寬意義(yi)在于激活免(mian)稅市場，而(er)非引入競(jing)爭(zheng)本身，且過度(du)競(jing)爭(zheng)易把(ba)利潤(run)讓渡給上游供應鏈，與(yu)消費回流(liu)初衷不(bu)符(fu)。前期(qi)牌(pai)照壟斷使中免(mian)積累起(qi)多方面(mian)優勢，在先發(fa)及規模優勢+供應鏈積累有(you)望(wang)在有(you)限競(jing)爭(zheng)中繼續保持領先地位(wei)，分享免(mian)稅增量紅利。

　　■投(tou)資(zi)建議：海南(nan)(nan)(nan)(nan)免(mian)(mian)稅(shui)政策大幅放寬將直接(jie)利(li)好中國中免(mian)(mian)海南(nan)(nan)(nan)(nan)銷(xiao)售額提(ti)升，重(zhong)點推薦中國中免(mian)(mian)。此(ci)外，王府井6月10日(ri)拿到免(mian)(mian)稅(shui)牌照，格力地產擬收(shou)購珠(zhu)海免(mian)(mian)稅(shui)，不排除以有序(xu)競(jing)爭方式參與海南(nan)(nan)(nan)(nan)離島免(mian)(mian)稅(shui)可能性；眾信旅(lv)游此(ci)前已同中免(mian)(mian)簽訂戰略合作，凱撒旅(lv)業加速布局海南(nan)(nan)(nan)(nan)，或(huo)同樣有望受益，繼續重(zhong)點推薦！

　　■風(feng)險提示：新冠疫情持續惡化；宏(hong)觀經(jing)濟增速明顯下(xia)行(xing)風(feng)險；免稅政(zheng)策紅利低于預(yu)(yu)期；機場免稅店(dian)業績改善速度低于預(yu)(yu)期。