在流動性寬松的背景下(xia)，股市持續(xu)(xu)下(xia)跌(die)引發避險情緒升溫，被視(shi)為近期債市上漲(zhang)的催化劑。目前多數機(ji)構對經濟政策環境整體利(li)(li)好債市基本(ben)已成共識，市場上看空的聲音幾乎消(xiao)失，風險偏好下(xia)股弱債強會否延續(xu)(xu)？未(wei)來利(li)(li)空債市的因素(su)有哪些(xie)？下(xia)半年該(gai)如何進行資(zi)產(chan)配置？圍(wei)繞這些(xie)熱點問題，中國證券報邀請方正證券固定(ding)收益(yi)首席分(fen)析師楊(yang)為敩和(he)光(guang)大證券固定(ding)收益(yi)首席分(fen)析師張旭進行探討。

　　風險偏好助漲利率債

　　中國證券報：如何看待近期避險情緒變化對債市的影響？

　　楊為(wei)敩：5月中旬起(qi)，全球風險事件(jian)迭起(qi)，避險情緒開始逐步升溫。

　　對(dui)美(mei)國而言，債(zhai)強股(gu)弱(ruo)的(de)走(zou)勢可(ke)能仍將延續一段時間。美(mei)債(zhai)方面，鑒于當前(qian)(qian)通脹前(qian)(qian)景帶來的(de)美(mei)聯儲加息(xi)預(yu)期已經充分(fen)反映在此前(qian)(qian)匯率變化之中，2018年(nian)全球(qiu)貨(huo)幣政策進一步(bu)超(chao)預(yu)期的(de)可(ke)能性不大，預(yu)計當前(qian)(qian)位置下，美(mei)債(zhai)收(shou)益率難以進一步(bu)大幅(fu)走(zou)高(gao)。

　　對(dui)國內而言，在避險情緒逐步升溫(wen)的背景(jing)下，A股走勢可能(neng)將繼續承壓。短期(qi)來(lai)看(kan)，風險偏好和市場(chang)預期(qi)仍有利于利率(lv)債；中長期(qi)來(lai)看(kan)，隨著信用(yong)收縮對(dui)經濟的影響逐漸顯現，債市將回歸(gui)基(ji)本面驅動(dong)的慢牛。

　　張旭：利(li)(li)率(lv)品收益(yi)率(lv)的(de)(de)下行(xing)與股(gu)票市(shi)場(chang)的(de)(de)下跌之間并無直接的(de)(de)聯系。利(li)(li)率(lv)品收益(yi)率(lv)在很大程(cheng)度上(shang)決(jue)定于貨幣政策(ce)以及由其(qi)決(jue)定的(de)(de)資(zi)金利(li)(li)率(lv)水平。事實上(shang)，年(nian)初以來每(mei)一(yi)輪長端利(li)(li)率(lv)的(de)(de)下行(xing)都是短端利(li)(li)率(lv)寬松的(de)(de)產(chan)物。從計量經(jing)濟學的(de)(de)實證分析看(kan)，10年(nian)期國債收益(yi)率(lv)的(de)(de)周均值(zhi)與領先兩周的(de)(de)DR007利(li)(li)率(lv)間的(de)(de)相(xiang)關(guan)性(xing)(xing)最高，與資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)指數之間的(de)(de)相(xiang)關(guan)性(xing)(xing)比較有限。

　　與股(gu)票市場(chang)下(xia)跌相比，本輪收益率下(xia)行的(de)催化劑更有可能(neng)是(shi)中國(guo)人民銀行貨幣政策委員會召開2018年(nian)第二季度例會中對于流(liu)動性(xing)表述(shu)的(de)變化。本次的(de)提法為“保持(chi)流(liu)動性(xing)的(de)合(he)理(li)(li)充裕”，而前一(yi)段時間(jian)的(de)措辭(ci)為“保持(chi)流(liu)動性(xing)的(de)合(he)理(li)(li)穩定”。

　　中國證券報：今年信用違約風險(xian)將如何影響市場的風險(xian)偏好？

　　楊(yang)為敩：今年以來，債(zhai)券實質(zhi)性違約(yue)風險上升，預計(ji)后續信(xin)用違約(yue)事件相比于2017年將更加頻(pin)繁。

　　以AA-與AA評級間(jian)利差作為(wei)衡量債市(shi)信(xin)(xin)用風險發酵程度的(de)指標，觀察歷史上信(xin)(xin)用風險高企時各(ge)類資(zi)產表現。整體來看，避(bi)險類資(zi)產（比如(ru)債券、黃金）表現更好(hao)。

　　歷史上(shang)(shang)兩次信用風險發(fa)酵(jiao)時期，利率(lv)債(zhai)(zhai)和(he)投資級信用債(zhai)(zhai)均(jun)上(shang)(shang)漲。2011年(nian)(nian)9月之(zhi)前，雖然10年(nian)(nian)期國(guo)債(zhai)(zhai)和(he)投資級信用債(zhai)(zhai)收益率(lv)仍小幅上(shang)(shang)行(xing)，但是進(jin)入四季度后，以10年(nian)(nian)期國(guo)債(zhai)(zhai)為代表(biao)的(de)債(zhai)(zhai)市快速轉牛。2011年(nian)(nian)至(zhi)2012年(nian)(nian)上(shang)(shang)半年(nian)(nian)，10年(nian)(nian)期國(guo)債(zhai)(zhai)、5年(nian)(nian)AAA中(zhong)票、5年(nian)(nian)AA中(zhong)票收益率(lv)分別下行(xing)55BP、74BP和(he)58BP。第二次信用風險發(fa)酵(jiao)時期的(de)債(zhai)(zhai)券資產表(biao)現比第一次更好(hao)，2014年(nian)(nian)至(zhi)2016年(nian)(nian)上(shang)(shang)半年(nian)(nian)，10年(nian)(nian)期國(guo)債(zhai)(zhai)、5年(nian)(nian)AAA中(zhong)票、5年(nian)(nian)AA中(zhong)票收益率(lv)分別下行(xing)171BP、294BP和(he)314BP。

　　而從歷(li)史比較來看，信用(yong)風險發(fa)酵與股市漲跌(die)沒有(you)必然關系(xi)，歷(li)史上前兩(liang)輪債市信用(yong)風險發(fa)酵時期股票資(zi)產表現不(bu)一。

　　張旭：信(xin)用品的(de)違約(yue)必然會使配(pei)置的(de)天(tian)平向著高等級國(guo)企(qi)債(zhai)的(de)方向傾斜。因此過(guo)去一段時(shi)間內(nei)，低等級信(xin)用利差明(ming)顯擴大，而AAA級品種的(de)信(xin)用利差正在收(shou)斂；民企(qi)債(zhai)與(yu)國(guo)企(qi)債(zhai)之間的(de)利差也出(chu)現趨勢性(xing)的(de)擴大。

　　但我們認為，高低等級利(li)差(cha)的(de)背離不(bu)(bu)可持續。從歷(li)史上看，信(xin)(xin)用(yong)(yong)債(zhai)和利(li)率(lv)(lv)債(zhai)的(de)走勢都(dou)會一直保持相同的(de)方(fang)向(xiang)。例如(ru)，2016年(nian)(nian)上半(ban)年(nian)(nian)，同樣是因為債(zhai)券違約造成信(xin)(xin)用(yong)(yong)品(pin)收(shou)益率(lv)(lv)上行(xing)，這導致委(wei)托(tuo)人減(jian)少了委(wei)外資(zi)金的(de)規(gui)模，最(zui)終使得利(li)率(lv)(lv)品(pin)估值上行(xing)。近期的(de)情(qing)況與2016年(nian)(nian)上半(ban)年(nian)(nian)并無本質的(de)不(bu)(bu)同，利(li)率(lv)(lv)品(pin)與信(xin)(xin)用(yong)(yong)品(pin)收(shou)益率(lv)(lv)的(de)走勢最(zui)終會回歸(gui)統一。