6月底(di)7月初，貨幣市場流動性極大(da)充裕，資(zi)金(jin)價格指標創出階段低位，債券市場也走出一波(bo)跨季行情(qing)。光大(da)證(zheng)券首席固定(ding)收益分析師張(zhang)旭在接受中(zhong)國證(zheng)券報記者(zhe)采訪時表示，超低貨幣市場利(li)率很難(nan)持(chi)續(xu)，貨幣政策(ce)重拾“大(da)水漫灌”可能性低，利(li)率債繼續(xu)上漲空間預(yu)計有限，信用債中(zhong)城投(tou)債仍是較好投(tou)資(zi)標的。

　　精準滴灌取代大水漫灌

　　中國證券報：超(chao)低貨幣(bi)市場利率是否可持續？請展望7月份及下(xia)半年流動性形勢？

　　張(zhang)旭(xu)：5月末以來，市(shi)場出現(xian)(xian)了流(liu)動(dong)性(xing)(xing)分層(ceng)的(de)(de)現(xian)(xian)象(xiang)(xiang)，該(gai)現(xian)(xian)象(xiang)(xiang)目前仍存在。為(wei)緩解(jie)流(liu)動(dong)性(xing)(xing)分層(ceng)的(de)(de)問題(ti)，在過去的(de)(de)一段(duan)時間，人(ren)民銀(yin)行向銀(yin)行體系(xi)注入了較多的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)金，使得(de)大(da)行等傳統的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)金富余機構獲(huo)得(de)了大(da)量流(liu)動(dong)性(xing)(xing)，并(bing)形成了資(zi)(zi)(zi)金配置壓力。需(xu)提(ti)醒投(tou)資(zi)(zi)(zi)者的(de)(de)是(shi)，超低貨幣(bi)市(shi)場利率很難(nan)(nan)(nan)持續。隨著流(liu)動(dong)性(xing)(xing)分層(ceng)現(xian)(xian)象(xiang)(xiang)逐步緩解(jie)，央行流(liu)動(dong)性(xing)(xing)供給的(de)(de)力度(du)也(ye)會降低。下半年資(zi)(zi)(zi)金利率會隨著經濟運行的(de)(de)波(bo)動(dong)而變化，雖(sui)然很難(nan)(nan)(nan)快速地大(da)幅收緊，但是(shi)也(ye)很難(nan)(nan)(nan)回到前一段(duan)時間的(de)(de)水(shui)平。

　　中國證券報：貨幣(bi)政策繼(ji)續放松的(de)可(ke)能性(xing)大嗎？

　　張旭：2017年12月(yue)的中央經(jing)濟工作會(hui)議要求“今后3年打好(hao)防(fang)范化解重大風險攻(gong)堅(jian)戰，重點(dian)是防(fang)控金融風險。”很顯然，“金融防(fang)風險”并不會(hui)在(zai)短時間內結束。而過于(yu)寬松的貨(huo)幣政策無法為防(fang)范金融風險創造適宜的貨(huo)幣環境(jing)，反而會(hui)引發(fa)一系列的問題。此外，過于(yu)寬松的貨(huo)幣政策還會(hui)對人民幣匯率(lv)產生壓力(li)，不利于(yu)保持其在(zai)合理均衡水平上的基本穩定(ding)。

　　未來貨幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)(ce)(ce)很可(ke)能呈現“結構(gou)(gou)化(hua)(hua)”和“信(xin)貸(dai)化(hua)(hua)”這(zhe)兩個特征。所謂結構(gou)(gou)化(hua)(hua)，即貨幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)(ce)(ce)由大(da)水漫灌轉型為(wei)精準(zhun)(zhun)滴灌，對于(yu)國民(min)(min)經濟的(de)(de)(de)(de)(de)薄(bo)弱環節有針對性(xing)地提供支(zhi)(zhi)持。TMLF即是這(zhe)樣的(de)(de)(de)(de)(de)政(zheng)策(ce)(ce)(ce)。商(shang)業(ye)(ye)銀(yin)行(xing)(xing)下季度所獲得的(de)(de)(de)(de)(de)TMLF規模與本季度小(xiao)微(wei)(wei)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)、民(min)(min)營企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)貸(dai)款的(de)(de)(de)(de)(de)增量掛(gua)鉤(gou)。在這(zhe)個機制的(de)(de)(de)(de)(de)作(zuo)用下，商(shang)業(ye)(ye)銀(yin)行(xing)(xing)會主動(dong)加大(da)支(zhi)(zhi)持小(xiao)微(wei)(wei)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)、民(min)(min)營企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)力度，同時也讓人民(min)(min)銀(yin)行(xing)(xing)精準(zhun)(zhun)把(ba)握住了流動(dong)性(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)向，發(fa)揮出結構(gou)(gou)性(xing)貨幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)(ce)(ce)精準(zhun)(zhun)滴灌的(de)(de)(de)(de)(de)作(zuo)用。所謂信(xin)貸(dai)化(hua)(hua)，即貨幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)(ce)(ce)直接作(zuo)用于(yu)信(xin)貸(dai)投(tou)放，縮(suo)短貨幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)(ce)(ce)的(de)(de)(de)(de)(de)傳(chuan)導(dao)鏈條，提高(gao)貨幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)(ce)(ce)的(de)(de)(de)(de)(de)傳(chuan)導(dao)效(xiao)率(lv)。例如，TMLF工(gong)具舍棄(qi)了“貨幣(bi)(bi)市場—貸(dai)款市場”的(de)(de)(de)(de)(de)傳(chuan)導(dao)鏈條，令商(shang)業(ye)(ye)銀(yin)行(xing)(xing)從(cong)人民(min)(min)銀(yin)行(xing)(xing)得到的(de)(de)(de)(de)(de)低成本流動(dong)性(xing)與其向民(min)(min)營企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)、小(xiao)微(wei)(wei)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)投(tou)放的(de)(de)(de)(de)(de)信(xin)貸(dai)掛(gua)鉤(gou)，這(zhe)樣實際上是讓貨幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)(ce)(ce)直接影響到了商(shang)業(ye)(ye)銀(yin)行(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)信(xin)貸(dai)投(tou)放行(xing)(xing)為(wei)。

　　利率債料以穩為主

　　中國證(zheng)券報：請展望年內債(zhai)市(shi)行情(qing)，并提出(chu)投(tou)資建議。

　　張(zhang)旭：利率品的走勢直接(jie)決(jue)定于(yu)貨幣政策，最終決(jue)定于(yu)宏觀經(jing)濟(ji)的走勢。下(xia)半年經(jing)濟(ji)增速會小幅下(xia)行，但總(zong)體上仍然以穩為(wei)主，因此基(ji)本面對于(yu)收益率下(xia)行的推動力比較有限。

　　今年下半年利率品(pin)收益率雖然具有小幅下行的(de)(de)(de)(de)(de)潛力(li)，但會以穩為(wei)主(zhu)。在信用(yong)品(pin)之中(zhong)，城(cheng)投(tou)債(zhai)的(de)(de)(de)(de)(de)性價比最(zui)高。部分投(tou)資者認(ren)為(wei)，銀行“破剛兌”事件之后(hou)，中(zhong)小銀行的(de)(de)(de)(de)(de)信用(yong)擴張(zhang)會放緩，這(zhe)將影(ying)響到城(cheng)投(tou)公(gong)司(si)的(de)(de)(de)(de)(de)資金可(ke)得性。我(wo)們(men)認(ren)為(wei)，在這(zhe)個鏈(lian)條中(zhong)，與城(cheng)投(tou)公(gong)司(si)相比，民營(ying)(ying)企(qi)(qi)(qi)業更為(wei)危險(xian)，更需(xu)關注民營(ying)(ying)企(qi)(qi)(qi)業的(de)(de)(de)(de)(de)信用(yong)風險(xian)。此外，預(yu)計僵(jiang)尸企(qi)(qi)(qi)業出清的(de)(de)(de)(de)(de)進程在今年下半年會加快，這(zhe)不可(ke)避免地對(dui)產(chan)業國企(qi)(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)資質(zhi)造(zao)成負(fu)面(mian)的(de)(de)(de)(de)(de)影(ying)響。很顯然，城(cheng)投(tou)公(gong)司(si)所(suo)面(mian)臨(lin)的(de)(de)(de)(de)(de)壓力(li)遠(yuan)小于(yu)民營(ying)(ying)企(qi)(qi)(qi)業和產(chan)業國企(qi)(qi)(qi)。事實上，對(dui)于(yu)城(cheng)投(tou)公(gong)司(si)而言，其(qi)最(zui)為(wei)核心的(de)(de)(de)(de)(de)風險(xian)驅動(dong)因素為(wei)中(zhong)央政府(fu)的(de)(de)(de)(de)(de)態度。目前，中(zhong)央政府(fu)并未(wei)限制城(cheng)投(tou)債(zhai)券的(de)(de)(de)(de)(de)融資，反倒是(shi)著力(li)于(yu)化解金融市場流動(dong)性傳導不暢的(de)(de)(de)(de)(de)問題。因此，城(cheng)投(tou)公(gong)司(si)所(suo)面(mian)臨(lin)的(de)(de)(de)(de)(de)風險(xian)是(shi)相對(dui)較低的(de)(de)(de)(de)(de)，城(cheng)投(tou)債(zhai)也是(shi)我(wo)們(men)優先推薦的(de)(de)(de)(de)(de)品(pin)種(zhong)。