動蕩(dang)的(de)(de)市場環(huan)境，給了避(bi)險資產(chan)施展拳腳的(de)(de)機(ji)會。近期黃金(jin)(jin)、日元、債券等避(bi)險“三劍客”個個表現(xian)不俗。黃金(jin)(jin)成了各路(lu)資金(jin)(jin)競相追捧的(de)(de)寵兒；日元一舉拿下G10貨幣中最強者(zhe)的(de)(de)寶座(zuo)；作(zuo)為(wei)傳統的(de)(de)避(bi)險資產(chan)，債券也不落(luo)下風(feng)。彭博數據(ju)顯(xian)示，全球負利率債券已突破15萬(wan)億美元大關(guan)，超過了2016年7月規模。各國國債收益率不是已創出(chu)新(xin)低，就是在(zai)創新(xin)低的(de)(de)路(lu)上。

　　分析(xi)人士認為，全球低利率環境下(xia)，中國(guo)債券(quan)難以(yi)特(te)立獨行，近期國(guo)內債市收益率在創出今年新低之后，仍具備下(xia)行的(de)想象空間，10年期國(guo)債收益率破3%的(de)可(ke)能(neng)性(xing)上升。

　　避險“三劍客”大展拳腳

　　8月初的舞臺是屬于避險資產的。

　　黃金成了資(zi)金競相(xiang)(xiang)追捧(peng)的寵兒。有分(fen)析(xi)指出，黃金本質上(shang)是美元信用體系的對(dui)標(biao)，美國經(jing)濟(ji)及貨幣的相(xiang)(xiang)對(dui)強弱為(wei)決定黃金價格的關(guan)鍵性因素，同時，避險(xian)情緒也會對(dui)金價造成較(jiao)大影響。當前美國經(jing)濟(ji)增長放緩并開啟降(jiang)息進程，與此同時，國際貿易局勢變化和地緣(yuan)政(zheng)治風險(xian)隱患，反(fan)復刺(ci)激金融(rong)市場避險(xian)情緒，金價上(shang)漲面臨雙(shuang)輪驅(qu)動，黃金及相(xiang)(xiang)關(guan)資(zi)產光彩奪目。

　　日元(yuan)則拿下G10貨(huo)幣(bi)中最(zui)強者的寶(bao)座(zuo)。盡管美(mei)(mei)元(yuan)也(ye)被視為避險(xian)貨(huo)幣(bi)，但美(mei)(mei)聯儲降息削弱(ruo)美(mei)(mei)元(yuan)的利差優(you)勢，加之(zhi)在與多個經濟體的貿易糾紛中，美(mei)(mei)國(guo)(guo)是主(zhu)要(yao)當事方，美(mei)(mei)元(yuan)難以獨善其身。4月下旬(xun)以來，美(mei)(mei)元(yuan)對日元(yuan)出現貶值了5%左右，日元(yuan)成(cheng)為G10國(guo)(guo)家貨(huo)幣(bi)中表現最(zui)強的貨(huo)幣(bi)。即便是另一傳統避險(xian)貨(huo)幣(bi)——瑞士法郎也(ye)甘(gan)拜(bai)下風。

　　作為傳統(tong)的避險資產，債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券表現也不落下(xia)風。7月(yue)末(mo)以(yi)來(lai)(lai)，海外債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券市(shi)場收益率(lv)(lv)上(shang)演(yan)斷崖式急跌。Wind數據顯示(shi)，7月(yue)30日(ri)，美國(guo)10年(nian)期(qi)國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)收益率(lv)(lv)仍(reng)在2.06%一(yi)(yi)線徘徊，但到(dao)8月(yue)5日(ri)已(yi)降(jiang)至(zhi)1.75%，短短4個交易日(ri)下(xia)行(xing)了將近(jin)30bp，僅8月(yue)5日(ri)這一(yi)(yi)天，就(jiu)下(xia)行(xing)了11bp。目前10年(nian)期(qi)美國(guo)國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)收益率(lv)(lv)已(yi)降(jiang)至(zhi)2016年(nian)10月(yue)以(yi)來(lai)(lai)的低(di)位水平，距離2016年(nian)7月(yue)創出的1.37%的歷史低(di)位還有大約40bp。

　　不少國(guo)(guo)家(jia)(jia)或地區的公債收(shou)(shou)益(yi)率(lv)(lv)則已創出新(xin)低(di)，歐(ou)元區國(guo)(guo)家(jia)(jia)是(shi)典型代表。目前歐(ou)元區國(guo)(guo)家(jia)(jia)的國(guo)(guo)債收(shou)(shou)益(yi)率(lv)(lv)幾(ji)乎全面創出歷史新(xin)低(di)。特別是(shi)，作(zuo)為歐(ou)洲經濟的“火車頭”，目前德(de)國(guo)(guo)主要(yao)國(guo)(guo)債收(shou)(shou)益(yi)率(lv)(lv)都沉沒在零值下(xia)方。英(ying)為財情數據(ju)顯示，8月5日(ri)，德(de)國(guo)(guo)30年(nian)國(guo)(guo)債收(shou)(shou)益(yi)率(lv)(lv)首次(ci)跌至0以(yi)下(xia)，就連30年(nian)這(zhe)樣一個超長期限的利率(lv)(lv)也已“淪陷(xian)”，可(ke)見負利率(lv)(lv)在歐(ou)洲主要(yao)經濟體(ti)中(zhong)已成普遍。

　　彭博數(shu)據顯(xian)示，8月5日，彭博巴克萊全球負(fu)收(shou)益(yi)(yi)率債(zhai)券指數(shu)的(de)市值報15.01萬億美元，突破15萬億美元大關，超過了2016年7月份的(de)高位水平。各國(guo)國(guo)債(zhai)收(shou)益(yi)(yi)率不是已創(chuang)出新低(di)，就是在(zai)創(chuang)新低(di)的(de)路上。

　　全球利率重回2016年低位

　　資(zi)產價格(ge)短期(qi)會受到市場供求和市場情緒的(de)影(ying)響(xiang)，但從長期(qi)來看(kan)，走勢取決于(yu)基(ji)本面。如果(guo)看(kan)全(quan)球(qiu)的(de)PMI數(shu)據(ju)(ju)，就不難發現(xian)為(wei)何當前全(quan)球(qiu)利率正回到2016年(nian)低位。據(ju)(ju)Wind數(shu)據(ju)(ju)，2019年(nian)7月，摩根大通全(quan)球(qiu)制造業PMI指數(shu)進一步跌(die)至49.3，已(yi)連續3個(ge)月低于(yu)50的(de)榮枯分(fen)界(jie)線，處于(yu)2013年(nian)以(yi)來的(de)低位水平(ping)，而2016年(nian)該指標最(zui)低值(zhi)為(wei)50。

　　有分(fen)析指(zhi)出(chu)，2015年到(dao)2016年，全球(qiu)利率之所以跌出(chu)歷史新低，主要有三(san)點原因：一(yi)是經濟下行(xing)壓力(li)加大(da)；二是全球(qiu)央(yang)行(xing)全力(li)放松(song)貨幣(bi)政(zheng)策；三(san)是2016年7月(yue)發生了英國脫歐事(shi)件。

　　眼下與2015年-2016年的(de)(de)(de)(de)(de)環境頗(po)有幾分相似。其(qi)(qi)一，全(quan)球經濟(ji)共(gong)振(zhen)復蘇的(de)(de)(de)(de)(de)局面被打破，在分化加(jia)大的(de)(de)(de)(de)(de)同(tong)時，經濟(ji)運行(xing)整體(ti)上(shang)(shang)呈現放緩(huan)的(de)(de)(de)(de)(de)態勢。其(qi)(qi)二，上(shang)(shang)周美(mei)聯儲已實(shi)施了近十年來(lai)的(de)(de)(de)(de)(de)首次(ci)降(jiang)息，正(zheng)式(shi)加(jia)入(ru)全(quan)球央(yang)行(xing)再(zai)寬松的(de)(de)(de)(de)(de)行(xing)列。據(ju)不完全(quan)統計，從(cong)1月份加(jia)納降(jiang)息以來(lai)，全(quan)球先后已有多達23個國家或地區降(jiang)息。“從(cong)全(quan)球央(yang)行(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)降(jiang)息頻(pin)次(ci)來(lai)看，7-8月份無疑是達到了階段性(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)高峰，也表明全(quan)球經濟(ji)在進(jin)入(ru)三(san)季度之后壓力(li)加(jia)大。”中金公司報告(gao)寫(xie)道。其(qi)(qi)三(san)，當前無論是反復變化的(de)(de)(de)(de)(de)貿(mao)易局勢，還是此起(qi)彼(bi)伏的(de)(de)(de)(de)(de)地緣(yuan)政治因(yin)素，都成(cheng)為避險情緒(xu)滋生和發酵的(de)(de)(de)(de)(de)溫床(chuang)。

　　需(xu)指(zhi)出(chu)的是(shi)，當(dang)前美(mei)國才剛降息(xi)一次(ci)，歐洲和日本還沒有采(cai)取新(xin)的寬松舉措，而全(quan)球利率已(yi)回(hui)(hui)到2016年低位水平。倘若后續主要央行寬松力度加大，全(quan)球利率會(hui)如何走？中金(jin)公司固收研究團隊認為，當(dang)前全(quan)球經(jing)濟對貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)寬松的依賴性更(geng)強，全(quan)球貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)將(jiang)進入更(geng)長放松周期，風險偏(pian)好的回(hui)(hui)落也將(jiang)帶動資金(jin)持續進入債(zhai)券(quan)市(shi)場，推(tui)動債(zhai)券(quan)收益率進一步(bu)走低。

　　中國債市難以特立獨行

　　目前(qian)在主要經(jing)濟(ji)體中(zhong)，只有美國和中(zhong)國的(de)(de)國債收益率(lv)還(huan)明(ming)顯(xian)高于2016年的(de)(de)低位(wei)。

　　上(shang)周(zhou)以來(lai)，中國(guo)債市(shi)打(da)破糾結局(ju)面，收(shou)益(yi)率(lv)出現較(jiao)快下(xia)行。8月(yue)6日，銀(yin)行間市(shi)場(chang)上(shang)10年期國(guo)債活躍券最低成交到3.02%，跌破了今年3月(yue)份(fen)低點(dian)。不過(guo)，與2016年8月(yue)初創出的2.61%的低點(dian)相(xiang)比，還有超(chao)過(guo)40bp的距離。

　　今年中國債(zhai)券(quan)收益率下行慢于全球債(zhai)市，原因可能是中國經濟更(geng)具韌性，中國貨(huo)幣當局(ju)也表現出更(geng)強(qiang)的定(ding)力。

　　但更(geng)高(gao)的收(shou)益率(lv)、更(geng)有(you)限的下行(xing)(xing)幅度，意味著(zhu)后續(xu)(xu)存在(zai)更(geng)大(da)(da)的想象(xiang)空間，至(zhi)少給予了(le)中國債(zhai)(zhai)(zhai)券更(geng)高(gao)的安全(quan)(quan)邊際。興業證(zheng)券黃偉平等指出，海外環(huan)境的變(bian)化(hua)，給中國債(zhai)(zhai)(zhai)市提供較(jiao)大(da)(da)的安全(quan)(quan)邊際：一是全(quan)(quan)球(qiu)(qiu)央行(xing)(xing)處于寬松中，國內貨幣寬松的外部約(yue)束階段性會有(you)所(suo)弱化(hua)；二是全(quan)(quan)球(qiu)(qiu)負利率(lv)債(zhai)(zhai)(zhai)券規(gui)模持續(xu)(xu)上升(sheng)，在(zai)人民幣不存在(zai)持續(xu)(xu)貶值(zhi)風險的情(qing)況(kuang)下，中國債(zhai)(zhai)(zhai)券收(shou)益率(lv)仍(reng)具有(you)吸引(yin)力(li)；三是金融開放進(jin)程(cheng)加快，外資進(jin)入中國債(zhai)(zhai)(zhai)市，緩解了(le)國內機構(gou)缺(que)乏長錢的難題(ti)。

　　黃偉平等認為，雖然長端利(li)率創出今年新低(di)，但(dan)目前還看不到企業(ye)主(zhu)動(dong)加杠桿(gan)、融資需求回(hui)升的跡象，經濟動(dong)能仍(reng)將回(hui)落，貨(huo)幣政(zheng)策易(yi)松(song)難(nan)緊，加上全球寬松(song)和(he)低(di)利(li)率的環境，債市下跌風險不大，可繼續(xu)保持(chi)樂觀心態，三季度仍(reng)然是較好交(jiao)易(yi)窗口(kou)。

　　中(zhong)金公(gong)司(si)固收研究團(tuan)隊亦認為，當下(xia)中(zhong)國債(zhai)券(quan)無論從自身角度來看(kan)(kan)還是全(quan)球(qiu)角度來看(kan)(kan)，都(dou)存在較大的機會(hui)，投資者(zhe)可增倉長久期的利率債(zhai)，博弈(yi)后續收益(yi)率明顯回落的機會(hui)。國盛證券(quan)劉郁指(zhi)出(chu)，海外利率下(xia)行背景(jing)下(xia)，我國10年期國債(zhai)收益(yi)率破3%的可能性上升。

　　華泰(tai)證券(quan)張繼強等則表示，債市(shi)面臨的大環境仍偏(pian)有利，不過(guo)在利率已下行至(zhi)歷史低位的背景下，需要關注潛在風(feng)險(xian)，債市(shi)也開始出現(xian)了一定的擁擠交易現(xian)象。