盡(jin)管(guan)周一中國(guo)人民(min)銀行(xing)預告即將進行(xing)借入國(guo)債操作（下稱(cheng)“借券(quan)”），但周二債市熱情不減。7月2日，國(guo)債期貨全線飄(piao)紅，現券(quan)收益率也皆有下行(xing)。

　　分析師表(biao)示，月初資金(jin)面的(de)轉松為昨日債市的(de)反彈提(ti)供(gong)了支(zhi)持，央行借券的(de)具體操(cao)作(zuo)方(fang)式(shi)(shi)和規模仍(reng)需進一步觀察。此番市場(chang)逆勢上(shang)漲，可(ke)(ke)能會加(jia)速央行下場(chang)借券操(cao)作(zuo)，而(er)且操(cao)作(zuo)方(fang)式(shi)(shi)也有(you)多(duo)種(zhong)可(ke)(ke)能。債市情緒可(ke)(ke)能會在短期內受到(dao)壓制，建議(yi)投資者保持謹慎，關注(zhu)央行新工具的(de)實際落(luo)地節奏(zou)。

　　資金面轉松助力債市反彈

　　7月2日收盤(pan)，國(guo)債期(qi)貨全線飄(piao)紅，30年期(qi)主(zhu)力(li)合(he)(he)約(yue)漲0.28%，10年期(qi)主(zhu)力(li)合(he)(he)約(yue)漲0.25%，5年期(qi)主(zhu)力(li)合(he)(he)約(yue)漲0.16%，2年期(qi)主(zhu)力(li)合(he)(he)約(yue)漲0.05%。

　　現券(quan)市(shi)場(chang)中，市(shi)場(chang)將目光轉向(xiang)中短(duan)端(duan)債券(quan)。7月2日，中短(duan)端(duan)債券(quan)收益率(lv)的(de)下(xia)行(xing)幅(fu)(fu)(fu)度高于長端(duan)債券(quan)，10年期(qi)(qi)(qi)與30年期(qi)(qi)(qi)國債收益率(lv)的(de)下(xia)行(xing)幅(fu)(fu)(fu)度在(zai)1個(ge)至2個(ge)基(ji)點(dian)之間，而5年期(qi)(qi)(qi)和7年期(qi)(qi)(qi)國債收益率(lv)的(de)下(xia)行(xing)幅(fu)(fu)(fu)度皆(jie)在(zai)3個(ge)至4個(ge)基(ji)點(dian)之間。

　　一位資深市(shi)場人(ren)士向上海證券報記者解釋(shi)，2日債券市(shi)場表現(xian)強(qiang)勢(shi)主要(yao)與跨季之后資金面(mian)(mian)大幅轉松相(xiang)關。華(hua)西證券宏觀聯席(xi)首席(xi)分析師肖(xiao)金川認為，從(cong)往年(nian)(nian)的季節性規律來(lai)看，7月往往都(dou)是(shi)下半年(nian)(nian)資金利(li)率中樞(shu)的低點。這個7月的銀行(xing)間(jian)流(liu)動性同樣迎來(lai)四個方面(mian)(mian)的利(li)多因素(su)：一是(shi)央行(xing)對資金面(mian)(mian)的呵護(hu)態度未變；二(er)是(shi)禁(jin)止手工補息對銀行(xing)負債流(liu)失(shi)的影響(xiang)在逐(zhu)漸消(xiao)退(tui)；三是(shi)政(zheng)府債供給壓(ya)力不(bu)大；四是(shi)7月作為信(xin)貸(dai)小月，預(yu)計信(xin)貸(dai)投放占用(yong)資金偏少。

　　據(ju)記者統計(ji)，7月2日，DR007利(li)(li)率全天(tian)大部分(fen)處于(yu)(yu)政策利(li)(li)率1.8%之下(xia)，而此前跨(kua)季之際其一度高于(yu)(yu)2.1%，GC001利(li)(li)率也(ye)連續兩日下(xia)行(xing)至1.875%。資金面寬松特征明顯。

　　不過，也有多位從(cong)業者表示，此番市場(chang)逆勢上漲(zhang)可能(neng)會加速(su)央行下場(chang)進(jin)行借券的操作，從(cong)階(jie)段(duan)角度考慮，市場(chang)短期(qi)可能(neng)還是偏向于區間震蕩，央行行為還需要進(jin)一(yi)步觀察，所以暫不考慮調整即買入(ru)。

　　借券方式引發市場熱議

　　關(guan)于央行借券的具體操作方式，業內則有兩種看法：一種是(shi)以券換券，一種是(shi)現金質(zhi)押。

　　國金(jin)證券(quan)(quan)固(gu)定收益首席分析師樊信江(jiang)向記者解釋(shi)，所(suo)謂以券(quan)(quan)換券(quan)(quan)是指央行通過債券(quan)(quan)質押(ya)方式從一級交易商手中借(jie)入國債，并以合意利率水(shui)平(ping)賣出(chu)，賣出(chu)的引導價格或為利率階段性上行的下限。

　　以券(quan)(quan)換(huan)券(quan)(quan)的方式(shi)在借(jie)券(quan)(quan)階(jie)段對市(shi)場流動性無影(ying)響，對應核心目的是獲得更多長(chang)債(zhai)(zhai)持(chi)倉(cang)。浙商證券(quan)(quan)固定(ding)收(shou)益(yi)首席(xi)分析師覃漢表(biao)示(shi)，債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)借(jie)貸涉及質(zhi)押(ya)品(pin)，質(zhi)押(ya)品(pin)可能是發行(xing)央(yang)(yang)票(piao)或者當前(qian)央(yang)(yang)行(xing)的國債(zhai)(zhai)持(chi)倉(cang)。鑒于(yu)央(yang)(yang)票(piao)期(qi)限相(xiang)對比(bi)較短，當前(qian)央(yang)(yang)行(xing)國債(zhai)(zhai)持(chi)倉(cang)短債(zhai)(zhai)為主，因此借(jie)券(quan)(quan)行(xing)動本質(zhi)上(shang)屬于(yu)以短券(quan)(quan)換(huan)長(chang)券(quan)(quan)。

　　覃漢認為，若是定(ding)向同一級交易商發行(xing)央票借入長債(zhai)(zhai)，優勢(shi)是無限子彈以(yi)及流(liu)動(dong)性(xing)對(dui)沖，對(dui)市場的(de)核心影響則是央行(xing)長債(zhai)(zhai)持倉(cang)增(zeng)加(jia)；而(er)若是以(yi)當(dang)前國債(zhai)(zhai)持倉(cang)的(de)短券借入長債(zhai)(zhai)，流(liu)動(dong)性(xing)影響則是中性(xing)的(de)，對(dui)市場核心影響為短債(zhai)(zhai)規模增(zeng)加(jia)，以(yi)及央行(xing)長債(zhai)(zhai)持倉(cang)增(zeng)加(jia)。

　　“而現(xian)金質(zhi)押則是央行通(tong)過質(zhi)押現(xian)金的方(fang)式從一(yi)級交易商手中借入國(guo)債(zhai)（投放流(liu)動性），賣出后(hou)實現(xian)流(liu)動性回籠。”樊信江說。

　　由于現(xian)金(jin)質(zhi)押對(dui)流(liu)動性有(you)影(ying)響，如(ru)果(guo)央(yang)行據此開展借(jie)券(quan)操作，則可以同(tong)時影(ying)響長債收益率和流(liu)動性。“若開展現(xian)金(jin)質(zhi)押，那么央(yang)行在獲(huo)得長債持(chi)倉的(de)同(tong)時或可投放一年期(qi)的(de)中長期(qi)流(liu)動性以置(zhi)換對(dui)應MLF。”覃漢(han)說。

　　后續債市操作需謹慎

　　展望后(hou)(hou)續債(zhai)券(quan)市場(chang)的投(tou)資策略，分析人(ren)士表示，央(yang)行實質性舉措的推進(jin)或(huo)短(duan)期內壓制債(zhai)市情緒，建議(yi)操作回歸謹慎。但欠配(pei)壓力仍在，關注后(hou)(hou)續央(yang)行新工具的實際落地節奏。

　　海通證券固(gu)定收益首席分析師鄭子勛(xun)表(biao)示，非銀機構(gou)欠配格局下(xia)，利率本身有下(xia)行動力，但央行實質性(xing)的行動推進或將催(cui)生謹(jin)慎情緒(xu)再起，利率再探新低的阻力或更大。短期操(cao)作上(shang)建議(yi)回歸謹(jin)慎。

　　“此外，央(yang)行(xing)(xing)于(yu)跨(kua)季之后發布公告，或反映(ying)了央(yang)行(xing)(xing)在防止長端利率過低的同(tong)時(shi)，也有意避(bi)免市(shi)場產生(sheng)劇烈波動。因此，在利率回歸央(yang)行(xing)(xing)合意點位之后，進一(yi)步(bu)上調(diao)的風險或也可控。后續需(xu)關注央(yang)行(xing)(xing)下一(yi)步(bu)操作的時(shi)點，與市(shi)場謹慎(shen)情緒邊際淡化(hua)的速度。”鄭子勛說(shuo)。

　　也有市(shi)場人士表示，央(yang)行的(de)行為(wei)更多是(shi)延緩利率(lv)下行節奏，以及調(diao)(diao)整(zheng)收益率(lv)曲線形態，債(zhai)券市(shi)場并無轉向跡象，具體投資操作還(huan)需(xu)看央(yang)行執行借券操作的(de)具體規模。華福(fu)證券固定收益首席分析(xi)師徐(xu)亮認(ren)為(wei)，此前(qian)央(yang)行提示后(hou)，市(shi)場也在(zai)短(duan)期內出現一定幅(fu)度的(de)調(diao)(diao)整(zheng)上行，但最終(zhong)還(huan)是(shi)會回(hui)歸基本邏輯(ji)。

　　在徐亮看來，目前市場非銀機(ji)構資(zi)金充裕(yu)，杠(gang)桿(gan)率不高，需要關注(zhu)央行(xing)開展國(guo)債(zhai)(zhai)借(jie)入的規模和(he)操作的期限，如果央行(xing)通過(guo)國(guo)債(zhai)(zhai)借(jie)入開展現(xian)券(quan)賣出(chu)的規模較(jiao)小，則對(dui)市場的影響可(ke)能較(jiao)弱。

　　“如果央(yang)行通(tong)過(guo)國(guo)債借入開展現(xian)券(quan)賣出(chu)(chu)的規模超(chao)出(chu)(chu)預(yu)期，長端(duan)利率可(ke)(ke)能會(hui)在一(yi)段時(shi)間內出(chu)(chu)現(xian)較大的回升(sheng)，這種情況下不(bu)排除出(chu)(chu)現(xian)廣(guang)義基(ji)金贖(shu)回、拋售(shou)負反饋的可(ke)(ke)能。”徐亮說。