[摘要]

　　10月28日(ri)，貴州茅臺酒股(gu)份有(you)限公司(si)發布2016年(nian)第三季度(du)(du)業績報告，報告顯示(shi)：2016年(nian)1-9月公司(si)實(shi)現(xian)營(ying)收(shou)266.32億(yi)元，同(tong)比增長15.05%。歸屬上市(shi)公司(si)股(gu)東凈利潤124.66億(yi)元，同(tong)比增長9.11%，實(shi)現(xian)每(mei)股(gu)收(shou)益(yi)9.92元。其中(zhong)Q3實(shi)現(xian)營(ying)收(shou)84.6億(yi)元，同(tong)比增長14.8%，扣(kou)非后凈利潤37.5億(yi)元；預收(shou)賬款(kuan)金額高(gao)達173.93億(yi)元，比今(jin)年(nian)Q2環比增長59.1億(yi)元，較(jiao)年(nian)初增加(jia)110.53%，再度(du)(du)創歷(li)史新高(gao)。

　　考慮預(yu)(yu)收(shou)款變動和現金流情況，全年(nian)目標已(yi)提前(qian)完成。公司(si)前(qian)三季度(du)實現營收(shou)266億(yi)元(yuan)，考慮到今年(nian)新(xin)增的(de)(de)(de)91億(yi)預(yu)(yu)收(shou)賬款，公司(si)流入(ru)現金357億(yi)元(yuan)，相較于去(qu)年(nian)的(de)(de)(de)326.6億(yi)元(yuan)已(yi)實現了(le)(le)近10%的(de)(de)(de)增長（超過計劃(hua)目標的(de)(de)(de)4%），全年(nian)的(de)(de)(de)報表業績無憂(you)。單(dan)季度(du)來看，Q3實現營收(shou)84.6億(yi)元(yuan)，同比(bi)增長14.8%，預(yu)(yu)收(shou)環比(bi)增長59億(yi)元(yuan)，單(dan)獨三季度(du)可實現的(de)(de)(de)真實增長超過50%（參(can)照《金融屬性凸顯，庫存周期(qi)啟(qi)動，繼(ji)續揚帆遠航(hang)》一文）。公司(si)在產品旺銷的(de)(de)(de)背景(jing)之下，九月底(di)開始(shi)執(zhi)行(xing)控(kong)貨的(de)(de)(de)策略，每(mei)天發貨50噸，很快，一批(pi)價格(ge)不斷上漲至980以上，局部區域（鄭州、杭州、南(nan)(nan)京、濟南(nan)(nan)等地）一批(pi)價格(ge)已(yi)經達到了(le)(le)1000元(yuan)，公司(si)真正實現了(le)(le)量價齊升。公司(si)現金流已(yi)高達620億(yi)元(yuan)，較去(qu)年(nian)年(nian)底(di)增長252億(yi)元(yuan)，環比(bi)增長145億(yi)元(yuan)，公司(si)現金流不斷地好轉。

　　系(xi)列(lie)(lie)酒快速增長拉低公(gong)司(si)(si)產品綜合毛利(li)(li)率和凈(jing)利(li)(li)潤率。Q3公(gong)司(si)(si)毛利(li)(li)率91.13%，同(tong)(tong)降(jiang)1%，由于系(xi)列(lie)(lie)酒增長較快所致；凈(jing)利(li)(li)率46.7%，同(tong)(tong)比下降(jiang)4.3%，主要系(xi)營業稅(shui)金及附加(jia)提(ti)升所致。根(gen)據茅臺制訂的“133”戰略，計劃打造(zao)一個高端的茅臺酒、三個10億級的戰略大(da)單品、三個區域性(xing)品牌；公(gong)司(si)(si)的系(xi)列(lie)(lie)酒還有(you)較大(da)的提(ti)升空(kong)間。營業稅(shui)金及附加(jia)比率16.8%，同(tong)(tong)比上升6.9%，環比提(ti)升4.3%，與稅(shui)基調整相關；銷售費用率3.2%，同(tong)(tong)比下降(jiang)1.5%，主要是廣告費用的減少(shao)；管理費用率11%，同(tong)(tong)比提(ti)高0.6%。

　　未來(lai)三年(nian)(nian)茅臺酒收入增長(chang)15%-20%的(de)(de)(de)增長(chang)確定性(xing)較高。從茅臺基(ji)酒的(de)(de)(de)量來(lai)看，今明年(nian)(nian)的(de)(de)(de)供應分別只為2.4、2.69萬噸(dun)(dun)，后年(nian)(nian)理論上(shang)可以達到3萬噸(dun)(dun)但增幅依舊(jiu)有限。從消(xiao)費角度(du)而言，目前(qian)在渠(qu)道(dao)下沉以及(ji)消(xiao)費升級的(de)(de)(de)大(da)背景下，消(xiao)費每年(nian)(nian)實(shi)現5%的(de)(de)(de)增長(chang)并非難(nan)事；從潛在需求角度(du)而言，目前(qian)的(de)(de)(de)渠(qu)道(dao)以及(ji)終(zhong)端的(de)(de)(de)庫(ku)存很低(di)了，我們(men)界定為茅臺酒已經進入了補庫(ku)存周(zhou)期（參照《金融屬性(xing)凸顯，庫(ku)存周(zhou)期啟動，繼續揚帆遠(yuan)航》一文(wen)）。

　　考(kao)慮到(dao)消費、潛在的需求以及(ji)可(ke)供應的量(liang)，茅臺銷量(liang)每年可(ke)實現10%以上的增(zeng)長(chang)(chang)。考(kao)慮到(dao)未(wei)來(lai)三年價格上行的平滑，茅臺酒收入(ru)增(zeng)長(chang)(chang)15%-20%的增(zeng)長(chang)(chang)確定性較高。

　　催化劑接(jie)踵而至(zhi)，機會不容錯過。首先是(shi)(shi)靚麗的(de)三季報(bao)，隨之(zhi)而來的(de)是(shi)(shi)經銷商反映茅(mao)(mao)臺(tai)完成(cheng)(cheng)全(quan)年(nian)(nian)計劃，我(wo)們預估到(dao)十一月中旬茅(mao)(mao)臺(tai)可完成(cheng)(cheng)全(quan)年(nian)(nian)的(de)計劃；緊接(jie)著將考慮17年(nian)(nian)的(de)供(gong)應是(shi)(shi)否(fou)跟得上(shang)，茅(mao)(mao)臺(tai)是(shi)(shi)否(fou)要(yao)提出廠(chang)價之(zhi)類；另(ling)外，今(jin)年(nian)(nian)春節(jie)提前至(zhi)1月27日，酒(jiu)廠(chang)先款后貨，春節(jie)備貨的(de)行情將在(zai)12月份上(shang)演；四(si)季度將逐(zhu)步考慮17年(nian)(nian)的(de)成(cheng)(cheng)長性，估值切換也將在(zai)四(si)季度完成(cheng)(cheng)。加配茅(mao)(mao)臺(tai)有望獲得超額收益。

　　.12個月目(mu)標價(jia)390元，維持(chi)(chi)“買(mai)入(ru)”評級。預計公司(si)2016-2017年實現(xian)營業收入(ru)分別(bie)為(wei)(wei)373、415億(yi)元，同比(bi)(bi)增(zeng)長14.3%、11.2%，實現(xian)凈利潤(run)分別(bie)為(wei)(wei)177、196億(yi)元，同比(bi)(bi)增(zeng)長14.16%、10.72%，對應(ying)EPS為(wei)(wei)14.09、15.60元。公司(si)經銷商業務拓(tuo)展動力持(chi)(chi)續(xu)釋放，估值(zhi)可回升至(zhi)25xPE，對應(ying)2017年目(mu)標價(jia)390元，維持(chi)(chi)“買(mai)入(ru)”評級。

　　.風險(xian)提示：限制三(san)公消費力度加大、食品品質(zhi)事故。