[摘要]
■事件:公(gong)(gong)司發布(bu)2016年(nian)年(nian)報。2016年(nian)實現(xian)(xian)營業(ye)(ye)收入603.12億(yi)(yi)元,同(tong)(tong)比(bi)增長(chang)0.75%;實現(xian)(xian)歸(gui)(gui)屬于(yu)(yu)上(shang)市公(gong)(gong)司股(gu)東(dong)凈(jing)利潤56.62億(yi)(yi)元,同(tong)(tong)比(bi)增長(chang)22.24%。四季度實現(xian)(xian)營業(ye)(ye)收入143.89億(yi)(yi)元,同(tong)(tong)比(bi)增加0.03%;歸(gui)(gui)屬于(yu)(yu)上(shang)市公(gong)(gong)司股(gu)東(dong)凈(jing)利潤12.72億(yi)(yi)元,同(tong)(tong)比(bi)增長(chang)27.89%。其中公(gong)(gong)司于(yu)(yu)16年(nian)4月處(chu)臵悠然牧業(ye)(ye)股(gu)權,導致(zhi)5-12月數據不可比(bi),剔除股(gu)權處(chu)臵影響(xiang)收入同(tong)(tong)比(bi)增長(chang)2.80%。成本(ben)下降、政(zheng)府補貼(tie)和投(tou)資收益增加是利潤增長(chang)較快三大主要原因。作為(wei)綜合競爭力最強的(de)乳業(ye)(ye)龍頭,公(gong)(gong)司收入增速放緩主要受行業(ye)(ye)大環境影響(xiang),公(gong)(gong)司將依托產(chan)品(pin)結構(gou)升級、內外資源互動(海外基地(di)進(jin)口奶粉等)、品(pin)類多元化、外延(yan)擴(kuo)張等舉(ju)措來鞏固領先優勢和保持(chi)增長(chang)。
■收(shou)(shou)(shou)(shou)入增速(su)(su)(su)放緩(huan)主要受(shou)(shou)行業(ye)環(huan)境(jing)影響(xiang),隨(sui)著供(gong)需從(cong)(cong)嚴(yan)重(zhong)失(shi)(shi)衡走向緩(huan)和,行業(ye)競爭(zheng)有(you)望重(zhong)塑(su)。從(cong)(cong)已披露的(de)大型(xing)乳(ru)業(ye)公(gong)(gong)司年(nian)報來看,收(shou)(shou)(shou)(shou)入端共(gong)同(tong)受(shou)(shou)到需求影響(xiang),上游供(gong)給過剩,且下(xia)(xia)游競爭(zheng)激(ji)烈,導致乳(ru)企收(shou)(shou)(shou)(shou)入端普遍承壓。公(gong)(gong)司收(shou)(shou)(shou)(shou)入增速(su)(su)(su)也(ye)下(xia)(xia)滑(hua)明顯,液(ye)體奶全年(nian)實(shi)(shi)現(xian)收(shou)(shou)(shou)(shou)入495億(yi),同(tong)比(bi)(bi)增長(chang)5.03%,但(dan)下(xia)(xia)半年(nian)同(tong)比(bi)(bi)增速(su)(su)(su)5.3%環(huan)比(bi)(bi)上半年(nian)的(de)4.78%已略(lve)有(you)改善(shan)(shan)。我們認(ren)為公(gong)(gong)司在(zai)16年(nian)行業(ye)環(huan)境(jing)不佳情況下(xia)(xia)仍較(jiao)(jiao)注重(zhong)品(pin)牌及價格體系(xi)維(wei)護,故收(shou)(shou)(shou)(shou)入增速(su)(su)(su)較(jiao)(jiao)低。17年(nian)隨(sui)著原奶供(gong)需從(cong)(cong)嚴(yan)重(zhong)失(shi)(shi)衡走向緩(huan)和,行業(ye)價值鏈將隨(sui)之得(de)到修復,競爭(zheng)格局有(you)望重(zhong)塑(su),公(gong)(gong)司作為乳(ru)業(ye)龍頭(tou)有(you)望充(chong)分受(shou)(shou)益行業(ye)格局改善(shan)(shan)實(shi)(shi)現(xian)收(shou)(shou)(shou)(shou)入加速(su)(su)(su)增長(chang)。奶粉收(shou)(shou)(shou)(shou)入54.56億(yi)元,同(tong)比(bi)(bi)下(xia)(xia)降15.37%,主要受(shou)(shou)注冊(ce)制(zhi)實(shi)(shi)施(shi)前(qian)夕渠(qu)道(dao)競爭(zheng)激(ji)烈的(de)影響(xiang),但(dan)下(xia)(xia)半年(nian)降幅(fu)已明顯收(shou)(shou)(shou)(shou)窄,17年(nian)有(you)望在(zai)注冊(ce)制(zhi)配方(fang)名單(dan)公(gong)(gong)布(bu)后實(shi)(shi)現(xian)恢復性增長(chang)。
■原材料價格低位及產品(pin)結構升級(ji)帶(dai)動毛利率(lv)提升,銷(xiao)售費用仍(reng)有壓縮空間(jian)。
16年奶價處于歷史低位,故毛利率得(de)到大幅提(ti)升;此(ci)外公司高端產品占比(bi)持續提(ti)升也帶動盈利能(neng)力改善,安慕希、金典等高毛利產品占比(bi)提(ti)升3.2pct至(zhi)49%。
但由于(yu)競爭(zheng)激烈(lie)促銷投入(ru)加(jia)大(da),銷售費用率(lv)同比提升1.29pct至23.29%。展望17年,在(zai)奶價上漲(zhang)、競爭(zheng)趨緩基礎上,預(yu)計產品結構(gou)升級不足以抵消成本(ben)上漲(zhang),毛利率(lv)將持平或略(lve)下降,但費用率(lv)存在(zai)壓縮空間,凈(jing)利率(lv)環比有望繼(ji)續提升。
■渠(qu)道優(you)勢仍突出(chu),具(ju)備較好品(pin)類(lei)和(he)外延擴張基礎(chu)。公(gong)(gong)司(si)(si)作為(wei)行業龍頭(tou),渠(qu)道實(shi)力突出(chu),截至(zhi)16年(nian)末直控(kong)村級(ji)網點達34.2萬家,常溫(wen)液(ye)態乳品(pin)市場滲透率也(ye)同比提升0.3pct至(zhi)77.1%。我們認為(wei)公(gong)(gong)司(si)(si)有望(wang)憑借扎實(shi)的渠(qu)道快速(su)實(shi)現新(xin)產品(pin)或新(xin)品(pin)類(lei)推(tui)廣。公(gong)(gong)司(si)(si)于16年(nian)公(gong)(gong)告首次外延,擬(ni)收(shou)購圣牧37%股權發力高端有機奶,17年(nian)有望(wang)在豆奶等領域取得突破(po),繼續(xu)打造大食品(pin)集(ji)團。
■投資建議(yi):假設定增(zeng)及收購圣牧均于17年完成,我們預計公司2017年-2018年的收入(ru)增(zeng)速(su)分(fen)別為14.1%、9.3%,凈利潤(run)增(zeng)速(su)分(fen)別為11.4%、17.9%。公司目(mu)前股(gu)價對應17年市盈(ying)(ying)率僅(jin)19.6倍(bei),在(zai)公司收入(ru)增(zeng)速(su)有(you)望環比(bi)提(ti)升(sheng)及品類擴(kuo)張潛(qian)力較好背景下,我們認(ren)為估值水平(ping)仍有(you)提(ti)升(sheng)空(kong)間,維(wei)持買入(ru)-A投資評級,6個月目(mu)標價22.80元,相(xiang)當于2017年24倍(bei)動(dong)態(tai)市盈(ying)(ying)率。
■風險提示:下(xia)游需求復蘇不及預期,食品安全問(wen)題。
中(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)(wang)(wang)(wang)(wang)聲(sheng)明(ming):凡本網(wang)(wang)(wang)(wang)(wang)注(zhu)明(ming)“來源:中(zhong)(zhong)國(guo)證(zheng)(zheng)券報(bao)·中(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)(wang)(wang)(wang)(wang)”的所(suo)有(you)作(zuo)(zuo)(zuo)品(pin),版(ban)權(quan)均(jun)(jun)屬(shu)于中(zhong)(zhong)國(guo)證(zheng)(zheng)券報(bao)、中(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)(wang)(wang)(wang)(wang)。中(zhong)(zhong)國(guo)證(zheng)(zheng)券報(bao)·中(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)(wang)(wang)(wang)(wang)與作(zuo)(zuo)(zuo)品(pin)作(zuo)(zuo)(zuo)者聯合(he)聲(sheng)明(ming),任何(he)組織(zhi)未經中(zhong)(zhong)國(guo)證(zheng)(zheng)券報(bao)、中(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)(wang)(wang)(wang)(wang)以(yi)及作(zuo)(zuo)(zuo)者書(shu)面授權(quan)不得轉(zhuan)(zhuan)載(zai)、摘編或利用(yong)(yong)其它方式(shi)使(shi)用(yong)(yong)上述作(zuo)(zuo)(zuo)品(pin)。凡本網(wang)(wang)(wang)(wang)(wang)注(zhu)明(ming)來源非中(zhong)(zhong)國(guo)證(zheng)(zheng)券報(bao)·中(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)(wang)(wang)(wang)(wang)的作(zuo)(zuo)(zuo)品(pin),均(jun)(jun)轉(zhuan)(zhuan)載(zai)自(zi)其它媒體,轉(zhuan)(zhuan)載(zai)目的在于更(geng)好服務讀(du)者、傳遞(di)信息之(zhi)需,并不代表本網(wang)(wang)(wang)(wang)(wang)贊同(tong)其觀點,本網(wang)(wang)(wang)(wang)(wang)亦(yi)不對其真(zhen)實(shi)性負責,持(chi)異議者應與原出處單位(wei)主張權(quan)利。
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