[摘要]

　　■事件：格力電器(qi)公布2017半(ban)年(nian)報，2017H1實現總收入(ru)700.2億(yi)元，YoY+40%；歸(gui)母凈(jing)利(li)94.5億(yi)元，YoY+48%。其中Q2單季實現收入(ru)399.9億(yi)元，YoY+60%；歸(gui)母凈(jing)利(li)54.4億(yi)元，YoY+68%。業績表現大(da)超市(shi)場預期。下半(ban)年(nian)空(kong)調補庫行情繼續，我們認為(wei)公司全年(nian)的高增(zeng)長確定(ding)性強，中長期亦不乏(fa)增(zeng)長空(kong)間。

　　■Q2業績增長(chang)(chang)超預(yu)期(qi)(qi)：根據公(gong)告(gao)，Q2單季(ji)歸母凈利潤YoY+68%。作為空調(diao)行業龍頭，上半(ban)(ban)年空調(diao)熱銷讓市場(chang)給(gei)予公(gong)司(si)較高(gao)的期(qi)(qi)許，但(dan)最終(zhong)表現仍(reng)(reng)然(ran)遠超市場(chang)預(yu)期(qi)(qi)，若無匯率波動影響增速會更高(gao)。同時我們注意(yi)到，2017H1扣非(fei)業績YoY+28%，低于收(shou)入增速，分(fen)析其原因，主要(yao)來(lai)自(zi)(zi)非(fei)經常(chang)性(xing)損益中的遠期(qi)(qi)外(wai)匯合約，本期(qi)(qi)收(shou)益1.2億(yi)元，而上年同期(qi)(qi)該項為-13億(yi)元。但(dan)上半(ban)(ban)年非(fei)經常(chang)性(xing)損益共4.5億(yi)元，其中4.0億(yi)元來(lai)自(zi)(zi)Q1，Q2單季(ji)度扣非(fei)業績YoY+37%，增長(chang)(chang)仍(reng)(reng)然(ran)超預(yu)期(qi)(qi)。

　　■莫憂(you)經營性(xing)現(xian)(xian)金流(liu)下降：上半年(nian)經營活動產生的現(xian)(xian)金流(liu)量凈(jing)額36億元，YoY-68%。

　　我們看到(dao)(dao)公(gong)司(si)上(shang)半年預付款35億(yi)元(yuan)(yuan)，同(tong)(tong)比增加(jia)(jia)近(jin)14億(yi)元(yuan)(yuan)；發放(fang)貸(dai)款及墊款凈增加(jia)(jia)額同(tong)(tong)比多(duo)增近(jin)19億(yi)元(yuan)(yuan)，皆是為下一步的(de)經(jing)(jing)營(ying)活動作準備。支付其他(ta)與經(jing)(jing)營(ying)活動有關的(de)現(xian)金(jin)(jin)(jin)也增加(jia)(jia)了(le)，其中(zhong)銷售(shou)費用支付的(de)現(xian)金(jin)(jin)(jin)同(tong)(tong)比增加(jia)(jia)近(jin)15億(yi)元(yuan)(yuan)，YoY+63%；票據(ju)質押保證金(jin)(jin)(jin)凈增加(jia)(jia)額同(tong)(tong)比多(duo)增14億(yi)元(yuan)(yuan)。其實，格(ge)力的(de)現(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)入是有質量的(de)。2017H1經(jing)(jing)營(ying)現(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)入YoY+38%，其中(zhong)Q2單季(ji)度YoY+39%，2017H1“銷售(shou)收到(dao)(dao)現(xian)金(jin)(jin)(jin)/營(ying)業(ye)(ye)收入”76%，與去(qu)年同(tong)(tong)期(qi)77%的(de)水(shui)平(ping)大致相當。根據(ju)產業(ye)(ye)在線數據(ju)，2017年7月格(ge)力空調總銷量/內銷量/出口(kou)量分別(bie)YoY+41%/+50%/+14%，在高基(ji)數上(shang)公(gong)司(si)仍實現(xian)了(le)較高增長。

　　■Q2很好(hao)，但判斷新(xin)冷(leng)年(nian)走(zou)勢更(geng)為(wei)重要(yao)：上一(yi)個冷(leng)年(nian)空調(diao)的(de)(de)旺銷(xiao)(xiao)已成事實。根據(ju)產業在線(xian)數據(ju)，2017年(nian)1-7月(yue)空調(diao)行(xing)(xing)(xing)業內(nei)銷(xiao)(xiao)出貨量達5373萬臺，YoY+67%，只要(yao)接(jie)下來5個月(yue)平均每(mei)個月(yue)保(bao)(bao)持同比0增長(chang)(chang)(chang)(chang)，2017年(nian)的(de)(de)內(nei)銷(xiao)(xiao)量就能(neng)達到(dao)近8200萬臺，YoY+36%。由(you)此，很多投資(zi)者(zhe)(zhe)開(kai)始擔心，上半(ban)年(nian)空調(diao)的(de)(de)熱(re)銷(xiao)(xiao)會透支下半(ban)年(nian)或者(zhe)(zhe)是明年(nian)的(de)(de)需求(qiu)(qiu)，悲觀(guan)者(zhe)(zhe)甚至(zhi)會認為(wei)下半(ban)年(nian)和(he)(he)明年(nian)行(xing)(xing)(xing)業將會是負(fu)增長(chang)(chang)(chang)(chang)。我(wo)們認為(wei)，當前(qian)空調(diao)渠道庫(ku)(ku)存仍處(chu)于低位，經(jing)銷(xiao)(xiao)商(shang)補庫(ku)(ku)存意(yi)愿(yuan)強，且有(you)滯后于預售的(de)(de)新(xin)房交付(fu)帶來新(xin)增需求(qiu)(qiu)，下半(ban)年(nian)空調(diao)銷(xiao)(xiao)量大概(gai)率超(chao)預期。中(zhong)長(chang)(chang)(chang)(chang)期看，我(wo)們認為(wei)國內(nei)空調(diao)行(xing)(xing)(xing)業離(li)天花(hua)板尚早，目(mu)前(qian)正處(chu)于保(bao)(bao)有(you)量快速提升的(de)(de)階段(duan)，我(wo)們測算空調(diao)內(nei)銷(xiao)(xiao)基(ji)礎(chu)需求(qiu)(qiu)在未來10年(nian)能(neng)夠實現年(nian)均5%左右的(de)(de)復合增長(chang)(chang)(chang)(chang)，對于行(xing)(xing)(xing)業龍頭，通過市場份額(e)提升和(he)(he)價格(ge)提升，保(bao)(bao)持超(chao)越(yue)行(xing)(xing)(xing)業的(de)(de)穩健增長(chang)(chang)(chang)(chang)是可持續的(de)(de)。這也(ye)是我(wo)們看好(hao)格(ge)力(li)中(zhong)長(chang)(chang)(chang)(chang)期增長(chang)(chang)(chang)(chang)空間的(de)(de)理(li)由(you)（詳見(jian)深(shen)度報告《掀開(kai)空調(diao)的(de)(de)天花(hua)板》）。

　　■投(tou)資(zi)建議：格力充分(fen)受益于空(kong)調(diao)行業(ye)的高景氣度，較(jiao)高的行業(ye)定價權和以變頻(pin)空(kong)調(diao)為(wei)代表的產品結構(gou)升(sheng)級(ji)也將提升(sheng)盈利(li)能力，相關多元化布局有望提供額外增長動力。我(wo)們預計(ji)公(gong)司2017年-2019年EPS分(fen)別為(wei)3.45/4.00/4.55元；給予買入-A的投(tou)資(zi)評級(ji)，6個(ge)月目(mu)標價48.29元，對應2017年14倍PE。

　　■風險提(ti)示：原材料價格大幅上漲，房地產下行(xing)超預期，匯(hui)率風險。