[摘要]

　　投資要點(dian)事件：公司公告擬以3500萬左右的(de)現金對價從東源煤(mei)業收購曲靖(jing)鋁業94.3%股權；曲靖(jing)鋁業目前擁(yong)有38萬噸電解(jie)鋁產(chan)能(neng)。

　　“短時間、低成本”產(chan)能迅速擴張30%以上：由于曲靖鋁業(ye)資不(bu)抵(di)債以及連續(xu)大(da)額(e)虧損，此次收購對價約為3500萬(wan)。收購完成后，公司電解(jie)鋁運行產(chan)能將從(cong)目前(qian)的120萬(wan)噸(dun)升至160萬(wan)噸(dun)。

　　曲(qu)(qu)靖鋁(lv)(lv)業(ye)盈利(li)能(neng)力(li)有(you)(you)望明(ming)顯(xian)提升：由(you)于生產成本偏高(gao)、債(zhai)務壓力(li)大等(deng)(deng)原(yuan)因曲(qu)(qu)靖鋁(lv)(lv)業(ye)一(yi)直處于虧損狀態(tai)，根據2016年1-10月經營數據，我們(men)推算公司電解鋁(lv)(lv)生產成本約為1.4萬元/噸（含稅），明(ming)顯(xian)高(gao)于行(xing)業(ye)平均水平。隨著云(yun)鋁(lv)(lv)的收購，曲(qu)(qu)靖鋁(lv)(lv)業(ye)有(you)(you)望與云(yun)鋁(lv)(lv)從電力(li)、人工、原(yuan)料(liao)、管理(li)等(deng)(deng)多方面形成規模和協同效應(ying)；同時東源(yuan)煤業(ye)之(zhi)前的債(zhai)轉股使其負債(zhai)率從303%下降至57%，財務壓力(li)已經大幅減少。通(tong)過(guo)一(yi)系列舉措，曲(qu)(qu)靖鋁(lv)(lv)業(ye)“輕裝(zhuang)上(shang)陣(zhen)”，盈利(li)能(neng)力(li)有(you)(you)望明(ming)顯(xian)提升。

　　往后看，電解鋁產能(neng)或(huo)將(jiang)“翻倍(bei)”，行業(ye)地位進一步鞏固：后續通過扶貧(pin)項目鶴(he)慶溢鑫（21.04萬噸(dun)）、昭(zhao)通海(hai)鑫（70萬噸(dun)）的擴建，以及(ji)當前(qian)將(jiang)要收購的曲靖鋁業(ye)（38萬噸(dun)），公司電解鋁總產能(neng)將(jiang)達到250萬噸(dun)規模，較當前(qian)120萬噸(dun)電解鋁產能(neng)增長1倍(bei)以上，權益(yi)產能(neng)達到180萬噸(dun)左右(you)。

　　更(geng)重要的是，全產業(ye)鏈布局，成本優勢也將進一步提(ti)升，這包括：

　　1）上(shang)游鋁(lv)土礦(kuang)資(zi)源(yuan)逐步擴大：全資(zi)子公司文山鋁(lv)業有(you)資(zi)源(yuan)儲(chu)量約(yue)1.7億噸(dun)，預計十三五期(qi)間將實現增(zeng)儲(chu)3億噸(dun)；積極(ji)推進(jin)收購老撾中老鋁(lv)業51%股權，目前掌控(kong)老撾南部波(bo)羅(luo)芬高原現已探獲(huo)的鋁(lv)土礦(kuang)資(zi)源(yuan)1.4億噸(dun)。

　　2）氧(yang)(yang)(yang)化(hua)(hua)(hua)鋁(lv)(lv)(lv)擴產(chan)穩(wen)步推(tui)進(jin)：文山鋁(lv)(lv)(lv)業60萬(wan)噸(dun)(dun)(dun)/年(nian)氧(yang)(yang)(yang)化(hua)(hua)(hua)鋁(lv)(lv)(lv)提產(chan)增效(xiao)項(xiang)目(mu)已進(jin)入尾聲，預計三季度內實現正式投產(chan)，氧(yang)(yang)(yang)化(hua)(hua)(hua)鋁(lv)(lv)(lv)產(chan)能將達到140萬(wan)噸(dun)(dun)(dun)/年(nian)。推(tui)進(jin)中的其他氧(yang)(yang)(yang)化(hua)(hua)(hua)鋁(lv)(lv)(lv)項(xiang)目(mu)還包括老撾中老鋁(lv)(lv)(lv)業100萬(wan)噸(dun)(dun)(dun)氧(yang)(yang)(yang)化(hua)(hua)(hua)鋁(lv)(lv)(lv)及配(pei)套礦山項(xiang)目(mu)。當然從氧(yang)(yang)(yang)化(hua)(hua)(hua)鋁(lv)(lv)(lv)自(zi)給率(lv)(lv)來(lai)看，由于(yu)收(shou)購曲靖鋁(lv)(lv)(lv)業，氧(yang)(yang)(yang)化(hua)(hua)(hua)鋁(lv)(lv)(lv)自(zi)給率(lv)(lv)仍(reng)穩(wen)定(ding)在40%左右。

　　3）碳素自給率(lv)或(huo)逐(zhu)漸(jian)達到(dao)(dao)100%：源鑫碳素二期35萬(wan)噸(dun)/年(nian)項(xiang)目進程已經達到(dao)(dao)79%；完全達產后，陽極(ji)產能將達到(dao)(dao)85萬(wan)噸(dun)/年(nian)，可(ke)滿(man)足(zu)170萬(wan)噸(dun)電解鋁(lv)生產，自給率(lv)達到(dao)(dao)100%左右。

　　產能(neng)擴張疊加原料自給率提(ti)升，綜(zong)合(he)盈利能(neng)力不斷加強：按照我們的模型，完(wan)成收購曲靖鋁(lv)業(ye)、昭通海(hai)鑫一期(qi)建設、以及氧化鋁(lv)、碳素(su)等自給量提(ti)升后（預(yu)計在2018年完(wan)成），鋁(lv)價每上漲1000元(yuan)，凈利潤(run)約(yue)增加6.5億元(yuan)，EPS增厚0.25元(yuan)。

　　盈利預測及投資建議(yi)：按照2017/2018/2019年電(dian)解鋁(lv)均價分(fen)別(bie)為(wei)(wei)(wei)(wei)15000/17000/18000元(yuan)/噸(dun)，氧化(hua)鋁(lv)/電(dian)解鋁(lv)比率為(wei)(wei)(wei)(wei)18%的(de)假(jia)設，公司凈(jing)利潤分(fen)別(bie)為(wei)(wei)(wei)(wei)9.8/34.0/48.4億(yi)元(yuan)，EPS分(fen)別(bie)為(wei)(wei)(wei)(wei)0.37/1.31/1.86元(yuan)，目前對應的(de)PE為(wei)(wei)(wei)(wei)36x/10x/7x。

　　公司通過獨有的(de)“水電鋁(lv)”模(mo)式，依靠穩步提(ti)(ti)升的(de)電解鋁(lv)產(chan)量(liang)(liang)及資源自給(gei)量(liang)(liang)，將充分享受這一輪(lun)電解鋁(lv)供給(gei)側改革帶來的(de)“逆轉”周期，維持“買入(ru)”評級！風險(xian)提(ti)(ti)示事件：該收(shou)購尚需提(ti)(ti)交股(gu)東大(da)會審議，以及建設項目不達(da)預(yu)期，電解鋁(lv)供給(gei)側改革不達(da)預(yu)期及宏觀經(jing)濟波動的(de)風險(xian)。