[摘要]

　　■事件：據(ju)公(gong)司(si)中報(bao)，2017H公(gong)司(si)實現營業收(shou)入(ru)41億元(yuan)(yuan)（YoY+15%），凈利(li)(li)潤15億元(yuan)(yuan)（YoY+15%），歸母凈資(zi)(zi)產(chan)320億元(yuan)(yuan)（YoY+1%），加權平均(jun)ROE為4.05%，杠桿率大(da)幅提(ti)升至3.3倍。我們(men)認為公(gong)司(si)中報(bao)核心邊際變化有：（1）投(tou)資(zi)(zi)收(shou)益同(tong)比大(da)幅增(zeng)長215%；（2）經(jing)紀業務市(shi)場份(fen)額上升5BP，兩融和股票質押利(li)(li)息收(shou)入(ru)分(fen)別增(zeng)長7%和56%；（3）員(yuan)工(gong)持股順(shun)利(li)(li)完成(cheng)。

　　■規模(mo)擴充收(shou)益(yi)(yi)大增，收(shou)入(ru)(ru)彈性加大。此前據(ju)月度(du)數據(ju)計算(suan)公(gong)司凈(jing)利潤(run)同(tong)比增長(chang)1%，實際凈(jing)利潤(run)增速為15%，略(lve)超預期，增長(chang)動力主要(yao)來(lai)自(zi)投資收(shou)益(yi)(yi)。2017H自(zi)營投資收(shou)益(yi)(yi)（含公(gong)允價值變動不(bu)含對(dui)聯營企業投資）17億(yi)元（YoY+215%），占營業收(shou)入(ru)(ru)比較年初上升20pc至43%，其(qi)中證券投資收(shou)益(yi)(yi)16億(yi)元（YoY+140%），得(de)益(yi)(yi)于權益(yi)(yi)類(lei)投資獲得(de)了良好(hao)的收(shou)益(yi)(yi)；公(gong)允價值變動損益(yi)(yi)扭虧(kui)為盈。公(gong)司加大了權益(yi)(yi)類(lei)和(he)固定收(shou)益(yi)(yi)類(lei)投資的資金投入(ru)(ru)，財務杠(gang)桿率明顯提升，隨著投研建設(she)的加速和(he)投資能力的提高(gao)，自(zi)營業務將(jiang)成為興業證券收(shou)入(ru)(ru)彈性來(lai)源。

　　■IPO承(cheng)(cheng)銷(xiao)大(da)幅增長(chang)(chang)(chang)，處(chu)罰影(ying)響(xiang)仍將(jiang)持續。（1）IPO承(cheng)(cheng)銷(xiao)規模(mo)大(da)幅增長(chang)(chang)(chang)。2017H公(gong)司(si)(si)投(tou)行業(ye)(ye)務收入(ru)5.8億元(yuan)（YoY-7%），公(gong)司(si)(si)IPO承(cheng)(cheng)銷(xiao)規模(mo)增長(chang)(chang)(chang)近(jin)11倍，再融資(zi)規模(mo)也實現(xian)同比(bi)上漲27%，但未能抵消債券承(cheng)(cheng)銷(xiao)規模(mo)和(he)并購重組業(ye)(ye)務下(xia)降(jiang)(jiang)的負面影(ying)響(xiang)。據WIND統(tong)計，截至8月(yue)29日公(gong)司(si)(si)IPO儲備14個，結合公(gong)司(si)(si)平均每月(yue)發行1.5單(dan)的節奏，預計2017年(nian)公(gong)司(si)(si)發行IPO項(xiang)目20單(dan)左右（同比(bi)增長(chang)(chang)(chang)約(yue)4倍）；三(san)季度市場其(qi)他(ta)投(tou)行業(ye)(ye)務承(cheng)(cheng)銷(xiao)規模(mo)現(xian)回暖(nuan)跡(ji)象(xiang)，下(xia)半年(nian)公(gong)司(si)(si)投(tou)行業(ye)(ye)務收入(ru)有望回暖(nuan)。（2）出資(zi)5.5億成立備賠(pei)基(ji)金，處(chu)罰影(ying)響(xiang)仍將(jiang)持續。2017年(nian)6月(yue)9日公(gong)司(si)(si)使用5.5億元(yuan)（相當于(yu)同期凈利(li)潤(run)的42%）自(zi)有資(zi)金設立欣泰電(dian)氣先(xian)行賠(pei)付(fu)專項(xiang)基(ji)金，截止7月(yue)28日公(gong)司(si)(si)已賠(pei)付(fu)2.4億元(yuan)，另有1.6億元(yuan)相關(guan)訴訟尚未裁決。假設下(xia)半年(nian)先(xian)行賠(pei)付(fu)基(ji)金和(he)相關(guan)訴訟全部賠(pei)付(fu)（約(yue)7億元(yuan)），預計將(jiang)導致(zhi)凈利(li)潤(run)下(xia)降(jiang)(jiang)23%。

　　■份(fen)(fen)額(e)提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)傭金(jin)下降(jiang)，杠(gang)桿提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)支出增加。（1）網(wang)(wang)點擴(kuo)充(chong)提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)份(fen)(fen)額(e)，異地(di)競爭(zheng)降(jiang)低(di)費率(lv)(lv)。公(gong)(gong)司(si)(si)(si)2017H經紀業(ye)務(wu)(wu)收(shou)(shou)(shou)(shou)入(ru)(ru)6.9億(yi)元(yuan)（YoY-20%），降(jiang)幅(fu)接近行業(ye)水平。2016年以來公(gong)(gong)司(si)(si)(si)大(da)幅(fu)擴(kuo)充(chong)異地(di)網(wang)(wang)點布局，股(gu)(gu)基交(jiao)易額(e)市(shi)占率(lv)(lv)1.38%（YoY+5BP），但(dan)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)凈傭金(jin)率(lv)(lv)也因異地(di)降(jiang)至(zhi)而下降(jiang)至(zhi)萬分之2.2。公(gong)(gong)司(si)(si)(si)傭金(jin)率(lv)(lv)已(yi)降(jiang)至(zhi)上市(shi)券商最低(di)的傭金(jin)區間，下行空間不大(da)；隨著營業(ye)網(wang)(wang)點集中布設結束，預計公(gong)(gong)司(si)(si)(si)股(gu)(gu)基交(jiao)易額(e)市(shi)場(chang)份(fen)(fen)額(e)上升(sheng)(sheng)幅(fu)度將放緩。（2）股(gu)(gu)票質押(ya)大(da)幅(fu)提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)，杠(gang)桿提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)支出增加。2017H公(gong)(gong)司(si)(si)(si)實現(xian)利(li)息凈收(shou)(shou)(shou)(shou)入(ru)(ru)3.1億(yi)元(yuan)（YoY-32%），其中兩(liang)融業(ye)務(wu)(wu)和股(gu)(gu)票質押(ya)業(ye)務(wu)(wu)收(shou)(shou)(shou)(shou)入(ru)(ru)分別增長7%和56%，基本符合此前預期。2017H公(gong)(gong)司(si)(si)(si)經過多期債(zhai)券發行后，杠(gang)桿率(lv)(lv)已(yi)升(sheng)(sheng)至(zhi)3.3倍（2016H公(gong)(gong)司(si)(si)(si)杠(gang)桿率(lv)(lv)僅為2.38倍），利(li)息支出增速（YoY+38%）較利(li)息收(shou)(shou)(shou)(shou)入(ru)(ru)增速（YoY+17%）更快，信用交(jiao)易利(li)差收(shou)(shou)(shou)(shou)窄(zhai)，導致利(li)息凈收(shou)(shou)(shou)(shou)入(ru)(ru)同比回落。

　　■資(zi)(zi)管(guan)結構大(da)(da)(da)幅(fu)(fu)調整。公司(si)(si)(si)通過子公司(si)(si)(si)興證資(zi)(zi)管(guan)和興全(quan)(quan)基(ji)金(jin)開(kai)展資(zi)(zi)管(guan)業(ye)務(wu)，2017H公司(si)(si)(si)實(shi)現資(zi)(zi)管(guan)業(ye)務(wu)手續(xu)費及傭金(jin)收入1.7億元（YoY-44%）。興證資(zi)(zi)管(guan)定向資(zi)(zi)產規(gui)模(mo)受(shou)監管(guan)變(bian)化影響而大(da)(da)(da)幅(fu)(fu)下降，公司(si)(si)(si)加(jia)強主動管(guan)理和大(da)(da)(da)力發展資(zi)(zi)產證券化業(ye)務(wu)，集合資(zi)(zi)管(guan)收受(shou)托資(zi)(zi)金(jin)較年(nian)初增長(chang)14%，結構更(geng)加(jia)優(you)化；興全(quan)(quan)基(ji)金(jin)（含子公司(si)(si)(si)）資(zi)(zi)管(guan)規(gui)模(mo)升至2031億元（較年(nian)初增長(chang)17%），據WIND統計其資(zi)(zi)管(guan)規(gui)模(mo)排名升至第19名，增長(chang)勢頭(tou)較強。

　　■員工(gong)持股(gu)最終落地(di)。2017年(nian)8月17日公司(si)完成員工(gong)持股(gu)過戶，持股(gu)比(bi)例達1%，成本(ben)6.54元。員工(gong)持股(gu)計劃(hua)的順利推出有助于進一步提升(sheng)員工(gong)積極(ji)性(xing)和經營(ying)效率，推動公司(si)業績提升(sheng)。

　　■投資建議：買入(ru)-A投資評級，我們預計公(gong)司2017-2019年的(de)EPS為0.39元(yuan)(yuan)、0.43元(yuan)(yuan)和0.49元(yuan)(yuan)，6個月目標(biao)價(jia)9.24元(yuan)(yuan)。

　　■風險(xian)提(ti)示：股市風險(xian)、經營(ying)風險(xian)、欣泰電氣大(da)額賠(pei)付(fu)風險(xian)