[摘要]

　　投資要點(dian)膠印(yin)油(you)(you)墨生產銷(xiao)售商(shang)(shang)，收(shou)購地方(fang)性K12教培龍頭。公司以膠印(yin)油(you)(you)墨的研發(fa)、生產與銷(xiao)售為(wei)(wei)主營業務，產品(pin)以單張紙膠印(yin)油(you)(you)墨為(wei)(wei)主，主要運用于商(shang)(shang)務和包裝印(yin)刷等(deng)領域。2017年7月(yue)、9月(yue)公告擬分兩次以總計7.69億元現(xian)金收(shou)購龍門(men)教育(yu)(yu)50.53%股權(quan)。利潤(run)補(bu)償責任人承諾龍門(men)教育(yu)(yu)2017/18/19年歸(gui)母凈利潤(run)不低(di)于1.0/1.3/1.6億元，交易價格對應2017年承諾凈利潤(run)15.2x。

　　龍(long)門教(jiao)(jiao)育定(ding)位中(zhong)西部、中(zhong)等生(sheng)、中(zhong)高(gao)考，實(shi)現差異化競爭。6個(ge)全封(feng)(feng)閉(bi)校區及62個(ge)K12課外培訓(xun)校區，除了北(bei)京、蘇州(zhou)外，均分(fen)布在(zai)中(zhong)西部；以中(zhong)等生(sheng)為目標客群，全封(feng)(feng)閉(bi)管理(li)，令學習效果與(yu)教(jiao)(jiao)學水平相關度加強；教(jiao)(jiao)學聚焦中(zhong)高(gao)考，只提供(gong)初(chu)三(san)、高(gao)一(yi)、高(gao)二、高(gao)三(san)的培訓(xun)（高(gao)考改革將高(gao)考延(yan)伸至高(gao)一(yi)、高(gao)二）。

　　龍門全封(feng)閉培訓(xun)的學(xue)生中(zhong)高(gao)(gao)考(kao)升學(xue)優(you)異(yi)，提高(gao)(gao)品牌美譽度(du)。K12課外(wai)培訓(xun)業(ye)務(wu)同樣定位(wei)中(zhong)等(deng)生，為全封(feng)閉業(ye)務(wu)打開流量入(ru)口(kou)。

　　K12課(ke)(ke)外輔導行業：市(shi)(shi)場(chang)空(kong)間大&集中(zhong)度低，全(quan)封(feng)(feng)閉(bi)(bi)模式(shi)兼顧(gu)學(xue)(xue)(xue)(xue)習(xi)效(xiao)(xiao)果(guo)&盈(ying)利能(neng)力。根(gen)據教(jiao)育十三五規劃，2020年K12學(xue)(xue)(xue)(xue)生數將達(da)到1.91億(yi)元(yuan)(yuan)，假設(she)參配率65%、ARPU值5000元(yuan)(yuan)，預計2020年K12課(ke)(ke)外培(pei)訓(xun)市(shi)(shi)場(chang)規模將達(da)到6200億(yi)元(yuan)(yuan)。從競(jing)爭格局看，市(shi)(shi)場(chang)集中(zhong)度低，CR3<5%。從教(jiao)學(xue)(xue)(xue)(xue)模式(shi)角(jiao)度可分為(wei)一(yi)(yi)對一(yi)(yi)&班(ban)(ban)課(ke)(ke)&全(quan)封(feng)(feng)閉(bi)(bi)：從教(jiao)學(xue)(xue)(xue)(xue)效(xiao)(xiao)果(guo)看，班(ban)(ban)課(ke)(ke)<一(yi)(yi)對一(yi)(yi)<全(quan)封(feng)(feng)閉(bi)(bi)，全(quan)封(feng)(feng)閉(bi)(bi)模式(shi)對學(xue)(xue)(xue)(xue)生進行全(quan)方(fang)位的管理，令學(xue)(xue)(xue)(xue)習(xi)效(xiao)(xiao)果(guo)與(yu)教(jiao)學(xue)(xue)(xue)(xue)相(xiang)關(guan)度提升；從盈(ying)利能(neng)力看，全(quan)封(feng)(feng)閉(bi)(bi)>班(ban)(ban)課(ke)(ke)>一(yi)(yi)對一(yi)(yi)，班(ban)(ban)課(ke)(ke)具有明顯(xian)的規模效(xiao)(xiao)應，全(quan)封(feng)(feng)閉(bi)(bi)在(zai)班(ban)(ban)課(ke)(ke)的基(ji)礎上，還(huan)衍生出住宿、餐飲、購(gou)物等一(yi)(yi)系(xi)列需求。

　　投(tou)資(zi)建議(yi)：公司現金(jin)收購龍門教(jiao)育(yu)(yu)50.53%股權，切入K12教(jiao)培。龍門教(jiao)育(yu)(yu)定位中(zhong)西(xi)部、中(zhong)等生(sheng)、中(zhong)高考，與多數機構差異化競爭，全封閉參培學(xue)生(sheng)中(zhong)高考升(sheng)學(xue)情(qing)況良好，品牌優勢逐步彰顯，拓(tuo)展課(ke)外培訓打開(kai)流量入口。預(yu)計2017/18/19年備(bei)考凈利潤(run)0.81/0.96/1.10億元(yuan)(yuan)，其中(zhong)油墨(mo)業(ye)務(wu)(wu)貢(gong)獻凈利潤(run)0.30/0.29/0.28億元(yuan)(yuan)，教(jiao)育(yu)(yu)業(ye)務(wu)(wu)備(bei)考凈利潤(run)0.50/0.67/0.82億元(yuan)(yuan)。停牌前(qian)股價(jia)15.28元(yuan)(yuan)對應(ying)估值(zhi)46x/39x/34x，首次評級給(gei)予目(mu)標(biao)價(jia)17.30元(yuan)(yuan)，給(gei)予增持評級。

　　風險提示(shi)：（1）龍門(men)教(jiao)育下屬6家(jia)公司制主(zhu)體經營范圍描述中存在（不(bu)含(han)教(jiao)育培(pei)訓）等類似表示(shi)；部分辦學(xue)場所尚未(wei)取得消防(fang)合規證明。（2）龍門(men)教(jiao)育全封閉補習(xi)培(pei)訓的學(xue)生人數、學(xue)費增(zeng)(zeng)速(su)不(bu)達(da)(da)預期；K12課外培(pei)訓教(jiao)學(xue)中心開設速(su)度(du)、報名人數增(zeng)(zeng)長不(bu)達(da)(da)預期，從而造成收入增(zeng)(zeng)長和盈(ying)利能力提升不(bu)及預期。（3）油墨的銷售量和銷售價格大幅下滑。