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　　吳曉求：下午(wu)的(de)論(lun)壇馬(ma)上開始。先看一段中國資本(ben)市(shi)場二(er)十周年回顧(gu)的(de)片子。

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　　吳曉求：這是一個(ge)(ge)回顧(gu)片。第(di)二十(shi)屆論(lun)壇下午第(di)一個(ge)(ge)主(zhu)題是：“十(shi)三五”中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)金(jin)(jin)融戰略：模(mo)式(shi)選擇與監管改革。我(wo)有請六位學(xue)者：中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)人民大(da)學(xue)小微金(jin)(jin)融研究(jiu)(jiu)(jiu)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)心理事會(hui)聯席(xi)(xi)主(zhu)席(xi)(xi)貝(bei)多廣教(jiao)(jiao)授(shou)(shou)；中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)銀行前首席(xi)(xi)經濟學(xue)家曹遠征教(jiao)(jiao)授(shou)(shou)；上海黃金(jin)(jin)交易所(suo)理事長焦瑾璞(pu)研究(jiu)(jiu)(jiu)員；中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)人民銀行金(jin)(jin)融研究(jiu)(jiu)(jiu)所(suo)所(suo)長姚余(yu)棟研究(jiu)(jiu)(jiu)員；清華(hua)大(da)學(xue)金(jin)(jin)融研究(jiu)(jiu)(jiu)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)心主(zhu)任宋(song)逢(feng)明教(jiao)(jiao)授(shou)(shou)；中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)人民大(da)學(xue)財政(zheng)金(jin)(jin)融學(xue)院副院長趙錫(xi)軍教(jiao)(jiao)授(shou)(shou)。我(wo)們(men)又會(hui)面了，這個(ge)(ge)論(lun)壇做了20年(nian)，在(zai)(zai)座的(de)(de)各位余(yu)棟梁(liang)是第(di)一次參加，歡迎加盟。感謝各位在(zai)(zai)百忙之中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)參加第(di)二十(shi)屆中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)資本市場論(lun)壇。我(wo)們(men)這個(ge)(ge)主(zhu)題主(zhu)要是討論(lun)一些大(da)的(de)(de)戰略，先說一說“十(shi)三五”在(zai)(zai)你們(men)心目中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)，未(wei)來的(de)(de)金(jin)(jin)融到(dao)“十(shi)三五”末(mo)是一個(ge)(ge)什么樣(yang)的(de)(de)戰略目標？能(neng)不能(neng)實現？比如我(wo)們(men)上海、深圳能(neng)不能(neng)成為真正的(de)(de)國(guo)際金(jin)(jin)融中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)心。從貝(bei)教(jiao)(jiao)授(shou)(shou)開始。

　　貝多廣：謝(xie)謝(xie)，“十三五”時期我(wo)(wo)覺得我(wo)(wo)們(men)中(zhong)國(guo)(guo)的(de)(de)(de)(de)金融有(you)很好的(de)(de)(de)(de)機遇，有(you)兩點，第一點從(cong)國(guo)(guo)際(ji)(ji)(ji)的(de)(de)(de)(de)環境看中(zhong)國(guo)(guo)已(yi)經(jing)成為了(le)(le)世界第二(er)大經(jing)濟體，中(zhong)國(guo)(guo)的(de)(de)(de)(de)國(guo)(guo)際(ji)(ji)(ji)貿(mao)易在世界上已(yi)經(jing)是舉足輕重，中(zhong)國(guo)(guo)的(de)(de)(de)(de)人民幣在國(guo)(guo)際(ji)(ji)(ji)上的(de)(de)(de)(de)地位獲得了(le)(le)很大的(de)(de)(de)(de)提高(gao)。前不久國(guo)(guo)際(ji)(ji)(ji)貨幣基金組織也認(ren)同了(le)(le)我(wo)(wo)們(men)在國(guo)(guo)際(ji)(ji)(ji)貨幣中(zhong)的(de)(de)(de)(de)作用。我(wo)(wo)們(men)從(cong)戰(zhan)略(lve)上應該明確提出要(yao)推進人民幣的(de)(de)(de)(de)國(guo)(guo)際(ji)(ji)(ji)化，這(zhe)個作為一個戰(zhan)略(lve)目標。

　　從目前(qian)來(lai)看人民幣(bi)(bi)主(zhu)要(yao)還是在(zai)被大(da)(da)家(jia)認可(ke)的(de)(de)(de)(de)國(guo)際(ji)(ji)貿(mao)(mao)易的(de)(de)(de)(de)結(jie)算當(dang)中(zhong)，它發揮著(zhu)越來(lai)越大(da)(da)的(de)(de)(de)(de)作用。但是，下一(yi)步人民幣(bi)(bi)要(yao)成為國(guo)際(ji)(ji)儲備(bei)貨幣(bi)(bi)，在(zai)成為國(guo)際(ji)(ji)儲備(bei)貨幣(bi)(bi)之前(qian)首先要(yao)成為國(guo)際(ji)(ji)的(de)(de)(de)(de)投資(zi)貨幣(bi)(bi)，這個是一(yi)個比貿(mao)(mao)易本(ben)身來(lai)說(shuo)是更(geng)大(da)(da)的(de)(de)(de)(de)挑戰，這個挑戰最主(zhu)要(yao)就是挑戰我(wo)們中(zhong)國(guo)的(de)(de)(de)(de)資(zi)本(ben)市場(chang)，挑戰中(zhong)國(guo)的(de)(de)(de)(de)金融(rong)體系。

　　有人(ren)建(jian)議(yi)人(ren)民幣(bi)國(guo)(guo)際化，就要在國(guo)(guo)外、海外建(jian)立離岸(an)市場(chang)，這個我有不同(tong)的(de)(de)看法，我覺得(de)人(ren)民幣(bi)國(guo)(guo)際化的(de)(de)真正的(de)(de)成功體現在國(guo)(guo)內(nei)金(jin)融市場(chang)的(de)(de)國(guo)(guo)際化。中國(guo)(guo)資(zi)本市場(chang)的(de)(de)加(jia)深、加(jia)快，尤(you)其是中國(guo)(guo)債券市場(chang)有巨大的(de)(de)發展(zhan)空間。反過(guo)頭來(lai)我們通過(guo)開放(fang)來(lai)促進改革，通過(guo)人(ren)民幣(bi)國(guo)(guo)際化這樣的(de)(de)戰(zhan)略來(lai)倒逼國(guo)(guo)內(nei)的(de)(de)金(jin)融，這是第一點。

　　第(di)二點，在(zai)(zai)未(wei)來(lai)(lai)得(de)5年(nian)當中(zhong)(zhong)(zhong)，是(shi)中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)結構(gou)將要(yao)發(fa)(fa)生重大(da)變化的5年(nian)，可(ke)能在(zai)(zai)下周國(guo)務(wu)院就要(yao)發(fa)(fa)布《2016到2020年(nian)推進普惠金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)的發(fa)(fa)展規劃(hua)》，這(zhe)個預示著在(zai)(zai)未(wei)來(lai)(lai)5年(nian)普惠金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)在(zai)(zai)中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)有巨(ju)大(da)發(fa)(fa)展的機遇。過去30年(nian)當中(zhong)(zhong)(zhong)中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)建(jian)立(li)了非常(chang)好的金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)體系，但是(shi)也存在(zai)(zai)很大(da)的問題，就是(shi)我(wo)們的廣大(da)的中(zhong)(zhong)(zhong)小微(wei)企業廣大(da)的低收入人(ren)群、弱視群體他(ta)們受到的金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)服務(wu)還是(shi)比較缺乏的。更不用(yong)說那些現在(zai)(zai)國(guo)家提出來(lai)(lai)要(yao)扶貧、精準扶貧，貧困的人(ren)群問題更大(da)。所(suo)以在(zai)(zai)未(wei)來(lai)(lai)5年(nian)當中(zhong)(zhong)(zhong)普惠金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)的發(fa)(fa)展戰略應該是(shi)中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)當中(zhong)(zhong)(zhong)的主要(yao)內(nei)容。

　　吳曉求：我聽清楚了，一個(ge)是(shi)他認(ren)為(wei)人民(min)幣(bi)國際化特別是(shi)成為(wei)投資型貨幣(bi)，是(shi)未來5年的一個(ge)重要的目標(biao)，如果沒(mei)這個(ge)目標(biao)大(da)國金融，國際金融中(zhong)心就難說，另外普惠(hui)金融在(zai)5年將有(you)很大(da)的發展(zhan)，兩個(ge)意(yi)思(si)。接下(xia)來曹遠(yuan)征發表(biao)你的看法。

　　曹遠征：我想說在(zai)兩年(nian)(nian)(nian)多前，在(zai)十八(ba)屆三中(zhong)(zhong)全會(hui)中(zhong)(zhong)間(jian)已經把(ba)未(wei)來(lai)5年(nian)(nian)(nian)中(zhong)(zhong)國的目(mu)標做出(chu)來(lai)了，核(he)心一(yi)(yi)條就(jiu)是(shi)(shi)(shi)實現(xian)(xian)無(wu)局限，這是(shi)(shi)(shi)最核(he)心的目(mu)標。貨幣市(shi)場(chang)、信貸市(shi)場(chang)、跟(gen)資(zi)本市(shi)場(chang)是(shi)(shi)(shi)通的。無(wu)風險(xian)收(shou)益(yi)率(lv)其他產品(pin)圍繞著無(wu)風險(xian)收(shou)益(yi)率(lv)才(cai)能成一(yi)(yi)個(ge)體系。過去(qu)中(zhong)(zhong)國的金(jin)融(rong)以(yi)(yi)(yi)銀行(xing)為主，無(wu)風險(xian)收(shou)益(yi)率(lv)出(chu)現(xian)(xian)它是(shi)(shi)(shi)一(yi)(yi)個(ge)固定(ding)收(shou)益(yi)率(lv)在(zai)發展(zhan)，中(zhong)(zhong)國金(jin)融(rong)在(zai)未(wei)來(lai)5年(nian)(nian)(nian)中(zhong)(zhong)間(jian)是(shi)(shi)(shi)從一(yi)(yi)個(ge)間(jian)接融(rong)資(zi)走向直接融(rong)資(zi)，從目(mu)前的數(shu)值來(lai)看，全社會(hui)融(rong)資(zi)貸款的比(bi)重在(zai)持續(xu)下(xia)降，如(ru)果是(shi)(shi)(shi)在(zai)10年(nian)(nian)(nian)前大概貸款整個(ge)社會(hui)融(rong)資(zi)規模中(zhong)(zhong)間(jian)占90%以(yi)(yi)(yi)上，現(xian)(xian)在(zai)50%。我想未(wei)來(lai)5年(nian)(nian)(nian)中(zhong)(zhong)間(jian)這個(ge)比(bi)例會(hui)下(xia)降到50%以(yi)(yi)(yi)下(xia)。從這個(ge)意(yi)義上來(lai)講，未(wei)來(lai)5年(nian)(nian)(nian)中(zhong)(zhong)是(shi)(shi)(shi)以(yi)(yi)(yi)資(zi)本市(shi)場(chang)固定(ding)收(shou)益(yi)為代表，同(tong)時也是(shi)(shi)(shi)一(yi)(yi)個(ge)挑(tiao)戰(zhan)。

　　人民幣成國(guo)際貨幣選擇的(de)中(zhong)間，國(guo)際金融的(de)建設都變成不可回(hui)避的(de)問題(ti)，我們說上海(hai)國(guo)際金融中(zhong)心(xin)建設指日可待，可是挑戰也很大。

　　利率市場(chang)化以及各種金(jin)(jin)融(rong)產(chan)品的出現(xian)，我(wo)們知道(dao)中(zhong)國(guo)(guo)的市場(chang)因為(wei)金(jin)(jin)融(rong)產(chan)品比較(jiao)少，市場(chang)比較(jiao)薄，但(dan)資(zi)金(jin)(jin)沖擊著匯(hui)率。亞洲金(jin)(jin)融(rong)危(wei)機中(zhong)間(jian)，香(xiang)港為(wei)什么(me)沒(mei)有斷？而(er)是(shi)韓國(guo)(guo)和泰(tai)國(guo)(guo)匯(hui)率出現(xian)那(nei)么(me)大的變化，因為(wei)香(xiang)港郵比較(jiao)好的資(zi)本，資(zi)本的發展不僅(jin)僅(jin)是(shi)中(zhong)國(guo)(guo)金(jin)(jin)融(rong)的發展，它是(shi)金(jin)(jin)融(rong)穩定的前提條件。

　　吳曉求：他(ta)是說(shuo)，首先中國金融體系要(yao)完成一個(ge)風險(xian)定價能力(li)的改造，如果對資產(chan)沒有定價這個(ge)金融體系好(hao)像有問題的。他(ta)認為風險(xian)定價最(zui)重(zhong)要(yao)的是產(chan)品多樣性。資本市場是整個(ge)金融體系的穩定期，這是給我一個(ge)很大(da)的啟發。這個(ge)說(shuo)的非(fei)常重(zhong)要(yao)。焦瑾璞(pu)來說(shuo)一下。

　　焦瑾璞：剛才聽了吳老師介紹心情很激動，我(wo)參(can)加了20年了，我(wo)也是吳老師的(de)學生，早期(qi)的(de)。實際上(shang)我(wo)今天專門準(zhun)備了一個題目，準(zhun)備了數(shu)字貨幣與普惠金融，我(wo)認為這是“十(shi)三五”期(qi)間很重要的(de)兩(liang)個戰略問題。

　　我想跟大家說什(shen)么？什(shen)么是數(shu)字(zi)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)？數(shu)字(zi)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)和普惠金融(rong)(rong)的關系，另(ling)外數(shu)字(zi)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)在國際(ji)上推動著(zhu)普惠金融(rong)(rong)的經驗，還有數(shu)字(zi)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)怎么監管，還有一個數(shu)字(zi)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)促進普惠金融(rong)(rong)發展的基本原則。

　　另外，數字貨(huo)幣(bi)一個(ge)(ge)與(yu)法幣(bi)的關系，實際上這(zhe)(zhe)(zhe)個(ge)(ge)事情現(xian)在很大(da)(da)，后(hou)面這(zhe)(zhe)(zhe)個(ge)(ge)我提出(chu)來(lai)什么是(shi)比(bi)特幣(bi)，這(zhe)(zhe)(zhe)些與(yu)現(xian)在我們(men)的互聯(lian)網金(jin)融這(zhe)(zhe)(zhe)是(shi)一個(ge)(ge)大(da)(da)的概念，因為時(shi)間的問題我不(bu)解釋，我把這(zhe)(zhe)(zhe)個(ge)(ge)提出(chu)來(lai)。這(zhe)(zhe)(zhe)個(ge)(ge)概念出(chu)來(lai)我們(men)可以看到，我們(men)與(yu)傳(chuan)統(tong)的我們(men)學的貨(huo)幣(bi)的五(wu)大(da)(da)功能是(shi)有(you)區別(bie)的，這(zhe)(zhe)(zhe)是(shi)傳(chuan)統(tong)的貨(huo)幣(bi)，它是(shi)怎么來(lai)流通的。

　　現在全球來看，數字(zi)貨(huo)(huo)幣(bi)發展到何(he)種(zhong)階段(duan)，并且以一(yi)(yi)種(zhong)越來越快速(su)的(de)在發展。有一(yi)(yi)些(xie)國(guo)家(jia)沒有本國(guo)貨(huo)(huo)幣(bi)，丹麥(mai)，還(huan)有一(yi)(yi)個最近阿根廷(ting)(ting)除了危機之后，大家(jia)說(shuo)干(gan)脆把阿根廷(ting)(ting)的(de)貨(huo)(huo)幣(bi)取消(xiao)算了，搞一(yi)(yi)個數字(zi)貨(huo)(huo)幣(bi)。

　　還有一個發展貨(huo)幣(bi)，數字貨(huo)幣(bi)它的(de)全(quan)(quan)社會的(de)成(cheng)本(ben)是(shi)最低的(de)，它后(hou)面信(xin)用卡、借(jie)記卡，中(zhong)央銀行(xing)的(de)成(cheng)本(ben)基本(ben)上是(shi)零，全(quan)(quan)社會的(de)成(cheng)本(ben)只有0.86。

　　國際(ji)經驗這一部(bu)分(fen)我略去，主要是(shi)指(zhi)在(zai)全(quan)球現(xian)(xian)在(zai)有(you)(you)89個國家(jia)，已經有(you)(you)259種移動貨幣的(de)服務，并且很(hen)多國家(jia)已經把它用(yong)到(dao)了(le)(le)(le)它的(de)帳戶管理，很(hen)多都是(shi)電(dian)子帳戶了(le)(le)(le)。用(yong)到(dao)了(le)(le)(le)他的(de)現(xian)(xian)金管理，用(yong)到(dao)了(le)(le)(le)支付，如何支付，還(huan)用(yong)到(dao)了(le)(le)(le)怎么來管理，還(huan)用(yong)到(dao)了(le)(le)(le)怎么在(zai)征信上面。這是(shi)很(hen)大的(de)一個事。

　　用(yong)大數據發現(xian)，就通過一個數字(zi)貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)完全可以把你(ni)日常的(de)行為和規范找(zhao)出來。另(ling)外(wai)你(ni)每月你(ni)都會有一筆規定(ding)的(de)大額充值(zhi)，證明你(ni)就是(shi)(shi)工薪(xin)收入的(de)。你(ni)不定(ding)期的(de)小額充值(zhi)說明你(ni)是(shi)(shi)處于不確(que)定(ding)的(de)工資狀況(kuang)。這是(shi)(shi)一個趨勢，無論(lun)怎么講(jiang)，將來移(yi)動貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)或(huo)者叫數字(zi)貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)它的(de)影響對我(wo)現(xian)在(zai)的(de)貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)理論(lun)是(shi)(shi)顛覆(fu)的(de)。我(wo)之前專門看看黃達老先生辨的(de)貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)金(jin)融學，原來叫貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)銀行學，這方面是(shi)(shi)很好(hao)的(de)。

　　然后我(wo)想說第(di)四部分(fen)，各國(guo)數(shu)字貨幣(bi)監管(guan)形(xing)式對比，在全球來(lai)看監管(guan)當局肯定(ding)對數(shu)字貨幣(bi)有(you)一(yi)個(ge)看法(fa)，歐(ou)洲、日本(ben)為代(dai)表(biao)的(de)(de)貨幣(bi)發行(xing)業(ye)相關模(mo)式。把它作為一(yi)個(ge)貨幣(bi)發行(xing)來(lai)看待(dai)。中(zhong)國(guo)的(de)(de)香港(gang)、臺灣為代(dai)表(biao)的(de)(de)類銀(yin)行(xing)業(ye)監管(guan)模(mo)式。還有(you)一(yi)個(ge)以(yi)美國(guo)為代(dai)表(biao)的(de)(de)叫貨幣(bi)服務業(ye)。就是說它是一(yi)種(zhong)單(dan)獨的(de)(de)一(yi)種(zhong)類型，給它這樣來(lai)算的(de)(de)，這樣是三(san)種(zhong)類型，這三(san)種(zhong)類型有(you)監管(guan)的(de)(de)趨勢。

　　中央銀行(xing)發(fa)不發(fa)數(shu)字貨幣(bi)？它(ta)有利和弊的關系(xi)。一(yi)般來講如果有這個來發(fa)行(xing)，可能會對現在整個的貨幣(bi)調(diao)控、監管形成很大(da)的一(yi)種(zhong)沖(chong)擊。

　　如果這樣的(de)情況下，可以說未來的(de)服(fu)務基本上是金融的(de)服(fu)務會扁(bian)平化，它(ta)的(de)流通(tong)的(de)半徑會越來越短，那么我們(men)所謂的(de)普(pu)惠金融也(ye)好、現在貸款難的(de)問題也(ye)好，服(fu)務貴的(de)問題也(ye)好，包括(kuo)服(fu)務不方便的(de)問題，都可能通(tong)過移動支付或(huo)者電子貨幣的(de)形式，有一個改觀(guan)。

　　這個(ge)題目(mu)我(wo)(wo)研究3年多了，因為現在職(zhi)位變化我(wo)(wo)主要研究市場和交易，但是這個(ge)事情我(wo)(wo)估計時(shi)將來(lai)我(wo)(wo)現在把它拿出來(lai)跟大家分享，我(wo)(wo)相(xiang)信會(hui)在未來(lai)的(de)5年到10年內，會(hui)形成我(wo)(wo)們的(de)學術爭論的(de)一個(ge)主流。謝謝。

　　吳曉求：小焦的研究很前沿(yan)，都(dou)是(shi)很先進(jin)的，其中著眼(yan)就數字化(hua)、互聯網金融。我(wo)今年關于這個(ge)話題貨幣的數字化(hua)、創造、發行里(li)面(mian)我(wo)也討(tao)論了很多(duo)。不展開(kai)講了，下(xia)面(mian)請宋老師。

　　宋逢明：謝(xie)謝(xie)，我本來(lai)昨天晚上(shang)(shang)應(ying)該來(lai)參加金融教學(xue)和(he)研(yan)究的(de)(de)(de)，結果(guo)昨天晚上(shang)(shang)因為飛(fei)機航班的(de)(de)(de)延誤(wu)和(he)取消沒來(lai)得及(ji)。今天參加戰(zhan)略(lve)的(de)(de)(de)討論我講一(yi)些(xie)我粗淺的(de)(de)(de)想法。我認為中國今后“十三五”期(qi)間，金融發展戰(zhan)略(lve)實際上(shang)(shang)跟(gen)整(zheng)個(ge)經濟發展戰(zhan)略(lve)是(shi)(shi)一(yi)樣的(de)(de)(de)，它實際上(shang)(shang)應(ying)該關注所(suo)謂供(gong)(gong)給(gei)(gei)側的(de)(de)(de)改革。大家都知(zhi)道主要是(shi)(shi)調節有(you)效需求(qiu)的(de)(de)(de)，所(suo)以(yi)可以(yi)說需求(qiu)側的(de)(de)(de)調控(kong)，貨幣主義(yi)和(he)供(gong)(gong)應(ying)學(xue)派的(de)(de)(de)理論就是(shi)(shi)供(gong)(gong)給(gei)(gei)創造需求(qiu)，供(gong)(gong)給(gei)(gei)是(shi)(shi)不是(shi)(shi)自動創造需求(qiu)？應(ying)該給(gei)(gei)予(yu)一(yi)個(ge)正確的(de)(de)(de)理解，這(zhe)個(ge)理解如果(guo)單純是(shi)(shi)量的(de)(de)(de)拓展，是(shi)(shi)原有(you)的(de)(de)(de)這(zhe)種外部的(de)(de)(de)擴(kuo)張，只會供(gong)(gong)過(guo)于求(qiu)。

　　實(shi)際(ji)(ji)上供給側(ce)的(de)改革，其中(zhong)一(yi)個(ge)核心或(huo)者(zhe)靈魂實(shi)際(ji)(ji)上是創新(xin)。我(wo)為(wei)中(zhong)國(guo)金(jin)融(rong)(rong)做過的(de)一(yi)點工作(zuo)就是1995年(nian)從美國(guo)回來以后，把金(jin)融(rong)(rong)工程(cheng)這個(ge)新(xin)學科(ke)介紹引(yin)進中(zhong)國(guo)，金(jin)融(rong)(rong)工程(cheng)實(shi)際(ji)(ji)上是金(jin)融(rong)(rong)創新(xin)的(de)技術支持，實(shi)際(ji)(ji)上它是創新(xin)型金(jin)融(rong)(rong)產品(pin)和(he)流程(cheng)的(de)設計開(kai)發(fa)和(he)實(shi)施。

　　要講到創新實(shi)際上是金融的(de)(de)生命(ming)力，我們來理解供給(gei)側(ce)改革的(de)(de)時候，實(shi)際上真正要關注的(de)(de)正確(que)的(de)(de)理解，就是要創新。創新并不是簡單(dan)的(de)(de)學習和模仿，必須在學習和模仿的(de)(de)基礎上發揮我們中(zhong)國人的(de)(de)智(zhi)(zhi)慧，中(zhong)國人的(de)(de)聰明才智(zhi)(zhi)，做(zuo)出世界超(chao)前的(de)(de)工作。

　　現在我們(men)(men)感覺到很(hen)(hen)高(gao)興，比如說(shuo)我們(men)(men)中(zhong)國的高(gao)鐵，我們(men)(men)是(shi)向日本、法國、德國向他們(men)(men)這(zhe)些國家學(xue)習的，但是(shi)實際上(shang)我們(men)(men)現在已經(jing)形(xing)成(cheng)了徒弟打師傅(fu)的能力(li)。供(gong)給創(chuang)造需求，其中(zhong)很(hen)(hen)典型的例子，比如說(shuo)手機，平(ping)板電腦，這(zhe)些東(dong)西并(bing)不是(shi)需求方提出(chu)來的，而是(shi)供(gong)給方提出(chu)來的，供(gong)給方為什么能夠提出(chu)這(zhe)些東(dong)西？就(jiu)是(shi)因為有(you)了科(ke)技創(chuang)新。金融創(chuang)新這(zhe)樣一(yi)個“十三五(wu)(wu)”發展戰略的一(yi)個核心或者是(shi)一(yi)個靈魂，“十三五(wu)(wu)”在金融發展靈魂來講實際上(shang)資本市場(chang)是(shi)金融創(chuang)新的大(da)態勢。

　　中國(guo)的(de)傳(chuan)統(tong)(tong)金(jin)融(rong)是以間(jian)接金(jin)融(rong)，間(jian)接融(rong)資(zi)、銀(yin)行體系為主體的(de)，即使你(ni)傳(chuan)統(tong)(tong)的(de)銀(yin)行業務很簡單，就是存款和(he)貸款，那么你(ni)要有各(ge)種各(ge)樣的(de)創(chuang)新型的(de)金(jin)融(rong)產品(pin)，實際上和(he)創(chuang)新的(de)流(liu)程(cheng)，服務流(liu)程(cheng)的(de)出(chu)現，實際上銀(yin)行和(he)資(zi)本市場已經越來越結(jie)合了(le)。

　　實際(ji)上我(wo)們(men)(men)的(de)(de)(de)銀行現在一般(ban)的(de)(de)(de)存款產(chan)品(pin)(pin)，從負債(zhai)管理(li)來講，實際(ji)上已經很難吸收(shou)到，所(suo)以推出了(le)大量(liang)的(de)(de)(de)理(li)財產(chan)品(pin)(pin)，理(li)財產(chan)品(pin)(pin)有很多(duo)是資(zi)本(ben)市場(chang)的(de)(de)(de)。所(suo)以我(wo)很贊成曹(cao)遠征老實說的(de)(de)(de)，實際(ji)上我(wo)們(men)(men)的(de)(de)(de)貨幣(bi)市場(chang)，我(wo)們(men)(men)的(de)(de)(de)信(xin)貸市場(chang)，我(wo)們(men)(men)的(de)(de)(de)資(zi)本(ben)市場(chang)這三個市場(chang)要連(lian)接(jie)到一次，重(zhong)新創新。當然創新不可能一開始(shi)就成功，往(wang)往(wang)是學(xue)習(xi)和(he)模仿，學(xue)習(xi)和(he)模仿從歐美發展國家學(xue)習(xi)和(he)模仿來的(de)(de)(de)東西有的(de)(de)(de)時候往(wang)往(wang)不接(jie)地氣(qi)，出現過很多(duo)典型的(de)(de)(de)例子，現在還需要改進，改進還是要創新來引(yin)導。

　　所(suo)(suo)以(yi)我想(xiang)我們“十三五”的金融發展戰略(lve)要根據和中央對于所(suo)(suo)有整體(ti)金融體(ti)制改革所(suo)(suo)一致的，也就是(shi)供給側(ce)的改革，我想(xiang)這(zhe)是(shi)符(fu)合我們發展潮流(liu)的。供給側(ce)實(shi)際(ji)上(shang)它的核心思想(xiang)實(shi)際(ji)上(shang)就是(shi)要有創新來(lai)引領，這(zhe)是(shi)我的一點建議，如果有不對的地方請(qing)批(pi)評(ping)指導。

　　吳曉求：供給側是2015年(nian)最后兩個(ge)月(yue)最熱的(de)(de)(de)詞(ci)，宋老(lao)師(shi)提到(dao)了一(yi)個(ge)金融(rong)體系(xi)(xi)的(de)(de)(de)布置，這(zhe)個(ge)倒(dao)是有(you)意(yi)(yi)思(si)，他主(zhu)要(yao)還是和遠征(zheng)兄和貝教授的(de)(de)(de)意(yi)(yi)思(si)是一(yi)樣的(de)(de)(de)。我們市場的(de)(de)(de)確出(chu)現(xian)了資產沒有(you)可以選擇的(de)(de)(de)、資產荒一(yi)系(xi)(xi)列(lie)的(de)(de)(de)問題，大(da)概意(yi)(yi)思(si)就(jiu)是這(zhe)個(ge)意(yi)(yi)思(si)。請姚余棟(dong)，他是這(zhe)個(ge)場上最年(nian)輕的(de)(de)(de)，他不是資深的(de)(de)(de)，他是年(nian)輕的(de)(de)(de)后起之秀。

　　姚余棟：很(hen)高興第一(yi)(yi)(yi)(yi)次到仰慕(mu)已久的(de)論壇上來，人民大學辦資本市場(chang)論壇，它使我們走(zou)向了(le)一(yi)(yi)(yi)(yi)個(ge)跟其他的(de)轉(zhuan)軌(gui)經濟學不一(yi)(yi)(yi)(yi)樣(yang)(yang)的(de)這樣(yang)(yang)一(yi)(yi)(yi)(yi)個(ge)路徑(jing)。所以我覺得這個(ge)論壇有(you)這樣(yang)(yang)一(yi)(yi)(yi)(yi)批(pi)，像吳曉(xiao)求校長(chang)、趙老師和(he)一(yi)(yi)(yi)(yi)大批(pi)這樣(yang)(yang)的(de)從很(hen)早的(de)20年前，當時(shi)中國(guo)那個(ge)銀行融資占(zhan)99%的(de)情(qing)況下(xia)就(jiu)開始(shi)呼喚資本市場(chang)，所以他們從遠近著實引(yin)領(ling)我們前進(jin)。

　　所以，我非常的(de)贊(zan)同(tong)這個(ge)論(lun)壇的(de)主張一定是大(da)(da)國(guo)金(jin)融，不是大(da)(da)國(guo)金(jin)融終究(jiu)你(ni)搞制造(zao)業終究(jiu)是玩不轉(zhuan)的(de)。大(da)(da)家看全球流動(dong)資(zi)金(jin)不足，美元資(zi)金(jin)升值不一定是美國(guo)引(yin)起的(de)。

　　中國(guo)(guo)如果總搞(gao)(gao)制造業不(bu)搞(gao)(gao)大國(guo)(guo)金融，不(bu)搞(gao)(gao)人民幣的(de)(de)(de)國(guo)(guo)際化，將(jiang)來(lai)我(wo)們是扛不(bu)住(zhu)貶值(zhi)壓力的(de)(de)(de)，扛不(bu)住(zhu)資(zi)(zi)本回(hui)流的(de)(de)(de)，跟你本國(guo)(guo)沒(mei)什么(me)關(guan)系，是外在的(de)(de)(de)。所(suo)以有(you)時候題內的(de)(de)(de)文(wen)章題外做(zuo)(zuo)，我(wo)們必須在整個的(de)(de)(de)全球(qiu)范圍(wei)，要兩個大局同時做(zuo)(zuo)，從這個方面一定要做(zuo)(zuo)金融強國(guo)(guo)，一定要把直接融資(zi)(zi)一定要超過間(jian)接融資(zi)(zi)。雖然現在直接融資(zi)(zi)成功(gong)的(de)(de)(de)只有(you)英國(guo)(guo)和美國(guo)(guo)，但是我(wo)覺得如果我(wo)們不(bu)做(zuo)(zuo)直接融資(zi)(zi)做(zuo)(zuo)的(de)(de)(de)很好的(de)(de)(de)話，將(jiang)來(lai)遇到危機(ji)怎么(me)辦(ban)？反(fan)脆弱，第一個防跌倒，跌倒要迅速爬(pa)起來(lai)。

　　如果(guo)沒有直接融(rong)(rong)資(zi)為主(zhu)的(de)(de)市(shi)場(chang)，將(jiang)來(lai)跌倒爬不起(qi)來(lai)。歐(ou)洲(zhou)是(shi)(shi)什么情況？即使Q1，日本(ben)的(de)(de)情況，只能做Q1，能不能起(qi)來(lai)？我覺得起(qi)不來(lai)了(le)，很難。同時，股(gu)票市(shi)場(chang)還(huan)要(yao)加強融(rong)(rong)資(zi)，最終銀行是(shi)(shi)靠股(gu)本(ben)的(de)(de)，企業也靠股(gu)本(ben)，如果(guo)一個(ge)經濟(ji)體(ti)大家都是(shi)(shi)搞債(zhai)權(quan)融(rong)(rong)資(zi)，將(jiang)來(lai)終究有一天(tian)會出事。股(gu)權(quan)融(rong)(rong)資(zi)無論一級(ji)市(shi)場(chang)、二級(ji)市(shi)場(chang)，還(huan)是(shi)(shi)眾籌都是(shi)(shi)特別重要(yao)的(de)(de)，經濟(ji)體(ti)要(yao)保(bao)證資(zi)本(ben)金。

　　在(zai)這個(ge)大的(de)(de)(de)(de)(de)格局(ju)下要(yao)(yao)發展多層(ceng)(ceng)資(zi)(zi)本市(shi)場，其(qi)中(zhong)有(you)一(yi)塊就是優(you)(you)先(xian)股(gu)(gu)，“十三五(wu)”期(qi)(qi)間要(yao)(yao)著力(li)于(yu)化解(jie)銀行(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)風險(xian)(xian)，銀行(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)風險(xian)(xian)在(zai)上升，雖然總體算可以。15000億的(de)(de)(de)(de)(de)壞帳怎(zen)么(me)辦？五(wu)千億要(yao)(yao)劃轉成(cheng)優(you)(you)先(xian)股(gu)(gu)，否(fou)則將來(lai)中(zhong)國臺階，中(zhong)高速(su)到(dao)了“十四(si)五(wu)”期(qi)(qi)間就是中(zhong)速(su)了，將來(lai)這個(ge)壞賬都成(cheng)了壞賬。所(suo)(suo)以只能(neng)把(ba)逐漸增(zeng)加的(de)(de)(de)(de)(de)壞賬平坦(tan)到(dao)中(zhong)國的(de)(de)(de)(de)(de)十幾年二十幾年來(lai)說，銀行(xing)又不能(neng)吃普通股(gu)(gu)。所(suo)(suo)以我(wo)們主(zhu)張在(zai)債券上、普通股(gu)(gu)上中(zhong)國要(yao)(yao)有(you)夾層(ceng)(ceng)，這個(ge)夾層(ceng)(ceng)就是優(you)(you)先(xian)股(gu)(gu)，這個(ge)夾層(ceng)(ceng)很(hen)重要(yao)(yao)。我(wo)們在(zai)銀行(xing)體系和(he)整個(ge)債券體系中(zhong)找到(dao)這樣一(yi)個(ge)化解(jie)風險(xian)(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)很(hen)好的(de)(de)(de)(de)(de)工(gong)具，就是優(you)(you)先(xian)股(gu)(gu)，所(suo)(suo)以多層(ceng)(ceng)次資(zi)(zi)本市(shi)場依然是重中(zhong)之重。謝謝。

　　吳曉求：講了很多(duo)很重要(yao)的(de)(de)內容(rong)，尤其是把(ba)發(fa)展(zhan)資本市(shi)場他是特別的(de)(de)強調，今天(tian)(tian)臺上(shang)的(de)(de)觀點可能(neng)大體上(shang)不會太多(duo)的(de)(de)分歧(qi)。昨(zuo)天(tian)(tian)晚上(shang)我(wo)主持的(de)(de)五(wu)個高校的(de)(de)座談，好像有相對偏(pian)多(duo)的(de)(de)人還是說中(zhong)國銀行還是要(yao)發(fa)展(zhan)，大家懷疑(yi)中(zhong)國資本市(shi)場能(neng)不能(neng)發(fa)展(zhan)下去，有這個懷疑(yi)。下面請(qing)趙老師。

　　趙錫軍：實際(ji)上剛才五位專(zhuan)家把該說的(de)(de)供(gong)給(gei)、需求、國內國外(wai)都(dou)說了，未來(lai)(lai)的(de)(de)金融方面(mian)(mian)都(dou)說的(de)(de)差不多(duo)了。我(wo)總(zong)結一下。我(wo)個(ge)(ge)(ge)人覺(jue)得(de)也(ye)是理解他(ta)們(men)，我(wo)覺(jue)得(de)未來(lai)(lai)從(cong)三個(ge)(ge)(ge)方面(mian)(mian)來(lai)(lai)考(kao)慮，一個(ge)(ge)(ge)是沿著(zhu)我(wo)們(men)金融服務與(yu)實體經濟(ji)角度考(kao)慮，我(wo)們(men)要(yao)考(kao)慮5年以后的(de)(de)實體經濟(ji)，比2010年要(yao)翻兩番(fan)(fan)，總(zong)額翻兩番(fan)(fan)，人均也(ye)要(yao)翻兩番(fan)(fan)，那就要(yao)很龐大(da)的(de)(de)金融體系支持它，至少比現在龐大(da)得(de)多(duo)，規模(mo)來(lai)(lai)講(jiang)我(wo)覺(jue)得(de)是這樣的(de)(de)。

　　另外(wai)一(yi)個，幾位專家也(ye)提(ti)到了(le)，除了(le)要(yao)服務我(wo)(wo)們以(yi)往的(de)(de)(de)(de)這(zhe)些大的(de)(de)(de)(de)企業以(yi)外(wai)，還(huan)出現了(le)很多的(de)(de)(de)(de)中小微企業，這(zhe)個東(dong)西你(ni)(ni)原來(lai)是(shi)(shi)沒有的(de)(de)(de)(de)，你(ni)(ni)的(de)(de)(de)(de)供給(gei)這(zhe)塊(kuai)是(shi)(shi)滿足不了(le)的(de)(de)(de)(de)，那這(zhe)塊(kuai)你(ni)(ni)要(yao)新長出來(lai)。盡管剛才(cai)我(wo)(wo)們焦局長講(jiang)有很多的(de)(de)(de)(de)手段來(lai)提(ti)供，但是(shi)(shi)這(zhe)五年中間(jian)我(wo)(wo)怎么樣來(lai)通過用(yong)這(zhe)些手段來(lai)服務于這(zhe)些中小微或者(zhe)更多的(de)(de)(de)(de)民營企業，這(zhe)個我(wo)(wo)覺(jue)得(de)也(ye)是(shi)(shi)一(yi)個很重(zhong)要(yao)的(de)(de)(de)(de)要(yao)考慮的(de)(de)(de)(de)地方。

　　另(ling)(ling)外我們可能還要考慮另(ling)(ling)外一(yi)個(ge)角度(du)，我為了得(de)到這(zhe)個(ge)服務(wu)，為了這(zhe)個(ge)實體(ti)企業得(de)到服務(wu)，要花(hua)多大代價，要承(cheng)擔什么樣(yang)(yang)的(de)(de)后果，我個(ge)人理解不同(tong)的(de)(de)服務(wu)方式(shi)從經(jing)濟學角度(du)來講，不同(tong)的(de)(de)資(zi)源配置方式(shi)可能它的(de)(de)代價和它要承(cheng)擔的(de)(de)后果是(shi)(shi)不一(yi)樣(yang)(yang)的(de)(de)。如(ru)果你剔除這(zhe)些交易(yi)成本、稅收的(de)(de)外部因素，那么你的(de)(de)債權融(rong)資(zi)和股(gu)權融(rong)資(zi)的(de)(de)貢(gong)獻跟企業價值的(de)(de)貢(gong)獻是(shi)(shi)一(yi)樣(yang)(yang)的(de)(de)，沒有(you)區(qu)別。這(zhe)是(shi)(shi)微觀層面。

　　宏(hong)觀(guan)層面來講，可(ke)能是不(bu)同(tong)的。債權(quan)融(rong)資(zi)有(you)硬約束，到期要(yao)償還(huan)，還(huan)要(yao)支(zhi)付利息。無論(lun)企(qi)業、實體經濟在(zai)經營過程中間掙不(bu)掙錢，有(you)沒有(you)困難，到期你都要(yao)償還(huan)，你都要(yao)付利息，一(yi)旦出現償還(huan)不(bu)了，利息支(zhi)付不(bu)了，那就是風險事(shi)件(jian)，后果不(bu)一(yi)樣(yang)。

　　股(gu)權融資(zi)不(bu)(bu)同(tong)，股(gu)權融資(zi)你企業它不(bu)(bu)是硬(ying)約(yue)束，企業經營的(de)(de)不(bu)(bu)好虧損了，那(nei)就不(bu)(bu)分紅，他不(bu)(bu)要償還股(gu)本，這(zhe)個東西(xi)不(bu)(bu)一(yi)樣，不(bu)(bu)同(tong)的(de)(de)融資(zi)方(fang)式后果不(bu)(bu)一(yi)樣。

　　我現(xian)(xian)在(zai)看(kan)了一下，最新的(de)(de)(de)從中國人民銀行公(gong)布(bu)的(de)(de)(de)到(dao)去(qu)年9月份，一個社會融(rong)資(zi)總額(e)的(de)(de)(de)報告里(li)面，我們現(xian)(xian)在(zai)總的(de)(de)(de)社會融(rong)資(zi)總額(e)大(da)概(gai)是(shi)余(yu)額(e)是(shi)到(dao)134萬(wan)(wan)(wan)億，其中債(zhai)券的(de)(de)(de)部分大(da)概(gai)是(shi)130萬(wan)(wan)(wan)億的(de)(de)(de)余(yu)額(e)，股(gu)權的(de)(de)(de)部分余(yu)額(e)才4萬(wan)(wan)(wan)億。大(da)家可以想一想，130萬(wan)(wan)(wan)億債(zhai)權融(rong)資(zi)的(de)(de)(de)余(yu)額(e)，到(dao)期都(dou)要有償還的(de)(de)(de)要求(qiu)(qiu)，有支(zhi)付利息的(de)(de)(de)要求(qiu)(qiu)。

　　所(suo)以，如(ru)果從(cong)后(hou)果來看，那(nei)我們將(jiang)來可能(neng)還要(yao)考慮真的(de)結構(gou)方(fang)面，特別(bie)是(shi)股權(quan)融資(zi)的(de)方(fang)面要(yao)有大的(de)發展，才能(neng)夠(gou)應(ying)對這個硬約束。這是(shi)第二個方(fang)面要(yao)考慮的(de)。

　　第三個(ge)，大家(jia)都講(jiang)到的，國(guo)際(ji)，我們現(xian)在(zai)也是在(zai)不斷的往外邊(bian)走(zou)，外邊(bian)也在(zai)走(zou)進來(lai)，我們現(xian)在(zai)用了一個(ge)很好(hao)的說法，就(jiu)是我們要參(can)與(yu)國(guo)際(ji)的金(jin)融的治(zhi)理，提供(gong)金(jin)融的公共產品，這(zhe)個(ge)怎(zen)么(me)樣來(lai)提供(gong)，人民幣國(guo)際(ji)化，或(huo)是國(guo)內資本市場的開(kai)放，還是什(shen)么(me)，沒有(you)想清楚。

　　吳曉求：好(hao)的(de)(de)，實際上股票市(shi)場它的(de)(de)市(shi)值(zhi)是83萬(wan)億，都(dou)是百分之百，到“十三(san)五”末的(de)(de)時候。我(wo)們來看一(yi)看，光是發展股票市(shi)場或者(zhe)債券市(shi)場是不(bu)夠(gou)的(de)(de)，我(wo)個人(ren)理解(jie)包括人(ren)民(min)幣的(de)(de)國際化，實際上它兩個東西加起來以后要構建一(yi)個在全球是開放的(de)(de)，又有(you)影響力的(de)(de)金(jin)融體系，這是我(wo)們最重(zhong)要的(de)(de)目標。

　　剛(gang)才(cai)片(pian)子里面說大(da)國(guo)金融，一開(kai)始也(ye)沒那個(ge)想(xiang)法，這個(ge)還(huan)挺(ting)重(zhong)(zhong)要(yao)(yao)(yao)(yao)的(de)(de)(de)(de)，資(zi)(zi)本市場(chang)不是(shi)一個(ge)單(dan)純(chun)的(de)(de)(de)(de)融資(zi)(zi)工具，甚至(zhi)不單(dan)純(chun)是(shi)一個(ge)資(zi)(zi)產池，它在(zai)大(da)國(guo)金融結構里面起穩定(ding)性的(de)(de)(de)(de)作用，非常重(zhong)(zhong)要(yao)(yao)(yao)(yao)，它也(ye)是(shi)人(ren)民(min)幣(bi)走(zou)出(chu)去(qu)重(zhong)(zhong)要(yao)(yao)(yao)(yao)的(de)(de)(de)(de)東(dong)西(xi)，沒這個(ge)東(dong)西(xi)它是(shi)出(chu)不去(qu)的(de)(de)(de)(de)。所以我說接下來的(de)(de)(de)(de)問(wen)題也(ye)是(shi)我們未來“十(shi)三五(wu)”可能要(yao)(yao)(yao)(yao)遇到(dao)的(de)(de)(de)(de)問(wen)題，人(ren)民(min)幣(bi)成(cheng)為(wei)國(guo)際(ji)化貨(huo)幣(bi)的(de)(de)(de)(de)過程中(zhong)，如果在(zai)“十(shi)三五(wu)”2020年 都能達(da)到(dao)中(zhong)國(guo)就是(shi)一個(ge)金融大(da)國(guo)了，在(zai)這個(ge)過程中(zhong)我們將會碰到(dao)國(guo)內和國(guo)際(ji)，每個(ge)人(ren)說兩(liang)個(ge)最重(zhong)(zhong)要(yao)(yao)(yao)(yao)的(de)(de)(de)(de)阻礙因素。

　　貝多廣：國(guo)際資本沒有(you)完全開放，沒有(you)開放的(de)部(bu)分主要(yao)是資本市(shi)場(chang)部(bu)分，債券市(shi)場(chang)、股票市(shi)場(chang)，包(bao)括外(wai)國(guo)人(ren)(ren)進(jin)來包(bao)括中(zhong)國(guo)人(ren)(ren)走出去，這幾(ji)個方面。拿人(ren)(ren)民(min)幣國(guo)際化這件事來說(shuo)，有(you)一些人(ren)(ren)就提出來，我(wo)們應該(gai)加快建立離岸市(shi)場(chang)，原因就是我(wo)們由于(yu)國(guo)際貿易的(de)形(xing)成(cheng)已經在海外(wai)以及在香港(gang)可能有(you)幾(ji)萬億的(de)人(ren)(ren)民(min)幣。

　　老想把人(ren)(ren)(ren)民(min)幣出去以后跟(gen)國內要隔開，這個隔開在(zai)(zai)我來看(kan)恰(qia)恰(qia)是(shi)(shi)(shi)人(ren)(ren)(ren)民(min)幣國際(ji)化(hua)(hua)避免的一件(jian)事(shi)，人(ren)(ren)(ren)民(min)幣國際(ji)化(hua)(hua)不是(shi)(shi)(shi)為(wei)國際(ji)化(hua)(hua)而(er)國際(ji)化(hua)(hua)，人(ren)(ren)(ren)民(min)幣國際(ji)化(hua)(hua)是(shi)(shi)(shi)要讓中國的金(jin)融(rong)走向世(shi)(shi)界，是(shi)(shi)(shi)要榮為(wei)世(shi)(shi)界金(jin)融(rong)體系的一部分(fen)，通(tong)過人(ren)(ren)(ren)民(min)幣我們現(xian)(xian)在(zai)(zai)有這個條件(jian)，如果建立離岸(an)市場(chang)那是(shi)(shi)(shi)強化(hua)(hua)了(le)。舉個例子，香港這么(me)多(duo)人(ren)(ren)(ren)民(min)幣呆在(zai)(zai)那，現(xian)(xian)在(zai)(zai)苦于沒(mei)有投(tou)資工具，應(ying)該(gai)是(shi)(shi)(shi)讓它的回(hui)流(liu)(liu)(liu)現(xian)(xian)在(zai)(zai)嚴格(ge)的禁止(zhi)限(xian)制，應(ying)該(gai)讓他們回(hui)流(liu)(liu)(liu)，回(hui)流(liu)(liu)(liu)大家在(zai)(zai)座的很多(duo)人(ren)(ren)(ren)就說買(mai)股票，實際(ji)上在(zai)(zai)我來看(kan)主要是(shi)(shi)(shi)回(hui)流(liu)(liu)(liu)，當(dang)然是(shi)(shi)(shi)長期的短期的，這個機制一定要建立起來。

　　包括中(zhong)國現(xian)在是(shi)儲蓄大(da)國，你可(ke)以讓海外(wai)的機構到中(zhong)國來發債(zhai)，發人民幣(bi)債(zhai)，不要(yao)到英(ying)國去發人民幣(bi)債(zhai)。當然還有(you)很多技術問題(ti)我(wo)沒有(you)時間來展(zhan)開，但是(shi)我(wo)覺得重點就要(yao)發這(zhe)(zhe)么一個(ge)方向，在未來5年我(wo)相(xiang)信中(zhong)央銀(yin)行按小(xiao)川(chuan)行長的思(si)想貫徹下去，這(zhe)(zhe)個(ge)方面有(you)很大(da)的機會，來做成功。這(zhe)(zhe)是(shi)一個(ge)。

　　第二個，就是(shi)(shi)從國內來看，我(wo)覺(jue)得最主要的障礙(ai)還是(shi)(shi)觀念上的，就是(shi)(shi)人民(min)對債務、債券、債權的認(ren)識，到了(le)今天，我(wo)還比較失望。

　　吳曉求：中國人就(jiu)怕借錢，他有債。

　　貝多廣：你在前(qian)一段時間(jian)大家擔心(xin)，到(dao)今天還有人擔心(xin)，說中國會發(fa)生(sheng)企業(ye)的(de)(de)債務的(de)(de)危(wei)機，甚至有的(de)(de)說政府面臨破產(chan)，這(zhe)個(ge)在我來看(kan)都是太不(bu)(bu)懂金融(rong)的(de)(de)人說的(de)(de)話。要不(bu)(bu)然(ran)我們(men)不(bu)(bu)要改革(ge)，我們(men)大一統(tong)(tong)的(de)(de)財政，統(tong)(tong)一調配統(tong)(tong)一收支這(zhe)個(ge)就完了(le)，這(zhe)個(ge)是成本最低(di)的(de)(de)，但是為什么改革(ge)？我們(men)發(fa)現這(zhe)樣(yang)一種(zhong)體制的(de)(de)效率實(shi)際是成本下降了(le)。

　　再(zai)生債(zhai)券市場它需要有(you)(you)對(dui)(dui)風(feng)(feng)險(xian)(xian)的定(ding)價(jia)，就是不同的發(fa)(fa)行體它本(ben)身的風(feng)(feng)險(xian)(xian)要在(zai)市場當中通過(guo)定(ding)價(jia)來(lai)展示出來(lai)，現在(zai)中央(yang)財(cai)政(zheng)說我(wo)幫你(ni)發(fa)(fa)，你(ni)成本(ben)反(fan)而下降了，你(ni)對(dui)(dui)投(tou)(tou)(tou)資者(zhe)(zhe)怎么交(jiao)代這(zhe)(zhe)件事(shi)情，因為對(dui)(dui)于(yu)廣大(da)的投(tou)(tou)(tou)資者(zhe)(zhe)來(lai)說，我(wo)是愿意買(mai)國債(zhai)還是愿意買(mai)地方(fang)政(zheng)府(fu)債(zhai)，我(wo)不知道大(da)家做過(guo)調查沒有(you)(you)。這(zhe)(zhe)個問(wen)題可以去調查，實際(ji)上投(tou)(tou)(tou)資者(zhe)(zhe)對(dui)(dui)地方(fang)政(zheng)府(fu)債(zhai)務是非常感興趣的，我(wo)主(zhu)要說債(zhai)券。

　　中國(guo)的(de)主要(yao)問題是通過銀行借(jie)短(duan)期債，毛病是期限結構出現了(le)大的(de)問題，本來(lai)地方(fang)政府搞基礎(chu)設(she)施應該借(jie)10年(nian)以(yi)上的(de)債，20年(nian)甚(shen)至永久債，但是中國(guo)現在的(de)性質導(dao)致他只能(neng)(neng)借(jie)一年(nian)兩年(nian)，工程還沒完成就沒擱(ge)置了(le)。所以(yi)這個(ge)觀(guan)念我(wo)覺(jue)得吳老師可(ke)能(neng)(neng)有一定(ding)責任，過去主要(yao)強調股票(piao)市場，我(wo)建議今年(nian)5年(nian)當中，“十三(san)五”里面還要(yao)多講(jiang)債券市場。謝謝。

　　吳曉求：是，我已經重(zhong)視到這個重(zhong)大問題了(le)。曹遠征。

　　曹遠征：我(wo)想說，兩個(ge)問(wen)(wen)題(ti)。我(wo)覺得第一(yi)是(shi)中(zhong)國對金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)(rong)理解理念有問(wen)(wen)題(ti)，這(zhe)個(ge)理解理念相關風(feng)(feng)(feng)險管理能力(li)有問(wen)(wen)題(ti)。你(ni)回顧(gu)一(yi)下(xia)包括資(zi)(zi)本論(lun)壇20年，咱們(men)一(yi)討論(lun)金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)(rong)問(wen)(wen)題(ti)就(jiu)是(shi)融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)，拿錢的(de)(de)問(wen)(wen)題(ti)，是(shi)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)跟(gen)被投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)之(zhi)間橋梁。無(wu)論(lun)談(tan)到(dao)什么(me)都是(shi)融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)問(wen)(wen)題(ti)。其實吳曉求教授(shou)這(zhe)么(me)講金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)(rong)很清(qing)楚，金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)(rong)的(de)(de)核(he)心就(jiu)是(shi)風(feng)(feng)(feng)險問(wen)(wen)題(ti)，金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)(rong)存在的(de)(de)功(gong)能它(ta)是(shi)風(feng)(feng)(feng)險的(de)(de)配制。而(er)我(wo)們(men)現在臨(lin)很多問(wen)(wen)題(ti)是(shi)資(zi)(zi)本的(de)(de)問(wen)(wen)題(ti)，說明(ming)我(wo)們(men)的(de)(de)金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)(rong)體重的(de)(de)風(feng)(feng)(feng)險定價能力(li)有問(wen)(wen)題(ti)，那么(me)換言(yan)之(zhi)它(ta)要重新(xin)反思我(wo)們(men)金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)(rong)在做(zuo)什么(me)，過去(qu)金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)(rong)發展時期，金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)(rong)是(shi)以融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)為主，怎么(me)提供(gong)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)怎么(me)發展。金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)(rong)新(xin)階段，可能金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)(rong)管理配置為主，這(zhe)是(shi)中(zhong)國資(zi)(zi)本市場發展的(de)(de)核(he)心要義。

　　如果(guo)間接融資(zi)現在不能滿(man)足長期債務的(de)話(hua)，是因為(wei)長期的(de)風險管(guan)理(li)的(de)問題(ti)。為(wei)什么要(yao)有股(gu)本(ben)市(shi)場(chang)(chang)，股(gu)本(ben)市(shi)場(chang)(chang)本(ben)身在降杠桿(gan)？這是從宏觀上分析風險管(guan)個問題(ti)，我們要(yao)從重新這樣一個角度來分析中國的(de)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)(chang)的(de)風險。

　　第二(er)，我們(men)發現無論央行還是市場(chang)還是我們(men)從業者，缺少風險管理(li)工(gong)具，事后監管者對風險管理(li)工(gong)具不知情(qing)，衍生工(gong)具它本(ben)身(shen)是風險管理(li)工(gong)具。

　　我(wo)覺得多廣說的(de)(de)(de)對，如果人民幣(bi)意識國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)際化，人民幣(bi)的(de)(de)(de)資產是國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)際的(de)(de)(de)資產，什么是大(da)(da)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)金(jin)融？大(da)(da)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)金(jin)融是大(da)(da)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)在全球(qiu)風(feng)險(xian)(xian)定價能力(li)的(de)(de)(de)核心地位，美(mei)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)金(jin)融機構能處理美(mei)元的(de)(de)(de)很多風(feng)險(xian)(xian)。如果你出力(li)不了人民幣(bi)的(de)(de)(de)風(feng)險(xian)(xian)，人民幣(bi)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)際化我(wo)也很擔心。大(da)(da)家看看九(jiu)十年代是日元國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)際化得天下，進入本世(shi)紀初日元戛(jia)然而止(zhi)，在國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)際儲備(bei)中占(zhan)4%，我(wo)想(xiang)(xiang)曉求教授講大(da)(da)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)金(jin)融我(wo)很想(xiang)(xiang)強調一(yi)下，大(da)(da)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)金(jin)融是大(da)(da)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)金(jin)融體是在處理全球(qiu)性風(feng)險(xian)(xian)的(de)(de)(de)定價能力(li)。好了。

　　吳曉求：剛才兩位講(jiang)的非(fei)常的專業(ye)精深(shen)，中(zhong)國人怕(pa)借錢所(suo)以不(bu)肯負(fu)(fu)債(zhai)，所(suo)以整個(ge)金(jin)融產品創(chuang)新的品種就比(bi)較(jiao)少(shao)，資產化它更(geng)多的是(shi)(shi)(shi)個(ge)債(zhai)券(quan)，負(fu)(fu)債(zhai)，但是(shi)(shi)(shi)負(fu)(fu)債(zhai)相(xiang)對比(bi)較(jiao)少(shao)。剛才遠征(zheng)兄(xiong)講(jiang)了(le)一個(ge)，這是(shi)(shi)(shi)我(wo)們就明白，現(xian)在(zai)很(hen)多人不(bu)明白，我(wo)們很(hen)多業(ye)務風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)，把(ba)業(ye)務風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)和(he)業(ye)務風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)管(guan)理工具混同了(le)，所(suo)以這是(shi)(shi)(shi)有問(wen)題(ti)的。風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)管(guan)理工具是(shi)(shi)(shi)金(jin)融創(chuang)新以及(ji)金(jin)融服務定(ding)價的重(zhong)要載體，沒(mei)這些東西他(ta)是(shi)(shi)(shi)不(bu)可(ke)能完成(cheng)的，所(suo)以這是(shi)(shi)(shi)中(zhong)國在(zai)發展現(xian)代(dai)金(jin)融或者市場(chang)金(jin)融的過程中(zhong)，碰到的最(zui)大的概(gai)念(nian)問(wen)題(ti)。

　　焦瑾璞：剛才我在(zai)(zai)想說哪兩個，想了想說兩個小的(de)，第一個語言很(hen)重要，尤其是英(ying)語，我現(xian)在(zai)(zai)也(ye)是做實業的(de)，我們(men)準(zhun)備(bei)明年推(tui)出黃金的(de)人民幣定價業務。我現(xian)在(zai)(zai)在(zai)(zai)認真(zhen)的(de)準(zhun)備(bei)。

　　昨天周行長很(hen)忙的(de)(de)(de)(de)(de)(de)情況下又(you)抽出(chu)了一(yi)個(ge)小時還(huan)聽我匯報(bao)和(he)討(tao)論，在這(zhe)個(ge)過程中就不(bu)講很(hen)多了，我就說語言的(de)(de)(de)(de)(de)(de)問(wen)題。因(yin)為如果(guo)黃金要(yao)做(zuo)(zuo)人(ren)民幣(bi)定價，要(yao)有(you)(you)做(zuo)(zuo)市(shi)商(shang)，國(guo)內(nei)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)做(zuo)(zuo)市(shi)商(shang)還(huan)是(shi)人(ren)民幣(bi)不(bu)叫國(guo)際(ji)化(hua)，必須有(you)(you)國(guo)際(ji)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)做(zuo)(zuo)市(shi)商(shang)，我就拜訪國(guo)際(ji)商(shang)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)大的(de)(de)(de)(de)(de)(de)資產銀行做(zuo)(zuo)資產交易的(de)(de)(de)(de)(de)(de)，包括大的(de)(de)(de)(de)(de)(de)一(yi)些(xie)市(shi)場像(xiang)CME、LBMA倫敦的(de)(de)(de)(de)(de)(de)貨幣(bi)市(shi)場，發現一(yi)個(ge)很(hen)重要(yao)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)問(wen)題。最后歸結到(dao)語言是(shi)什么(me)呢(ni)？我有(you)(you)時候講的(de)(de)(de)(de)(de)(de)話翻譯(yi)老給(gei)我翻譯(yi)不(bu)準，明明我講的(de)(de)(de)(de)(de)(de)A他給(gei)我翻譯(yi)成B，最后我都(dou)著急了，這(zhe)個(ge)老外就聽錯了。

　　實際(ji)上這個東西是(shi)很麻煩的，我就在(zai)想(xiang)，你(ni)像咱們國內(nei)的金(jin)融學(xue)，基(ji)本上都(dou)學(xue)英文，都(dou)學(xue)國外的。比如黃達老(lao)先(xian)生的貨幣金(jin)融學(xue)我們開始(shi)學(xue)了，你(ni)現在(zai)看看他(ta)叫社會主義貨幣金(jin)融學(xue)，與國際(ji)商還是(shi)有區別(bie)的。

　　吳曉求：那個還是(shi)起(qi)了(le)很重要的作用。

　　焦瑾璞：啟蒙作(zuo)用，咱們現(xian)在做的(de)很多東西在國(guo)際(ji)(ji)(ji)上沒有(you)理解(jie)，理解(jie)不是(shi)(shi)說讓他們不理解(jie)，而是(shi)(shi)我們怎么用通(tong)俗(su)的(de)語言說清楚，讓他們理解(jie)，如果在擴大一點，就是(shi)(shi)國(guo)際(ji)(ji)(ji)接軌。我感覺到我在實際(ji)(ji)(ji)工作(zuo)中(zhong)我覺得這個事情太(tai)重要(yao)了，我那個翻(fan)譯還是(shi)(shi)找的(de)我們交(jiao)易所最好的(de)翻(fan)譯。所以學英語很重要(yao)，有(you)利于促進我們人民幣走向(xiang)國(guo)際(ji)(ji)(ji)化。

　　第(di)二個，如果還(huan)有一(yi)個原因就(jiu)是金(jin)融的基礎設施(shi)建(jian)設，金(jin)融的基礎設施(shi)建(jian)設它(ta)包括(kuo)要(yao)素市場的建(jian)設、技術市場的建(jian)設、技術市場的程序(xu)，就(jiu)是編程序(xu)編的好不好。

　　第三個(ge)就是資(zi)質(zhi)(zhi)建(jian)設，現(xian)在比較(jiao)多的叫CCP，你有沒有這(zhe)個(ge)資(zi)質(zhi)(zhi)，像食品CCC的質(zhi)(zhi)量，這(zhe)個(ge)方面中(zhong)國(guo)都是缺(que)的，目(mu)前非常(chang)缺(que)。

　　因為我現在受(shou)命，我率先走出定價這(zhe)(zhe)個，我現在發現剛才除了翻譯不行，英(ying)語不行之(zhi)外(wai)，還有一(yi)(yi)(yi)個不說制度就說基(ji)礎，也是(shi)(shi)不行的(de)。因為國外(wai)來講他這(zhe)(zhe)個要(yao)素市(shi)場(chang)他是(shi)(shi)非(fei)常活躍(yue)和流通的(de)，期(qi)貨、現貨、指數、期(qi)指那都是(shi)(shi)連(lian)在一(yi)(yi)(yi)起(qi)的(de)廣泛的(de)市(shi)場(chang)。咱們國內不行，說的(de)小一(yi)(yi)(yi)點就是(shi)(shi)黃金這(zhe)(zhe)塊，我這(zhe)(zhe)有現貨期(qi)貨在上海期(qi)貨交易所，上海期(qi)貨歸證監會(hui)管(guan)(guan)我歸人(ren)民銀行管(guan)(guan)，黃金生產(chan)又歸國資委管(guan)(guan)，這(zhe)(zhe)個弄不到一(yi)(yi)(yi)塊去，你說怎么辦。

　　還(huan)有(you)一(yi)個(ge)(ge)技術，現(xian)在好的(de)(de)(de)(de)技術人員(yuan)都去(qu)互聯網(wang)金(jin)(jin)融公司(si)去(qu)了，真(zhen)的(de)(de)(de)(de)很(hen)麻煩，還(huan)有(you)一(yi)個(ge)(ge)像我這是工作中的(de)(de)(de)(de)體會，別人問(wen)我你(ni)(ni)(ni)黃金(jin)(jin)交易(yi)所你(ni)(ni)(ni)憑什么可(ke)以搞清算，你(ni)(ni)(ni)又沒有(you)CCP支著，它是國(guo)際商的(de)(de)(de)(de)一(yi)個(ge)(ge)認證(zheng)單位，以前都不(bu)知道。就是你(ni)(ni)(ni)不(bu)是我的(de)(de)(de)(de)對手，你(ni)(ni)(ni)不(bu)是互相認可(ke)的(de)(de)(de)(de)，咱們兩個(ge)(ge)不(bu)是一(yi)個(ge)(ge)重量級的(de)(de)(de)(de)我不(bu)跟你(ni)(ni)(ni)玩，這是非常專(zhuan)業的(de)(de)(de)(de)東西。

　　可能大家聽不懂(dong)，但(dan)是(shi)(shi)我(wo)想說(shuo)一(yi)個(ge)什么呢(ni)？比(bi)如說(shuo)空氣質量好壞大家是(shi)(shi)有一(yi)個(ge)標準的(de)，咱(zan)們(men)長(chang)期是(shi)(shi)關著門在(zai)發展資(zi)(zi)本(ben)(ben)市(shi)(shi)場，而沒有把(ba)國外的(de)對(dui)資(zi)(zi)本(ben)(ben)市(shi)(shi)場、金融市(shi)(shi)場一(yi)些基本(ben)(ben)要求給它體(ti)現出來，給它規范化起來。在(zai)這(zhe)(zhe)個(ge)行(xing)當下我(wo)們(men)做資(zi)(zi)產，這(zhe)(zhe)種資(zi)(zi)產它的(de)份(fen)額(e)一(yi)般多少？像(xiang)黃金的(de)份(fen)額(e)一(yi)般就是(shi)(shi)12.5公(gong)斤就是(shi)(shi)一(yi)個(ge)份(fen)額(e)，你非要搞(gao)10公(gong)斤的(de)大家就不認。

　　所以說這(zhe)個東(dong)西，我說了它的(de)(de)各(ge)種資質(zhi)咱們也是(shi)沒有(you)(you)，我總結一句話，咱們還(huan)要審視(shi)我們自己(ji)的(de)(de)市場的(de)(de)完善程度，如果(guo)你(ni)連最基本的(de)(de)設施(shi)還(huan)完善不了，那么肯定受影響(xiang)，并且這(zhe)方面在未(wei)來(lai)的(de)(de)幾年(nian)要加(jia)到投入，不但加(jia)到資金的(de)(de)投入、技術(shu)的(de)(de)投入、人員(yuan)的(de)(de)投入，還(huan)要加(jia)大開放的(de)(de)投入。有(you)(you)一些事情(qing)你(ni)自己(ji)做不了，只(zhi)有(you)(you)請國際商的(de)(de)高手來(lai)做，不能(neng)關(guan)門搞改革，搞開發(fa)。

　　吳曉求：好，我(wo)們這(zhe)次(ci)論壇做(zuo)了(le)一(yi)個變化，有邀(yao)請了(le)20位大學(xue)的(de)(de)學(xue)院(yuan)院(yuan)長(chang)，在座都(dou)有了(le)，剛才小(xiao)焦說的(de)(de)是(shi)人(ren)才，我(wo)覺得的(de)(de)確(que)這(zhe)是(shi)個障礙。我(wo)認(ren)為中國(guo)最大的(de)(de)缺陷是(shi)人(ren)才這(zhe)塊(kuai)，真的(de)(de)不夠。

　　曹遠征：我(wo)插(cha)一(yi)句，我(wo)們是(shi)從市場做過來的(de)(de)(de)(de)，魔鬼在(zai)細節，往往是(shi)細節沒有做好。比如(ru)他講人民幣國(guo)際化的(de)(de)(de)(de)問(wen)題，我(wo)為什么(me)(me)退而不(bu)休，就(jiu)是(shi)因(yin)為語言和技術性，你不(bu)能把(ba)中國(guo)這(zhe)個(ge)介紹清(qing)楚(chu)這(zhe)個(ge)是(shi)什么(me)(me)，怎么(me)(me)做。在(zai)各(ge)國(guo)銀行討論中間很感興趣的(de)(de)(de)(de)一(yi)件事，人民幣是(shi)很特殊的(de)(de)(de)(de)一(yi)個(ge)安排，它有中國(guo)的(de)(de)(de)(de)特色，你怎么(me)(me)把(ba)它講清(qing)楚(chu)，講不(bu)清(qing)楚(chu)很多事情就(jiu)做不(bu)好。在(zai)座有20個(ge)金(jin)融(rong)學的(de)(de)(de)(de)院長(chang)，那我(wo)說兩點第(di)一(yi)個(ge)要把(ba)風險的(de)(de)(de)(de)概念灌輸到(dao)學術里面，產品和風險。第(di)二個(ge)真的(de)(de)(de)(de)是(shi)溝通能力，中國(guo)的(de)(de)(de)(de)金(jin)融(rong)從此是(shi)國(guo)際的(de)(de)(de)(de)金(jin)融(rong)。

　　吳曉求：好，宋老師是我們清華大學的著名(ming)教授，對此有很多的感受。你談內外個別因素。

　　宋逢明：其實(shi)剛才(cai)覺(jue)得講(jiang)的(de)(de)很好(hao)，很精彩，給我(wo)(wo)很大(da)的(de)(de)啟發(fa)。這里面實(shi)際上(shang)(shang)講(jiang)到一(yi)個知和行(xing)的(de)(de)問題，到底是(shi)(shi)知難行(xing)易還是(shi)(shi)知易行(xing)難，這問題要搞清楚。大(da)家都講(jiang)到股(gu)票市場、債(zhai)券市場，還講(jiang)到優先(xian)股(gu)，我(wo)(wo)覺(jue)得還是(shi)(shi)要把一(yi)些(xie)事情先(xian)搞明白，就是(shi)(shi)股(gu)本到底是(shi)(shi)怎么做(zuo)，因為這些(xie)年我(wo)(wo)的(de)(de)研究(jiu)我(wo)(wo)的(de)(de)興趣是(shi)(shi)，因為，實(shi)際上(shang)(shang)所謂搞金融(rong)工程最主(zhu)要也是(shi)(shi)風險配(pei)置(zhi)跟風險管理(li)，這一(yi)次資本市場的(de)(de)論壇大(da)題目就是(shi)(shi)風險與監管。

　　這個最大的問(wen)題(ti)就(jiu)是我也(ye)一直在感興趣的研究(jiu)，就(jiu)是說資本(ben)市場的風險管理和銀(yin)行的風險資本(ben)管理，他們之間區別在哪(na)里？實際上還(huan)是很有區別的，我們現在講(jiang)的金融學(xue)，資本(ben)市場的管理首(shou)先講(jiang)組合分散管理，然后開(kai)始講(jiang)衍(yan)生工(gong)(gong)具(ju)，通(tong)過衍(yan)生工(gong)(gong)具(ju)轉移配置(zhi)工(gong)(gong)程。

　　而銀行(xing)業的(de)(de)(de)(de)風(feng)險管理，實(shi)際(ji)上它(ta)的(de)(de)(de)(de)貢(gong)獻(xian)是(shi)(shi)巴塞爾協議，形成了(le)一(yi)(yi)個(ge)共(gong)識。銀行(xing)作(zuo)為商業興機構你(ni)是(shi)(shi)可以賠錢(qian)的(de)(de)(de)(de)，但是(shi)(shi)你(ni)必須(xu)賠自己的(de)(de)(de)(de)錢(qian)，你(ni)不能賠到人家(jia)頭上去，賠到人家(jia)頭上去就會(hui)引發系(xi)統(tong)風(feng)險。但是(shi)(shi)，當時定了(le)一(yi)(yi)個(ge)8%的(de)(de)(de)(de)存活率，這(zhe)是(shi)(shi)從哪來的(de)(de)(de)(de)呢？說句(ju)實(shi)在話是(shi)(shi)資本(ben)經(jing)驗，經(jing)過了(le)10年的(de)(de)(de)(de)運作(zuo)，提出(chu)了(le)巴2，巴2我(wo)認為它(ta)實(shi)際(ji)上把資本(ben)，銀行(xing)的(de)(de)(de)(de)資本(ben)主要是(shi)(shi)指(zhi)股本(ben)，它(ta)是(shi)(shi)干什么用的(de)(de)(de)(de)給(gei)出(chu)了(le)新的(de)(de)(de)(de)定義，我(wo)認為這(zhe)個(ge)非常重要。

　　剛(gang)才我(wo)(wo)們比如姚所長講到比例(li)，債(zhai)務資本(ben)和權益資本(ben)之間的(de)(de)比例(li)，在整(zheng)個融(rong)資規模(mo)當中(zhong)好(hao)像趙老師剛(gang)才說(shuo)到這個，占比是多少。其(qi)實這不是一個簡單(dan)的(de)(de)數量比較，巴(ba)2的(de)(de)思想(xiang)我(wo)(wo)認(ren)為(wei)(wei)非常重要(yao)，巴(ba)2的(de)(de)思想(xiang)實際上把銀行的(de)(de)風險管理轉變成為(wei)(wei)損失(shi)管理。也(ye)就(jiu)是他把損失(shi)把出一個概率分(fen)(fen)布，然后分(fen)(fen)成三塊(kuai)，第一塊(kuai)是預(yu)期損失(shi)，現在的(de)(de)金融(rong)經濟學和金融(rong)統計學里面都是把平均值(zhi)(zhi)作(zuo)為(wei)(wei)預(yu)期值(zhi)(zhi)。第二塊(kuai)實際上是非預(yu)期損失(shi)，超出預(yu)期的(de)(de)損失(shi)部分(fen)(fen)。第三塊(kuai)是九十(shi)年(nian)代(dai)中(zhong)期提出的(de)(de)，就(jiu)是把它(ta)尾巴(ba)切下(xia)來，所以(yi)就(jiu)有不風險的(de)(de)問題(ti)。

　　這(zhe)三塊損失是怎(zen)么(me)進行(xing)監(jian)管和怎(zen)么(me)進行(xing)管理的(de)(de)(de)(de)(de)呢？它實際上提出(chu)了一個(ge)非常重要的(de)(de)(de)(de)(de)思想(xiang)，就(jiu)(jiu)是預(yu)期(qi)損失實際上是今年的(de)(de)(de)(de)(de)利潤，并不能(neng)全部做為可分(fen)配利潤，它要留(liu)下來(lai)一部分(fen)作為明年經(jing)(jing)營活動的(de)(de)(de)(de)(de)準(zhun)備(bei)(bei)，也(ye)(ye)就(jiu)(jiu)是銀(yin)行(xing)里(li)面提到(dao)(dao)的(de)(de)(de)(de)(de)撥備(bei)(bei)。用(yong)這(zhe)個(ge)撥備(bei)(bei)來(lai)彌補明年經(jing)(jing)營當(dang)中可以預(yu)期(qi)到(dao)(dao)的(de)(de)(de)(de)(de)損失，非預(yu)期(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)部分(fen)就(jiu)(jiu)要靠你的(de)(de)(de)(de)(de)資本來(lai)覆蓋，這(zhe)也(ye)(ye)就(jiu)(jiu)引出(chu)了經(jing)(jing)濟資本的(de)(de)(de)(de)(de)概(gai)念，也(ye)(ye)引出(chu)了經(jing)(jing)濟概(gai)念的(de)(de)(de)(de)(de)概(gai)念，也(ye)(ye)引出(chu)了資本沖擊(ji)的(de)(de)(de)(de)(de)概(gai)念。這(zhe)個(ge)時(shi)候牽扯到(dao)(dao)流動性(xing)、制度的(de)(de)(de)(de)(de)建設這(zhe)一類東西(xi)。

　　股本(ben)是(shi)(shi)(shi)起(qi)什么(me)作(zuo)用的(de)？以前我(wo)們(men)(men)學金融(rong)學財務，我(wo)們(men)(men)只要是(shi)(shi)(shi)資(zi)本(ben)就是(shi)(shi)(shi)拿來做(zuo)投(tou)資(zi)，但(dan)是(shi)(shi)(shi)也(ye)就是(shi)(shi)(shi)說巴塞爾(er)協議的(de)引(yin)出了一個新(xin)的(de)概念，股本(ben)主要是(shi)(shi)(shi)來抵御非預期到的(de)損(sun)失，如果(guo)這(zhe)樣的(de)話(hua)我(wo)們(men)(men)發展股票市場，一個公司(si)他(ta)應該有多少的(de)負債資(zi)本(ben)？所謂資(zi)本(ben)結構的(de)與(yu)企業價值無關(guan)，當(dang)然有很(hen)多價值。

　　實際上股本(ben)的(de)多(duo)少，實際上就對于你(ni)(ni)(ni)企(qi)業(ye)的(de)運營，非預期(qi)損失你(ni)(ni)(ni)要有足夠(gou)的(de)能力去覆蓋，你(ni)(ni)(ni)只有精確化(hua)到(dao)這樣的(de)程度，你(ni)(ni)(ni)才可能使得你(ni)(ni)(ni)的(de)資(zi)本(ben)的(de)配置是(shi)真(zhen)(zhen)正(zheng)合(he)理的(de)。所(suo)以，我(wo)認為資(zi)本(ben)市場的(de)監管(guan)(guan)，風(feng)險監管(guan)(guan)，銀(yin)行業(ye)的(de)風(feng)險監管(guan)(guan)，這兩(liang)者如何能夠(gou)走到(dao)一起？如果打通他們？這將是(shi)世界(jie)性(xing)的(de)難(nan)題。我(wo)覺(jue)得中(zhong)國(guo)(guo)的(de)金(jin)融發展其實真(zhen)(zhen)正(zheng)的(de)困難(nan)，就是(shi)我(wo)們如何找出真(zhen)(zhen)正(zheng)符合(he)中(zhong)國(guo)(guo)國(guo)(guo)情，體(ti)現中(zhong)國(guo)(guo)特色的(de)金(jin)融發展道路，也就是(shi)所(suo)謂的(de)中(zhong)國(guo)(guo)模式。

　　一(yi)(yi)講中(zhong)國(guo)模式和中(zhong)國(guo)道路很多人就很反(fan)感，但是(shi)(shi)這(zhe)(zhe)個(ge)事情確確實(shi)(shi)(shi)實(shi)(shi)(shi)這(zhe)(zhe)么(me)回事，中(zhong)國(guo)30年的改革(ge)開放是(shi)(shi)從一(yi)(yi)個(ge)龐大(da)的計劃(hua)經(jing)濟的國(guo)家(jia)轉(zhuan)型為(wei)一(yi)(yi)個(ge)社會主義市(shi)場(chang)經(jing)濟的國(guo)家(jia)。我覺得這(zhe)(zhe)是(shi)(shi)一(yi)(yi)條特(te)(te)殊的道路。那么(me)現在我們要(yao)(yao)以原來的間接金融(rong)占99%的一(yi)(yi)個(ge)金融(rong)體(ti)系，要(yao)(yao)能夠(gou)發展到(dao)資本(ben)市(shi)場(chang)包(bao)括股票(piao)市(shi)場(chang)能夠(gou)占到(dao)一(yi)(yi)定比例(li)的市(shi)場(chang)，這(zhe)(zhe)在全(quan)世界也是(shi)(shi)沒有的。咱們更(geng)不要(yao)(yao)說到(dao)文(wen)化的特(te)(te)性，講到(dao)哲學的背(bei)景，這(zhe)(zhe)就扯遠了，所以我認(ren)為(wei)這(zhe)(zhe)個(ge)事情確確實(shi)(shi)(shi)實(shi)(shi)(shi)是(shi)(shi)我們面臨最大(da)的問題。

　　第二個的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)問(wen)(wen)題(ti)(ti)(ti)就是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)翻(fan)(fan)譯的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)問(wen)(wen)題(ti)(ti)(ti)，翻(fan)(fan)譯的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)問(wen)(wen)題(ti)(ti)(ti)不(bu)光是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)學校里(li)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)問(wen)(wen)題(ti)(ti)(ti)，現在最最頭疼的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)監(jian)管部(bu)門(men)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)翻(fan)(fan)譯。所(suo)以(yi)翻(fan)(fan)譯的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)問(wen)(wen)題(ti)(ti)(ti)真的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)大問(wen)(wen)題(ti)(ti)(ti)，所(suo)以(yi)趁著這么一(yi)個論壇(tan)我們向監(jian)管部(bu)門(men)呼吁(yu)一(yi)下，最好是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)不(bu)是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)翻(fan)(fan)譯的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)準(zhun)確一(yi)點，下面的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)企(qi)業可(ke)以(yi)比較(jiao)好操作(zuo)。

　　吳曉求：宋老師說(shuo)還是(shi)要根據中國的(de)特殊情況(kuang)，目(mu)標太大，且不說(shuo)文化基因(yin)的(de)問題，從現(xian)在到那個(ge)目(mu)標挺難的(de)。大概這個(ge)意思。

　　宋逢明：我(wo)是比較(jiao)主(zhu)張知難行易的，我(wo)們得把意思搞(gao)清楚。

　　吳曉求：請余棟。

　　姚余棟：我(wo)(wo)(wo)想(xiang)說兩個，第(di)一個我(wo)(wo)(wo)同意貝主任(ren)說的(de)(de)(de)把(ba)(ba)人(ren)(ren)民(min)幣(bi)的(de)(de)(de)回(hui)(hui)流(liu)機制做(zuo)好，因為(wei)我(wo)(wo)(wo)們(men)已(yi)經(jing)是(shi)國際貨幣(bi)了(le)，所(suo)以我(wo)(wo)(wo)們(men)在“十三五”期間面(mian)對(dui)的(de)(de)(de)困難(nan)是(shi)前(qian)所(suo)未有(you)的(de)(de)(de)大，要(yao)(yao)有(you)思想(xiang)準(zhun)備，因為(wei)美(mei)國經(jing)濟和美(mei)聯儲加息(xi)對(dui)是(shi)全(quan)球有(you)影(ying)響的(de)(de)(de)，這種情況下依然要(yao)(yao)把(ba)(ba)人(ren)(ren)民(min)做(zuo)好，要(yao)(yao)做(zuo)好回(hui)(hui)流(liu)。還是(shi)要(yao)(yao)打(da)(da)開這個，讓別人(ren)(ren)持有(you)我(wo)(wo)(wo)們(men)的(de)(de)(de)分享中國的(de)(de)(de)收益，而(er)且(qie)對(dui)外我(wo)(wo)(wo)們(men)要(yao)(yao)把(ba)(ba)Q2打(da)(da)開，個人(ren)(ren)投(tou)資(zi)要(yao)(yao)打(da)(da)開，你對(dui)外投(tou)資(zi)，中國老齡化很(hen)快(kuai)，我(wo)(wo)(wo)們(men)將來(lai)到(dao)哪里配(pei)置(zhi)資(zi)源，全(quan)球配(pei)置(zhi)啊(a)，我(wo)(wo)(wo)們(men)就要(yao)(yao)人(ren)(ren)民(min)幣(bi)海外投(tou)資(zi)，人(ren)(ren)家那到(dao)人(ren)(ren)民(min)幣(bi)買我(wo)(wo)(wo)們(men)債券(quan)回(hui)(hui)來(lai)了(le)，貝前(qian)輩說的(de)(de)(de)。

　　第(di)二個(ge)我(wo)(wo)覺(jue)得回到曹主席說的(de)(de)，風險(xian)，風險(xian)一定要(yao)打破剛(gang)性兌付，特別在債(zhai)券市(shi)場(chang)，資本市(shi)場(chang)打破剛(gang)性兌付。大家看發公(gong)司債(zhai)、地方債(zhai)是要(yao)加的(de)(de)，讓它變。現(xian)在這(zhe)個(ge)事情(qing)不行的(de)(de)，而(er)且“十三五”規(gui)劃中提出(chu)了(le)要(yao)高收益債(zhai)務，垃圾(ji)債(zhai)券，BBB以下(xia)級的(de)(de)，那個(ge)率(lv)加多少啊。一定要(yao)打破剛(gang)性兌付，讓我(wo)(wo)們的(de)(de)信用理查真正反應(ying)信用風險(xian)。

　　同時這端投(tou)資者你就得(de)要有承(cheng)擔(dan)風險(xian)，你要買了高(gao)收益的(de)(de)，債券，人(ren)家還不起來的(de)(de)時候(hou)你也不能鬧事，這是承(cheng)擔(dan)風險(xian)，這兩個都(dou)是要承(cheng)擔(dan)的(de)(de)，所(suo)以我覺得(de)“十三(san)五”期間國(guo)內上要讓風險(xian)暴露出來，有序(xu)的(de)(de)可控的(de)(de)打(da)(da)破剛性兌付，對外進一(yi)步加速我們的(de)(de)對外開放，繼續把人(ren)民幣國(guo)際化堅持(chi)下去(qu)，回流基金打(da)(da)好。

　　吳曉求：好。

　　趙錫軍：講了(le)五個內(nei)部(bu)(bu)(bu)因素五個外部(bu)(bu)(bu)因素，第六個加在(zai)里面很困(kun)難(nan)。外部(bu)(bu)(bu)這(zhe)塊我們比(bi)較(jiao)兩難(nan)，一(yi)(yi)方面我們人(ren)(ren)民幣(bi)要(yao)(yao)國(guo)際(ji)化要(yao)(yao)讓別人(ren)(ren)持有(you)(you)，要(yao)(yao)讓別人(ren)(ren)投(tou)資，那么(me)你又要(yao)(yao)保持人(ren)(ren)民幣(bi)的(de)相(xiang)對(dui)位置的(de)相(xiang)對(dui)穩定(ding)，不能貶(bian)值(zhi)要(yao)(yao)有(you)(you)升(sheng)值(zhi)至少穩定(ding)性(xing)。另(ling)一(yi)(yi)方面我們要(yao)(yao)應(ying)對(dui)國(guo)內(nei)的(de)一(yi)(yi)些復雜局(ju)面，也可能要(yao)(yao)有(you)(you)一(yi)(yi)些相(xiang)對(dui)比(bi)較(jiao)靈活的(de)政策，靈活政策再加上美元(yuan)加息，這(zhe)樣導致我們肯定(ding)有(you)(you)一(yi)(yi)個貶(bian)值(zhi)的(de)實際(ji)的(de)壓(ya)力。所以(yi)兩難(nan)怎么(me)處理好，這(zhe)可能是(shi)一(yi)(yi)個涉(she)外的(de)一(yi)(yi)個困(kun)境，往后比(bi)較(jiao)大的(de)挑戰。

　　國內倒是(shi)(shi)(shi)宋老師講(jiang)到非常重(zhong)要的(de)(de)(de)(de)(de)一個問題(ti)，對(dui)風險的(de)(de)(de)(de)(de)認識和我們(men)怎(zen)么樣建立起來(lai)從微(wei)觀到宏觀層面(mian)怎(zen)么樣建設起來(lai)分(fen)(fen)割和承擔化(hua)解風險的(de)(de)(de)(de)(de)一個精確(que)的(de)(de)(de)(de)(de)一個體系，這(zhe)是(shi)(shi)(shi)很重(zhong)要的(de)(de)(de)(de)(de)。我們(men)現在首先風險分(fen)(fen)不(bu)(bu)清(qing)楚，股(gu)(gu)市(shi)、債市(shi)分(fen)(fen)不(bu)(bu)清(qing)楚，有(you)的(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)(shi)(shi)股(gu)(gu)權債務化(hua)，有(you)的(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)(shi)(shi)債券(quan)(quan)股(gu)(gu)票(piao)化(hua)，你的(de)(de)(de)(de)(de)風險很難分(fen)(fen)清(qing)楚。剛性(xing)兌(dui)付(fu)，本來(lai)是(shi)(shi)(shi)一個債券(quan)(quan)或者是(shi)(shi)(shi)一個投資選擇，你把它債券(quan)(quan)化(hua)了或者怎(zen)么樣了，讓別人承擔了，這(zhe)也是(shi)(shi)(shi)分(fen)(fen)不(bu)(bu)清(qing)楚以后(hou)就會出現這(zhe)么多模糊的(de)(de)(de)(de)(de)情況。

　　另(ling)外，究竟(jing)股權市(shi)場究竟(jing)應該多大？股權的資本已經不(bu)再是完全(quan)用來進行投(tou)資了，它有一(yi)部(bu)分(fen)或者(zhe)相當(dang)的部(bu)分(fen)是用來應對風(feng)險(xian)的，那(nei)我(wo)們就要看(kan)看(kan)按照(zhao)常規的測(ce)算風(feng)險(xian)量要多大，我(wo)們建立(li)多大規模的股權市(shi)場，和債券之(zhi)間(jian)有一(yi)個匹配，這(zhe)個我(wo)覺得(de)很重要。

　　我(wo)(wo)從人(ren)民銀(yin)行的數字里面看出來，134萬億(yi)的融資(zi)余額理投，大概(gai)4萬億(yi)是(shi)(shi)(shi)股權(quan)，不到(dao)4%，達不到(dao)銀(yin)行資(zi)本沖(chong)突率核心資(zi)本沖(chong)突率，顯然(ran)是(shi)(shi)(shi)偏低(di)的。但是(shi)(shi)(shi)是(shi)(shi)(shi)最(zui)重(zhong)要的觀點。所以，怎么樣來發展它(ta)(ta)，是(shi)(shi)(shi)基于我(wo)(wo)們對(dui)風險(xian)的真的是(shi)(shi)(shi)一個要去更好的認識它(ta)(ta)，這是(shi)(shi)(shi)很困難(nan)的我(wo)(wo)覺得。

　　吳曉求：我聽完了(le)很受啟發，有(you)一個概念沒(mei)搞清楚，金融(rong)企業的(de)資(zi)本和實體(ti)企業的(de)資(zi)本應該(gai)在功能上是有(you)差異的(de)，我想說。

　　宋逢明：這一點(dian)是(shi)(shi)我一點(dian)粗淺的想法，我認(ren)為今后實體企業(ye)的發(fa)展(zhan)，實體企業(ye)公(gong)(gong)司(si)金融(rong)公(gong)(gong)司(si)財務的發(fa)展(zhan)，對于資(zi)本(ben)結構(gou)的理論當中，我認(ren)為完(wan)全是(shi)(shi)有可能跟銀行和(he)金融(rong)機(ji)構(gou)走到比較相似的道路。因為不管怎么說(shuo)借貸資(zi)本(ben)的成本(ben)比權益資(zi)本(ben)低(di)，我們都(dou)是(shi)(shi)研究杠(gang)(gang)桿率，杠(gang)(gang)桿率應該多大(da)，杠(gang)(gang)桿率過(guo)大(da)這個(ge)企業(ye)財務風險就會變大(da)。

　　但是問題(ti)這里面并(bing)沒有實(shi)際的科(ke)學的理(li)論模(mo)型和測算，我們(men)僅僅是一種(zhong)經驗的估計。

　　曹遠征：經驗估計。

　　宋逢明：我們對(dui)某(mou)一類企(qi)業(ye)，我們精確的(de)(de)(de)(de)測算出，或(huo)者統計(ji)測算出它的(de)(de)(de)(de)損失(shi)分布曲線，實際上它比較大(da)的(de)(de)(de)(de)加上它的(de)(de)(de)(de)財富杠桿，實際上對(dui)企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)經(jing)營有(you)好處的(de)(de)(de)(de)。所以這個僅僅是(shi)我一點粗淺的(de)(de)(de)(de)想(xiang)法。我覺(jue)得(de)今后發展其中(zhong)的(de)(de)(de)(de)某(mou)一個方向(xiang)。

　　吳曉求：這(zhe)個是(shi)非常正確的，你(ni)看在我們國家經常是(shi)他認為權益(yi)性融資(zi)是(shi)便(bian)宜的，實(shi)際上不(bu)是(shi)的，是(shi)很昂貴的。他們認為股本是(shi)最便(bian)宜的，這(zhe)就出了大問題了。

　　吳曉求：我的(de)(de)(de)(de)意思如果我們真的(de)(de)(de)(de)發的(de)(de)(de)(de)很順利，你不(bu)覺得美國人(ren)(ren)不(bu)喜歡人(ren)(ren)民幣強大(da)嗎，我認(ren)為他總不(bu)喜歡。等到有(you)一天(tian)人(ren)(ren)民幣的(de)(de)(de)(de)份額不(bu)要說超過(guo)他，哪怕是接(jie)近(jin)，比重比較大(da)之后，我想問的(de)(de)(de)(de)是外部因素(su)那是最(zui)大(da)的(de)(de)(de)(de)因素(su)，我想說的(de)(de)(de)(de)是這個(ge)，他的(de)(de)(de)(de)抵(di)制我認(ren)為將是非常大(da)的(de)(de)(de)(de)，我們內部的(de)(de)(de)(de)最(zui)大(da)的(de)(de)(de)(de)問題(ti)是我們的(de)(de)(de)(de)資產結構，這兩(liang)大(da)因素(su)從(cong)長期(qi)戰略意義上看(kan)，可能(neng)的(de)(de)(de)(de)確(que)，那個(ge)影(ying)響人(ren)(ren)民幣這里(li)影(ying)響資本(ben)市場(chang)，這兩(liang)個(ge)一捆綁我認(ren)為就出(chu)問題(ti)了。那些短期(qi)的(de)(de)(de)(de)制度安排，我們通過(guo)改革我認(ren)為都可以解決，但是這兩(liang)個(ge)東西是很難(nan)的(de)(de)(de)(de)，我不(bu)知道(dao)對(dui)不(bu)對(dui)。

　　第三個(ge)問題(ti)是監(jian)管(guan)(guan)，2015年的(de)(de)(de)股市(shi)危機大家覺得監(jian)管(guan)(guan)有(you)漏洞是一(yi)個(ge)重要的(de)(de)(de)理由，有(you)人開始提出(chu)了(le)叫超級金融監(jian)管(guan)(guan)者，甚(shen)有(you)的(de)(de)(de)說把央行也(ye)并進去(qu)，我(wo)說這(zhe)個(ge)一(yi)聽就是外行。所以我(wo)就想對未來的(de)(de)(de)中(zhong)國(guo)金融，在“十三五”時期(qi)，隨著我(wo)們(men)國(guo)際(ji)化的(de)(de)(de)發展(zhan)，市(shi)場化程度(du)的(de)(de)(de)提升(sheng)，包括(kuo)金融產品速度(du)的(de)(de)(de)加(jia)快，中(zhong)國(guo)需(xu)要什么樣(yang)的(de)(de)(de)，既能夠促進創新(xin)，又能夠促進發展(zhan)的(de)(de)(de)方法？

　　趙錫軍：我(wo)(wo)(wo)個(ge)人覺得說(shuo)(shuo)，從(cong)監管(guan)角(jiao)度來講，確實(shi)上午(wu)講到了很(hen)多(duo)監管(guan)方(fang)面(mian)的(de)(de)(de)，我(wo)(wo)(wo)特別贊成吳曉靈講到的(de)(de)(de)，不要(yao)按照(zhao)現在(zai)完(wan)全局(ju)限(xian)于微觀層面(mian)的(de)(de)(de)機構為(wei)主導的(de)(de)(de)監管(guan)，可能還是真(zhen)的(de)(de)(de)要(yao)，因為(wei)我(wo)(wo)(wo)們是面(mian)向所有的(de)(de)(de)群(qun)體來提供金融服務，那就是一個(ge)綜合化的(de)(de)(de)監管(guan)，或者說(shuo)(shuo)你(ni)可以把它劃分為(wei)不同的(de)(de)(de)功(gong)能，然后按照(zhao)功(gong)能的(de)(de)(de)方(fang)式來監管(guan)。

　　另外(wai)，隨(sui)著(zhu)市(shi)場的不斷發展，更多的是市(shi)場行(xing)為(wei)監管也變得越(yue)來(lai)越(yue)重要。所以我(wo)認為(wei)還(huan)是功能和行(xing)為(wei)的監管這兩塊是未來(lai)很(hen)重要的考慮。另外(wai)還(huan)有(you)一(yi)點，我(wo)個人(ren)覺得可(ke)能在(zai)我(wo)們(men)人(ren)民幣國際化(hua)，或者資本市(shi)場開(kai)放的期間(jian)，資金(jin)進(jin)出的管理(li)是一(yi)個新(xin)的考驗，這三(san)點吧還(huan)是。

　　姚余棟：這個(ge)問題實際上坦白說(shuo)，我(wo)就談(tan)這個(ge)觀點，我(wo)覺得(de)第(di)一個(ge)還要綜合平衡的看(kan)這個(ge)問題，全(quan)球事業綜合評看(kan)，不要管(guan)(guan)中窺豹，這是一個(ge)全(quan)球的綜合的，整體來看(kan)監(jian)管(guan)(guan)問題。

　　第二個所有的(de)體制都(dou)有利和弊(bi)(bi)，它是不(bu)可(ke)能(neng)找到一個都(dou)是好處沒壞處的(de)，這是不(bu)可(ke)能(neng)的(de)。你終究是這樣的(de)。這個事(shi)情(qing)還要(yao)有一個，你不(bu)要(yao)總在(zai)(zai)無限期的(de)討(tao)論，綜合的(de)、平衡(heng)的(de)看一個觀(guan)點，總是有利和弊(bi)(bi)，總是要(yao)在(zai)(zai)一定時(shi)間(jian)內完成(cheng)的(de)。我覺(jue)得清楚了謝謝。

　　宋逢明：我認(ren)(ren)為金融(rong)監(jian)(jian)管(guan)方面現(xian)在(zai)遇到的(de)(de)第一個(ge)比較大的(de)(de)困境(jing)，我認(ren)(ren)為還(huan)(huan)是監(jian)(jian)管(guan)體制(zhi)(zhi)問(wen)題，監(jian)(jian)管(guan)體制(zhi)(zhi)問(wen)題一行(xing)(xing)(xing)三會的(de)(de)體制(zhi)(zhi)，這里面就是中(zhong)國監(jian)(jian)管(guan)體制(zhi)(zhi)的(de)(de)建設是學國外的(de)(de)。把銀行(xing)(xing)(xing)的(de)(de)監(jian)(jian)管(guan)從央(yang)行(xing)(xing)(xing)分離，學英國的(de)(de)，認(ren)(ren)為央(yang)行(xing)(xing)(xing)只管(guan)貨幣政(zheng)策不用管(guan)金融(rong)監(jian)(jian)管(guan)。但是實際上(shang)(shang)英國人后來自己又走過(guo)去了(le)(le)，因(yin)為發(fa)現(xian)對于整個(ge)金融(rong)系統的(de)(de)穩定(ding)(ding)，后來央(yang)行(xing)(xing)(xing)馬上(shang)(shang)成立了(le)(le)金融(rong)穩定(ding)(ding)局(ju)，然后另外還(huan)(huan)在(zai)支(zhi)付系統當(dang)中(zhong)反省以前的(de)(de)問(wen)題。這些問(wen)題只有(you)央(yang)行(xing)(xing)(xing)有(you)能力(li)監(jian)(jian)管(guan)，有(you)能力(li)調控。為什么？因(yin)為央(yang)行(xing)(xing)(xing)有(you)流動(dong)性工具。

　　吳曉求：監管(guan)價格未(wei)來“十三五(wu)”怎么(me)改(gai)？

　　宋逢明：我是建(jian)立超級(ji)央行(xing)，為什(shen)么(me)呢？因為央行(xing)要建(jian)立一(yi)個真正的有(you)央行(xing)來(lai)進行(xing)協調這樣的一(yi)種機制必須要建(jian)立。原來(lai)體制遺留下來(lai)的問題(ti)，各(ge)個部(bu)門都有(you)他們部(bu)門的利益，一(yi)涉及到(dao)職權(quan)的劃分有(you)的時候(hou)沖突很激烈。誰來(lai)管？

　　吳曉求：你從科(ke)學的角度來看。

　　宋逢明：科學角度來講，我認為你(ni)現(xian)在如(ru)果叫三會(hui)降格，我覺得(de)這(zhe)件(jian)事情是(shi)很難行(xing)得(de)通(tong)的(de)，與(yu)其你(ni)們留級(ji)不(bu)如(ru)我升級(ji)。所(suo)以我覺得(de)這(zhe)個可能是(shi)比較(jiao)行(xing)得(de)通(tong)的(de)，雖然現(xian)在央行(xing)也在起(qi)協調作用(yong)，但是(shi)實際上是(shi)協調起(qi)來還是(shi)很困難的(de)，這(zhe)是(shi)我的(de)看法(fa)。尤其是(shi)在銀行(xing)監管方面(mian)，我是(shi)深有體(ti)會(hui)。

　　焦瑾璞：我想說(shuo)一點感(gan)想，兩個月(yue)前(qian)我還(huan)是金融消費權(quan)益保護(hu)局的(de)局長(chang)，主要是做行為(wei)監(jian)管(guan)的(de)研究，卸任之前(qian)出了(le)一本(ben)書。

　　剛才說講三點，確實現(xian)在(zai)金融業已綜(zong)合化(hua)了，要(yao)有一個(ge)綜(zong)合性的(de)監(jian)管，就事前事中事后都要(yao)管上，第二個(ge)現(xian)在(zai)所(suo)有的(de)金融體(ti)現(xian)現(xian)代化(hua)了，慢慢引發一些(xie)羊群(qun)效(xiao)應，股(gu)市場體(ti)現(xian)的(de)也很多，必須(xu)及時(shi)配套有效(xiao)的(de)監(jian)管政策。

　　第三個確實應該加強消費(fei)者(zhe)權(quan)(quan)益的(de)(de)保(bao)護，原先(xian)沒做這項工作不(bu)(bu)知道(dao)，做這項工作現在(zai)因為銀行(xing)對(dui)于一般(ban)消費(fei)者(zhe)來講(jiang)，銀行(xing)他(ta)(ta)(ta)是信息是透(tou)明的(de)(de)，他(ta)(ta)(ta)是信息大(da)的(de)(de)，他(ta)(ta)(ta)站在(zai)有利(li)的(de)(de)地方(fang)，他(ta)(ta)(ta)很多侵(qin)占你權(quan)(quan)益的(de)(de)你可能都不(bu)(bu)知道(dao)，比方(fang)說手(shou)續費(fei)，給你劃走了你都不(bu)(bu)知道(dao)。把(ba)供、需雙方(fang)的(de)(de)對(dui)等關(guan)系(xi)，特別把(ba)保(bao)護老百姓的(de)(de)利(li)益，和金(jin)融機構履(lv)行(xing)他(ta)(ta)(ta)的(de)(de)責任，要(yao)提高起來。不(bu)(bu)能說只掙錢不(bu)(bu)管社會公平。

　　曹遠征：我想說4年前(qian)出過一(yi)本書，研究全(quan)球監管體(ti)制(zhi)，大家叫《全(quan)球監管變革問(wen)題挑戰》，研究監管體(ti)制(zhi)的變化(hua)，跟中(zhong)國監管體(ti)制(zhi)的一(yi)些(xie)看法，三(san)條。

　　一我說監(jian)管它(ta)不是個(ge)理論問題(ti)，它(ta)是要解決實際困難的(de)(de)問題(ti)，不是一個(ge)什(shen)么(me)理論什(shen)么(me)的(de)(de)，它(ta)完(wan)全是為了應(ying)付風險(xian)。中國當前最(zui)大什(shen)么(me)問題(ti)？在產品市場上是通的(de)(de)，在監(jian)管里是不通的(de)(de)。

　　第二個(ge)，央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)的(de)(de)作用問題，其(qi)實我們發(fa)現都講央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)的(de)(de)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)(ce)，我想問大家貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)(ce)是(shi)(shi)1933年(nian)以(yi)后才有的(de)(de)，央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)比它出現更早(zao)，在這(zhe)之前央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)是(shi)(shi)干什(shen)么(me)的(de)(de)？我們發(fa)現央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)它不僅僅是(shi)(shi)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)(ce)，它出現的(de)(de)背景是(shi)(shi)金(jin)融穩(wen)定責任。如果說全球處在金(jin)融風險之中(zhong)，央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)作為(wei)最后貸款讓金(jin)融穩(wen)定性(xing)(xing)是(shi)(shi)必(bi)然(ran)的(de)(de)，因此它的(de)(de)協(xie)調地(di)位是(shi)(shi)必(bi)然(ran)的(de)(de)。它不是(shi)(shi)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)(ce)，它有金(jin)融穩(wen)定責任。這(zhe)幾年(nian)中(zhong)國的(de)(de)央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)突然(ran)發(fa)現這(zhe)個(ge)任務越(yue)來越(yue)沉重，流(liu)動(dong)性(xing)(xing)困難，流(liu)動(dong)性(xing)(xing)短(duan)缺了、不足(zu)了，央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)天天要做操作。

　　第三我(wo)們說監管(guan)(guan)(guan)(guan)(guan)需要改革，但是(shi)(shi)(shi)純粹的機構是(shi)(shi)(shi)不(bu)行的。要監管(guan)(guan)(guan)(guan)(guan)理念發生變化，監管(guan)(guan)(guan)(guan)(guan)功能發生變化，因(yin)為我(wo)們過去監管(guan)(guan)(guan)(guan)(guan)的是(shi)(shi)(shi)監管(guan)(guan)(guan)(guan)(guan)機構監管(guan)(guan)(guan)(guan)(guan)人的，但是(shi)(shi)(shi)真正監管(guan)(guan)(guan)(guan)(guan)是(shi)(shi)(shi)監管(guan)(guan)(guan)(guan)(guan)產(chan)品的，如(ru)果你那(nei)個產(chan)品跨市場(chang)、從貨幣端到資本端是(shi)(shi)(shi)跨市長的，遠端的，這(zhe)叫(jiao)專業監管(guan)(guan)(guan)(guan)(guan)，而不(bu)是(shi)(shi)(shi)說誰去管(guan)(guan)(guan)(guan)(guan)這(zhe)個是(shi)(shi)(shi)銀(yin)行的，那(nei)個是(shi)(shi)(shi)證券公司的，那(nei)個是(shi)(shi)(shi)支付寶的，這(zhe)種監管(guan)(guan)(guan)(guan)(guan)觀念是(shi)(shi)(shi)不(bu)行的。

　　回(hui)到曉求(qiu)說的(de)人(ren)才機制(zhi)，它是對專業(ye)標準(zhun)的(de)要求(qiu)，我(wo)們說要在(zai)證(zheng)監會或者三會剛剛設立(li)的(de)時候(hou)，其實就(jiu)涵(han)蓋(gai)這個，準(zhun)政府(fu)的(de)機構(gou)它不是政府(fu)權利(li)機構(gou)。它就(jiu)是一個技術標準(zhun)，那(nei)么我(wo)覺得在(zai)這個意義上我(wo)們要重新(xin)考慮這個問題，就(jiu)是技術標準(zhun)提高。第三方監管(guan)，人(ren)才的(de)監管(guan)能(neng)力(li)培(pei)養的(de)功能(neng)上、產品(pin)上來做，如果沒有這個能(neng)力(li)還(huan)是不行(xing)。

　　吳曉求：最后是什么呢？

　　曹遠征：必須是一個綜合(he)性監管(guan)的(de)機(ji)制，然后是央(yang)行具有(you)協調能力的(de)，監管(guan)一定(ding)轉變成功(gong)能性監管(guan)，而(er)不僅(jin)僅(jin)是機(ji)構的(de)改革和合(he)并(bing)。

　　吳曉求：贊成。

　　貝多廣：我談三點，非常簡(jian)單。第(di)一點監(jian)管問題要放到國家治理結(jie)構當中去考慮(lv)。

　　首先從改革的(de)(de)(de)(de)角度，我們(men)十八大確定了(le)國(guo)家治理體(ti)系(xi)要改革，要理清政(zheng)府部門在監(jian)管部門當(dang)中的(de)(de)(de)(de)地位和作用。老曹說了(le)，當(dang)初成立(li)的(de)(de)(de)(de)時候是一(yi)個準政(zheng)府的(de)(de)(de)(de)機(ji)(ji)構，1993年我在證監(jian)會(hui)，我們(men)頭說要辦成像美(mei)國(guo)一(yi)樣的(de)(de)(de)(de)，后來發(fa)現(xian)在中國(guo)專家治理玩不轉(zhuan)，最后慢慢就演變成政(zheng)府機(ji)(ji)構。政(zheng)府機(ji)(ji)構演變到今天大家看到了(le)，實(shi)際它帶(dai)來的(de)(de)(de)(de)問(wen)題(ti)更(geng)多(duo)，它的(de)(de)(de)(de)產生的(de)(de)(de)(de)災難是整個股(gu)市的(de)(de)(de)(de)災難。

　　第二點(dian)是(shi)(shi)(shi)人民銀行大還(huan)(huan)是(shi)(shi)(shi)證監會？在我來(lai)看就是(shi)(shi)(shi)這樣，級(ji)別高低都不是(shi)(shi)(shi)主(zhu)要(yao)的(de)，關鍵還(huan)(huan)是(shi)(shi)(shi)每一(yi)甲基夠它的(de)專業職(zhi)能。因為銀監會即使并倒中央銀行去，銀監會他所(suo)承(cheng)擔的(de)責(ze)任還(huan)(huan)在，你(ni)還(huan)(huan)是(shi)(shi)(shi)要(yao)做，至(zhi)于他是(shi)(shi)(shi)獨立機(ji)構還(huan)(huan)是(shi)(shi)(shi)什么級(ji)別這都是(shi)(shi)(shi)其次的(de)問(wen)題(ti)。

　　但是(shi)，現(xian)在的(de)一行三會(hui)的(de)結構確實對我(wo)們(men)今天的(de)金融(rong)已經帶來了(le)一些問(wen)題(ti)，它不適(shi)應現(xian)在的(de)形勢。它是(shi)分(fen)業(ye)監管背景(jing)下形成的(de)，現(xian)在我(wo)們(men)是(shi)混(hun)業(ye)經營，都是(shi)跨(kua)綜合部(bu)門(men)的(de)。你(ni)怎么解(jie)決金融(rong)市場社會(hui)形態(tai)的(de)變變化(hua)，監管機(ji)構怎么適(shi)應這個(ge)變化(hua)，而不是(shi)去說(shuo)誰的(de)權(quan)利大(da)權(quan)利高(gao)就能解(jie)決問(wen)題(ti)，我(wo)覺得解(jie)決不了(le)這個(ge)問(wen)題(ti)。

　　第三點，我(wo)們不要(yao)僅僅在(zai)監管機(ji)(ji)構(gou)(gou)，政(zheng)府監管機(ji)(ji)構(gou)(gou)，我(wo)們要(yao)更多的(de)(de)考(kao)慮(lv)市場(chang)在(zai)資源配置(zhi)中的(de)(de)決定性作用(yong)。什么概念？就是要(yao)發揮自我(wo)監管的(de)(de)功能，全世(shi)界發達的(de)(de)、成熟的(de)(de)市場(chang)經濟資本市場(chang)當中都要(yao)講自我(wo)監管，市場(chang)的(de)(de)專(zhuan)業機(ji)(ji)構(gou)(gou)形成的(de)(de)專(zhuan)業團體、協會，這些機(ji)(ji)構(gou)(gou)讓(rang)他真正發揮作用(yong)。

　　吳曉求：剛才(cai)六位(wei)非常(chang)負責任(ren)的(de)(de)，把線索(suo)說(shuo)清楚(chu)了，貝教授是(shi)(shi)(shi)講國家治理(li)(li)層面(mian)的(de)(de)思考(kao)，實際(ji)上他就(jiu)在說(shuo)，現在的(de)(de)銀行(xing)商管不應納入政(zheng)府(fu)管理(li)(li)體系，政(zheng)府(fu)管理(li)(li)的(de)(de)是(shi)(shi)(shi)有(you)重(zhong)大差別的(de)(de)。我理(li)(li)解(jie)是(shi)(shi)(shi)這(zhe)(zhe)個意思。遠征說(shuo)金融最后(hou)的(de)(de)東西(xi)是(shi)(shi)(shi)什(shen)么，包括宋老師還有(you)他們幾個講的(de)(de)，最后(hou)的(de)(de)風(feng)險是(shi)(shi)(shi)流動(dong)性風(feng)險，這(zhe)(zhe)個說(shuo)實話財務風(feng)險實際(ji)上不是(shi)(shi)(shi)風(feng)險，虧點錢沒(mei)關系，但是(shi)(shi)(shi)流動(dong)性風(feng)險是(shi)(shi)(shi)金融市場(chang)是(shi)(shi)(shi)最底線的(de)(de)，你(ni)把這(zhe)(zhe)個理(li)(li)清楚(chu)了。

　　還有功(gong)能(neng)監管，這幾(ji)(ji)大功(gong)能(neng)要(yao)搞清楚，順序(xu)是什(shen)么，這幾(ji)(ji)大功(gong)能(neng)隨著金融的(de)變(bian)(bian)革、發展(zhan)、深化，這幾(ji)(ji)大功(gong)能(neng)是在變(bian)(bian)化的(de)。實際上(shang)慢慢就理(li)清楚了(le)我們未來的(de)監管架構是什(shen)么，這樣結論就出來了(le)。

　　接(jie)下(xia)來有請劉紀鵬(peng)教授(shou)，下(xia)面的(de)環節才(cai)熱鬧。謝謝。

　　劉紀鵬：有(you)請曹鳳岐教授(shou)、管清友先(xian)(xian)生(sheng)、湯珂先(xian)(xian)生(sheng)、水(shui)皮先(xian)(xian)生(sheng)、王(wang)勇(yong)先(xian)(xian)生(sheng)迅速登場(chang)。我們(men)(men)這一(yi)講的(de)題目叫：“十(shi)三五”中國(guo)資本(ben)市(shi)場(chang)：發現機(ji)遇與風險(xian)管控。我想(xiang)這兩(liang)個話(hua)題永遠是(shi)相伴(ban)的(de)，機(ji)遇到底有(you)沒有(you)？風險(xian)怎(zen)么(me)看？特別今(jin)年一(yi)開年我們(men)(men)就來(lai)個熔斷(duan)，大家(jia)對于經(jing)濟下(xia)滑問(wen)題、未(wei)來(lai)的(de)資本(ben)市(shi)場(chang)的(de)影(ying)響，我想(xiang)最終哲(zhe)學家(jia)談完(wan)之(zhi)后我們(men)(men)今(jin)年怎(zen)么(me)干，股市(shi)不(bu)能不(bu)能要，如果要的(de)話(hua)我們(men)(men)的(de)改革和創(chuang)新怎(zen)么(me)走(zou)。所以要想(xiang)點實際的(de)是(shi)大家(jia)感興趣的(de)。

　　兩個話題，前面的(de)(de)虛，因(yin)為他們(men)(men)就(jiu)虛了(le)咱(zan)們(men)(men)來點(dian)實的(de)(de)，怎么(me)看待6月份這場大跌，這場大跌之后我們(men)(men)做了(le)什(shen)么(me)樣的(de)(de)反思？現在又(you)重新開(kai)閘了(le)，又(you)注冊制。股(gu)市跌，熔(rong)斷(duan)機制是(shi)主因(yin)嗎(ma)？還(huan)是(shi)只是(shi)一個形式？如果廢除了(le)中國股(gu)市就(jiu)能好嗎(ma)？第一個開(kai)場的(de)(de)咱(zan)們(men)(men)是(shi)不是(shi)每人(ren)談個3、5分(fen)鐘多談幾輪(lun)曹(cao)老師開(kai)始(shi)。

　　曹鳳岐：我(wo)(wo)(wo)還得(de)虛實(shi)(shi)結合，這個平臺是很(hen)重要(yao)的(de)，風(feng)險機遇。我(wo)(wo)(wo)講(jiang)“十三五(wu)”六個字，“發展、風(feng)險、監管”。首先(xian)，“十三五(wu)”應該(gai)是資本(ben)(ben)市(shi)場有很(hen)好的(de)發展機遇，因為“十三五(wu)”我(wo)(wo)(wo)們(men)(men)要(yao)實(shi)(shi)現(xian)小康了，國民生產總值(zhi)要(yao)翻兩番。我(wo)(wo)(wo)們(men)(men)城發展新興產業，我(wo)(wo)(wo)們(men)(men)靠(kao)(kao)什么(me)？除了靠(kao)(kao)貨(huo)幣(bi)市(shi)場、靠(kao)(kao)財政，我(wo)(wo)(wo)們(men)(men)又(you)靠(kao)(kao)資本(ben)(ben)市(shi)場。

　　二十多(duo)(duo)年(nian)(nian)來(lai)資(zi)(zi)本(ben)市場(chang)(chang)發(fa)(fa)展成就有作用，但是(shi)(shi)我個人認為，中國資(zi)(zi)本(ben)市場(chang)(chang)根本(ben)沒有起(qi)到調配企業資(zi)(zi)源(yuan)和社會資(zi)(zi)源(yuan)的(de)(de)(de)作用，為什么？近幾年(nian)(nian)，我們(men)的(de)(de)(de)貨幣年(nian)(nian)年(nian)(nian)發(fa)(fa)近十萬(wan)(wan)(wan)億，到現在我們(men)的(de)(de)(de)M2已(yi)(yi)經(jing)是(shi)(shi)120萬(wan)(wan)(wan)億了。但是(shi)(shi)，中國的(de)(de)(de)資(zi)(zi)本(ben)市場(chang)(chang)從股市來(lai)說，25年(nian)(nian)一(yi)(yi)級市場(chang)(chang)的(de)(de)(de)籌資(zi)(zi)融資(zi)(zi)不(bu)到7萬(wan)(wan)(wan)億，沒有一(yi)(yi)年(nian)(nian)貨幣發(fa)(fa)行(xing)的(de)(de)(de)多(duo)(duo)。所以中國經(jing)濟的(de)(de)(de)發(fa)(fa)展要(yao)從貨幣的(de)(de)(de)角度(du)來(lai)說，是(shi)(shi)靠增發(fa)(fa)貨幣而成長起(qi)來(lai)的(de)(de)(de)。現在已(yi)(yi)經(jing)造成非常大(da)的(de)(de)(de)一(yi)(yi)個問題了。

　　1978年，0.5元一人民(min)幣(bi)創造(zao)(zao)1GDP，2014年近2元貨幣(bi)創造(zao)(zao)1GDP，而且造(zao)(zao)成(cheng)(cheng)債務(wu)很高(gao)，當(dang)然不是(shi)欠銀行的(de)了。所以我們應該用資(zi)(zi)本市場來做這個(ge)問題，做這個(ge)事。剛才討論了是(shi)股(gu)(gu)權(quan)融(rong)資(zi)(zi)還(huan)(huan)是(shi)債權(quan)融(rong)資(zi)(zi)，債權(quan)融(rong)資(zi)(zi)你跟銀行融(rong)資(zi)(zi)，社會的(de)債權(quan)融(rong)資(zi)(zi)可能(neng)效(xiao)果又更好一些。當(dang)是(shi)，我主張(zhang)發展股(gu)(gu)權(quan)融(rong)資(zi)(zi)，說股(gu)(gu)權(quan)融(rong)資(zi)(zi)成(cheng)(cheng)本也(ye)很高(gao)，在(zai)中(zhong)國成(cheng)(cheng)本低，拿了錢(qian)(qian)不還(huan)(huan)了。中(zhong)國所謂成(cheng)(cheng)本高(gao)就是(shi)公關成(cheng)(cheng)本高(gao)，上一個(ge)企業去(qu)花(hua)多少錢(qian)(qian)啊！它(ta)是(shi)稀缺資(zi)(zi)源(yuan)。所以說還(huan)(huan)要發股(gu)(gu)權(quan)經濟。

　　不(bu)僅(jin)僅(jin)是股(gu)(gu)票，私募股(gu)(gu)權基金等其他形式(shi)的股(gu)(gu)權經濟，減少杠桿(gan)，增加自由(you)資本，這(zhe)是我們今天重要(yao)的。當(dang)然(ran)多少比(bi)例可以(yi)看，這(zhe)一點(dian)應該是這(zhe)是第(di)一點(dian)。

　　第二點風(feng)險，風(feng)險在什么(me)地方？剛才講了杠桿風(feng)險，都不是，中國的股市(shi)資本(ben)市(shi)場(chang)的風(feng)險最大的風(feng)險是制(zhi)度(du)(du)風(feng)險。我(wo)的意思你得制(zhi)度(du)(du)改革，公(gong)司制(zhi)度(du)(du)、監管(guan)制(zhi)度(du)(du)要(yao)進(jin)行改革，才能解決中國的問題，要(yao)不然什么(me)取消漲跌(die)停(ting)板了，什么(me)恢(hui)復T+0了，都沒用。

　　 劉紀鵬：這(zhe)個我愛聽，這(zhe)是(shi)您說(shuo)的(de)最精(jing)采的(de)一(yi)句(ju)話，就是(shi)您最后(hou)這(zhe)一(yi)句(ju)話。管清友是(shi)民(min)生證券研究院的(de)院長(chang)，年輕有為，理論(lun)聯系實(shi)際。非常(chang)優秀(xiu)，宏觀(guan)微(wei)觀(guan)都懂，且聽他分解(jie)。

　　管清友：我說(shuo)幾(ji)點。剛(gang)才劉(liu)老師、曹老師都(dou)提到了，關于股(gu)災(zai)救市的問題(ti)，這個我想留給歷史評(ping)價，現在評(ping)價多多少(shao)少(shao)都(dou)會(hui)有不同(tong)的觀點，不同(tong)的角(jiao)度。

　　股(gu)災(zai)期間(jian)我(wo)(wo)(wo)確實主張救(jiu)市(shi)的(de)(de)(de)(de)，當(dang)時(shi)感覺它(ta)已經威脅到股(gu)權(quan)質(zhi)押這(zhe)(zhe)塊了(le)，我(wo)(wo)(wo)們當(dang)時(shi)救(jiu)市(shi)核心還是(shi)(shi)想恢(hui)復流動性。再就(jiu)是(shi)(shi)關于(yu)資(zi)本(ben)(ben)市(shi)場(chang)有(you)(you)沒有(you)(you)機會(hui)，這(zhe)(zhe)個好(hao)像(xiang)說(shuo)(shuo)沒有(you)(you)機會(hui)不(bu)是(shi)(shi)正確不(bu)正確了(le)，我(wo)(wo)(wo)只能(neng)這(zhe)(zhe)么說(shuo)(shuo)，短期的(de)(de)(de)(de)困難還是(shi)(shi)很(hen)多(duo)的(de)(de)(de)(de)，長期的(de)(de)(de)(de)前景還是(shi)(shi)可(ke)以(yi)看(kan)(kan)好(hao)的(de)(de)(de)(de)，困難在哪里(li)(li)？2016年我(wo)(wo)(wo)想是(shi)(shi)一(yi)(yi)個改(gai)革年，這(zhe)(zhe)個改(gai)革我(wo)(wo)(wo)們過去幾(ji)年應該說(shuo)(shuo)看(kan)(kan)到了(le)很(hen)多(duo)方(fang)案、設計(ji)、說(shuo)(shuo)法(fa)，2016年的(de)(de)(de)(de)改(gai)革我(wo)(wo)(wo)想談論(lun)比(bi)較(jiao)快。大家注(zhu)意一(yi)(yi)下1月(yue)4日開年人民日報頭(tou)版二版發現德國關于(yu)權(quan)威人士談論(lun)當(dang)前經濟的(de)(de)(de)(de)七(qi)論(lun)，這(zhe)(zhe)里(li)(li)面好(hao)多(duo)話我(wo)(wo)(wo)覺得說(shuo)(shuo)的(de)(de)(de)(de)比(bi)較(jiao)到位(wei)，甚至(zhi)比(bi)較(jiao)狠。所以(yi)今年很(hen)多(duo)改(gai)革的(de)(de)(de)(de)舉(ju)措(cuo)會(hui)加快，包括資(zi)本(ben)(ben)市(shi)場(chang)上一(yi)(yi)些制(zhi)(zhi)度上的(de)(de)(de)(de)改(gai)革。其中注(zhu)冊(ce)制(zhi)(zhi)就(jiu)是(shi)(shi)非常重(zhong)要(yao)的(de)(de)(de)(de)一(yi)(yi)塊，這(zhe)(zhe)個在多(duo)個場(chang)合也(ye)和我(wo)(wo)(wo)們幾(ji)位(wei)都(dou)聊過，注(zhu)冊(ce)制(zhi)(zhi)對中國資(zi)本(ben)(ben)市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)(de)影響(xiang)將是(shi)(shi)深遠(yuan)的(de)(de)(de)(de)。當(dang)然注(zhu)冊(ce)制(zhi)(zhi)它(ta)的(de)(de)(de)(de)方(fang)向是(shi)(shi)市(shi)場(chang)化，它(ta)需(xu)要(yao)一(yi)(yi)個更加嚴(yan)格、透明的(de)(de)(de)(de)體(ti)制(zhi)(zhi)。我(wo)(wo)(wo)們的(de)(de)(de)(de)文本(ben)(ben)很(hen)多(duo)事也(ye)是(shi)(shi)比(bi)較(jiao)有(you)(you)特色的(de)(de)(de)(de)，文本(ben)(ben)寫的(de)(de)(de)(de)很(hen)好(hao)，最(zui)后可(ke)能(neng)執行的(de)(de)(de)(de)不(bu)是(shi)(shi)特別好(hao)，甚至(zhi)走向了(le)反面，希望注(zhu)冊(ce)制(zhi)(zhi)不(bu)要(yao)成為這(zhe)(zhe)樣一(yi)(yi)個文本(ben)(ben)。

　　注(zhu)(zhu)冊(ce)(ce)制(zhi)對市(shi)場(chang)(chang)(chang)沖擊是有的(de)(de)(de)，我(wo)們(men)現在(zai)(zai)(zai)的(de)(de)(de)市(shi)場(chang)(chang)(chang)兩大塊，一塊類似于(yu)新三類注(zhu)(zhu)冊(ce)(ce)制(zhi)的(de)(de)(de)發行，未來向注(zhu)(zhu)冊(ce)(ce)制(zhi)過渡。另(ling)一塊是存量的(de)(de)(de)問題(ti)。客觀上造成我(wo)們(men)股票供(gong)應不足，估(gu)值(zhi)是偏高的(de)(de)(de)，這(zhe)是我(wo)們(men)20多年(nian)資本市(shi)場(chang)(chang)(chang)一直存在(zai)(zai)(zai)的(de)(de)(de)問題(ti)，不管發行制(zhi)度怎(zen)么改革，現在(zai)(zai)(zai)還(huan)存在(zai)(zai)(zai)這(zhe)樣一個(ge)問題(ti)。注(zhu)(zhu)冊(ce)(ce)制(zhi)推出之(zhi)后對原來存量的(de)(de)(de)估(gu)值(zhi)會有比較大的(de)(de)(de)影響。當然，過去幾年(nian)大家無論是在(zai)(zai)(zai)創業板(ban)還(huan)是在(zai)(zai)(zai)主板(ban)上，大家去說這(zhe)個(ge)邏(luo)輯的(de)(de)(de)時候，實際上基(ji)本上還(huan)是基(ji)于(yu)我(wo)們(men)現在(zai)(zai)(zai)所謂核準(zhun)，保薦核準(zhun)，注(zhu)(zhu)冊(ce)(ce)制(zhi)出來我(wo)們(men)的(de)(de)(de)邏(luo)輯會發生很大的(de)(de)(de)變化，包括市(shi)場(chang)(chang)(chang)流(liu)動性。這(zhe)是第三個(ge)。

　　第(di)四個(ge)(ge)(ge)，如果說中(zhong)國資本市場發展的(de)(de)機遇(yu)我們可以看好它，我們最大(da)的(de)(de)機遇(yu)我想來自于，因為制度紅利推動(dong)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)釋放(fang)。我們第(di)一次面(mian)臨(lin)一個(ge)(ge)(ge)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)十(shi)分寬松，甚至(zhi)形成(cheng)一個(ge)(ge)(ge)堰塞(sai)湖的(de)(de)狀態。這種情(qing)況之下(xia)，實際上(shang)是希望多個(ge)(ge)(ge)池(chi)子去分流(liu)(liu)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)。主次之我想會起來很(hen)大(da)的(de)(de)作用，會成(cheng)為吸納融資非常大(da)的(de)(de)場所，這個(ge)(ge)(ge)過程當中(zhong)一定(ding)會出現很(hen)多不確定(ding)性(xing)、風險，很(hen)顯然當注(zhu)冊制推出，程度分流(liu)(liu)的(de)(de)池(chi)子之后(hou)，整個(ge)(ge)(ge)市場的(de)(de)估值可能(neng)要(yao)趨同。

　　向(xiang)注冊制下的(de)股票趨(qu)(qu)同還是存(cun)量(liang)趨(qu)(qu)同大家可以想一(yi)想，我們不妨比較(jiao)一(yi)下A股市(shi)場和港股市(shi)場的(de)關系，盡管不可能完全(quan)一(yi)致，但(dan)是一(yi)定有一(yi)個(ge)(ge)趨(qu)(qu)同，這個(ge)(ge)趨(qu)(qu)同就是有一(yi)個(ge)(ge)估值。這是對我們改革(ge)，對市(shi)場影響最大的(de)。

　　第(di)五個我想跟(gen)大家說(shuo)，從三期疊加到(dao)供給冊改革，代表了中央決(jue)策(ce)者，學術界(jie)、理(li)(li)論界(jie)對于走出(chu)我們(men)2008年以后的(de)(de)困境的(de)(de)一種探索，用1月(yue)4日(ri)訪談那天的(de)(de)話說(shuo)就是(shi)(shi)解決(jue)了怎么看(kan)、怎么干(gan)的(de)(de)方向問(wen)題。有了注冊制改革之后我想在(zai)歷(li)史上這(zhe)么明(ming)確的(de)(de)提出(chu)，也(ye)應該是(shi)(shi)第(di)一次，實際上我們(men)以往干(gan)的(de)(de)很(hen)多事都是(shi)(shi)供給側改革，只不過現(xian)在(zai)把它單(dan)獨(du)拎(lin)出(chu)來從一個層面(mian)(mian)去講。供給側改革會對短(duan)期市場產(chan)生比較大的(de)(de)影響，有正(zheng)面(mian)(mian)也(ye)有負面(mian)(mian)的(de)(de)。我們(men)看(kan)到(dao)訪談里頭，1月(yue)4日(ri)的(de)(de)訪談里，我們(men)可以看(kan)到(dao)理(li)(li)一條線(xian)，它的(de)(de)主(zhu)(zhu)要(yao)發力(li)的(de)(de)領域是(shi)(shi)跨結(jie)構生產(chan)，主(zhu)(zhu)要(yao)的(de)(de)方式是(shi)(shi)兼并重組。

　　這(zhe)幾天經(jing)歷(li)了熔斷，出(chu)現(xian)了煤飛色舞的(de)(de)(de)(de)情況，跟市場的(de)(de)(de)(de)預期(qi)有關(guan)系的(de)(de)(de)(de)，但是我覺(jue)得(de)(de)大(da)家炒的(de)(de)(de)(de)有點早。所以我覺(jue)得(de)(de)未來(lai)幾年中國(guo)經(jing)濟會(hui)(hui)可能會(hui)(hui)走(zou)一(yi)條，自己不成熟的(de)(de)(de)(de)想法(fa)，出(chu)現(xian)當年美國(guo)出(chu)現(xian)的(de)(de)(de)(de)情況，摩(mo)根時代，在很多產業出(chu)現(xian)所謂茶葉壟斷寡(gua)頭，重工業隨(sui)著將(jiang)來(lai)產能的(de)(de)(de)(de)提高(gao)，會(hui)(hui)出(chu)現(xian)大(da)量的(de)(de)(de)(de)托(tuo)拉斯(si)，在一(yi)些新興領域已經(jing)出(chu)現(xian)了產業托(tuo)拉斯(si)，我覺(jue)得(de)(de)會(hui)(hui)出(chu)現(xian)中國(guo)式的(de)(de)(de)(de)摩(mo)根時代。就講這(zhe)些。

　　劉紀鵬：下一個發言的請李大霄。

　　李大霄：尊(zun)敬(jing)的各位同學、來賓，大家下午好！我(wo)今(jin)天的題(ti)目(mu)是“中(zhong)國(guo)股市(shi)嬰(ying)兒底(di)仍然(ran)存在(zai)”。而且(qie)我(wo)認(ren)為嬰(ying)兒底(di)2比(bi)嬰(ying)兒底(di)1要高(gao)，是這個概念。我(wo)覺得中(zhong)國(guo)的股票市(shi)場到現(xian)在(zai)為止我(wo)仍然(ran)認(ren)為中(zhong)國(guo)股市(shi)的嬰(ying)兒底(di)還健(jian)在(zai)。

　　理(li)由，第(di)一個理(li)由是(shi)(shi)我(wo)們中(zhong)國的(de)(de)10年期國債收益率(lv)，它是(shi)(shi)在堅定的(de)(de)下行。我(wo)認為中(zhong)國的(de)(de)股票市場還(huan)是(shi)(shi)會步入慢(man)流(liu)的(de)(de)一個堅實的(de)(de)基礎。假如這條(tiao)曲線往上走，那我(wo)判斷的(de)(de)邏輯前提(ti)是(shi)(shi)不太存(cun)在的(de)(de)。

　　第二個(ge)，我認(ren)為中國的股票(piao)市場(chang)從(cong)開市以來只(zhi)有4個(ge)地方才可以買，第一個(ge)325點(dian)、998、1664、鉆石底(di)，這個(ge)地才可以買股票(piao)，鉆石底(di)大買，嬰兒底(di)小買，嬰兒底(di)2小買。

　　為(wei)什么得出這(zhe)個結論，我們看它這(zhe)個市(shi)場，現(xian)在(zai)只有藍籌股才是在(zai)可(ke)以投資(zi)的(de)(de)區(qu)域(yu)，大家應該能理解我說的(de)(de)意思。

　　我(wo)們(men)再看(kan)一看(kan)，為什么我(wo)對(dui)這(zhe)一次(ci)(ci)的(de)情況不太(tai)像(xiang)上一次(ci)(ci)那(nei)么警惕(ti)呢？因為它(ta)的(de)杠(gang)桿(gan)在急(ji)速收縮，但是(shi)我(wo)們(men)現在看(kan)上次(ci)(ci)是(shi)2.27萬(wan)億(yi)的(de)杠(gang)桿(gan)，現在是(shi)1萬(wan)2千億(yi)的(de)杠(gang)桿(gan)，我(wo)們(men)杠(gang)桿(gan)率是(shi)2.3，美(mei)國(guo)是(shi)2.5，我(wo)們(men)現在的(de)杠(gang)桿(gan)率低過美(mei)國(guo)股(gu)市，所以我(wo)判斷這(zhe)次(ci)(ci)很快能穩定(ding)下來。

　　3000點是(shi)將(jiang)來的(de)(de)地(di)平線，我仍然認為嬰兒(er)底還在(zai)。中國的(de)(de)股票(piao)市(shi)場現在(zai)就(jiu)像嬰兒(er)一樣，在(zai)茁壯成長(chang)，在(zai)慢(man)慢(man)長(chang)大(da)，它需要(yao)政策的(de)(de)呵護，需要(yao)大(da)家的(de)(de)呵護，在(zai)這個時候我們每一個市(shi)場的(de)(de)參與人都有(you)責任(ren)將(jiang)這個市(shi)場建設好、維護好。

　　劉紀鵬：湯教授(shou)馬(ma)上輪(lun)到您了，您以詩人或者藝術家，調(diao)侃一下(xia)。

　　湯珂：估計又有(you)點(dian)(dian)邏輯(ji)，因(yin)為我(wo)參(can)與了(le)(le)(le)(le)資(zi)本論壇的(de)寫作，給我(wo)的(de)任務是危(wei)(wei)機(ji)(ji)(ji)預警信號(hao)的(de)研(yan)究，我(wo)們(men)能不(bu)能找到(dao)一些現實的(de)信號(hao)，告訴(su)我(wo)們(men)危(wei)(wei)機(ji)(ji)(ji)可能要來了(le)(le)(le)(le)，這樣對監管(guan)層有(you)很(hen)(hen)多的(de)指點(dian)(dian)。 從人類第一個(ge)(ge)金(jin)融危(wei)(wei)機(ji)(ji)(ji)，1630年開始到(dao)現在(zai)，梳理(li)一下基本上資(zi)本市(shi)場(chang)的(de)危(wei)(wei)機(ji)(ji)(ji)的(de)爆發基本上按照這樣的(de)流(liu)程來的(de)。第一個(ge)(ge)就(jiu)是宏觀(guan)的(de)錯(cuo)位，我(wo)們(men)看(kan)到(dao)宏觀(guan)經濟有(you)一些變化(hua)，第二(er)個(ge)(ge)就(jiu)是信 用(yong)(yong)的(de)擴張，信用(yong)(yong)擴張在(zai)危(wei)(wei)機(ji)(ji)(ji)中出(chu)現的(de)，大(da)家(jia)瘋狂的(de)借錢，杠桿高了(le)(le)(le)(le)。第三個(ge)(ge)就(jiu)是過度的(de)交(jiao)易，資(zi)本市(shi)場(chang)交(jiao)易總量在(zai)增加，當然之(zhi)后就(jiu)是危(wei)(wei)機(ji)(ji)(ji)的(de)爆發，危(wei)(wei)機(ji)(ji)(ji)出(chu)現了(le)(le)(le)(le)，危(wei)(wei)機(ji)(ji)(ji)的(de)爆發有(you)幾個(ge)(ge)階段(duan)，第一個(ge)(ge)階段(duan)就(jiu)是資(zi)產價格的(de)下跌(die)，我(wo)們(men)都(dou)看(kan)到(dao)了(le)(le)(le)(le)價格在(zai)下滑，再有(you) 就(jiu)是很(hen)(hen)大(da)的(de)問題，流(liu)動(dong)(dong)性(xing)的(de)干涸。在(zai)市(shi)場(chang)上沒有(you)人交(jiao)易了(le)(le)(le)(le)，買賣雙方不(bu)做了(le)(le)(le)(le)，下面就(jiu)用(yong)(yong)四張圖看(kan)一下，我(wo)們(men)從這四各環(huan)節：信用(yong)(yong)擴張、過度交(jiao)易、價格下跌(die)、流(liu)動(dong)(dong)性(xing)干涸。

　　第一(yi)(yi)(yi)個(ge)(ge)就講到(dao)了信用(yong)(yong)擴(kuo)張的(de)(de)(de)圖(tu)，這(zhe)圖(tu)的(de)(de)(de)信號(hao)很簡單，就是(shi)兩(liang)輪的(de)(de)(de)余額，我(wo)們國家融(rong)資(zi)(zi)的(de)(de)(de)余額很高，你會看到(dao)兩(liang)融(rong)路(lu)深合計(ji)的(de)(de)(de)波(bo)動非常大，大家說(shuo)這(zhe)實(shi)際上(shang)是(shi)一(yi)(yi)(yi)個(ge)(ge)正反饋的(de)(de)(de)作用(yong)(yong)，價格高了以后更多人喜歡用(yong)(yong)杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)(gan)(gan)買(mai)股票，越來(lai)越多人用(yong)(yong)杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)(gan)(gan)以后價格更高，用(yong)(yong)杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)(gan)(gan)容(rong)易買(mai)不容(rong)易賣，我(wo)們看到(dao)融(rong)資(zi)(zi)的(de)(de)(de)余額高很多，融(rong)券很難(nan)。這(zhe)就是(shi)一(yi)(yi)(yi)個(ge)(ge)杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)(gan)(gan)，前面一(yi)(yi)(yi)位專(zhuan)家講到(dao)了，杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)(gan)(gan)的(de)(de)(de)多少非常重要。第一(yi)(yi)(yi)個(ge)(ge)信號(hao)從信用(yong)(yong)擴(kuo)張來(lai)。

　　第二個(ge)就是(shi)過度(du)交(jiao)易，我突然在想找什么樣的(de)過度(du)交(jiao)易指標，當時(shi)(shi)在幾(ji)個(ge)月之前當時(shi)(shi)有(you)媒體采訪過吳曉求教授他當時(shi)(shi)說的(de)很好，他說當時(shi)(shi)A股份的(de)交(jiao)易每(mei)天達到達到多少量他很擔心。先來過度(du)交(jiao)易我選擇了一個(ge)B類(lei)(lei)分級基金(jin)，等于(yu)它向A類(lei)(lei)借(jie)錢買，B類(lei)(lei)基金(jin)它的(de)是(shi)有(you)杠桿(gan)的(de)基金(jin)。過度(du)交(jiao)易實際上也是(shi)一個(ge)危機的(de)預警(jing)信號(hao)，如果說在資本市場交(jiao)易量太大了，這(zhe)個(ge)時(shi)(shi)候(hou)監管層(ceng)要注意了及下一步(bu)有(you)可能危機就來了，兩(liang)個(ge)預警(jing)信號(hao)。

　　第三個(ge)是(shi)(shi)價(jia)格(ge)下(xia)(xia)(xia)跌(die)(die)(die)，價(jia)格(ge)下(xia)(xia)(xia)跌(die)(die)(die)的(de)(de)(de)(de)信(xin)號(hao)在股(gu)指期貨(huo)(huo)(huo)(huo)(huo)上，要看它和現(xian)(xian)(xian)貨(huo)(huo)(huo)(huo)(huo)物的(de)(de)(de)(de)價(jia)格(ge)，看一(yi)個(ge)基差，組從股(gu)指期貨(huo)(huo)(huo)(huo)(huo)退出(chu)以(yi)來，期貨(huo)(huo)(huo)(huo)(huo)的(de)(de)(de)(de)價(jia)格(ge)比(bi)現(xian)(xian)(xian)貨(huo)(huo)(huo)(huo)(huo)的(de)(de)(de)(de)價(jia)格(ge)高(gao)1個(ge)百(bai)分點左(zuo)右，平均下(xia)(xia)(xia)來。7月(yue)份出(chu)現(xian)(xian)(xian)問題的(de)(de)(de)(de)時候最多跌(die)(die)(die)到6%左(zuo)右，期貨(huo)(huo)(huo)(huo)(huo)價(jia)格(ge)比(bi)現(xian)(xian)(xian)貨(huo)(huo)(huo)(huo)(huo)價(jia)格(ge)跌(die)(die)(die)很(hen)多。不管國(guo)外的(de)(de)(de)(de)市場(chang)還是(shi)(shi)國(guo)內市場(chang)都(dou)一(yi)樣，期貨(huo)(huo)(huo)(huo)(huo)引領現(xian)(xian)(xian)貨(huo)(huo)(huo)(huo)(huo)，期貨(huo)(huo)(huo)(huo)(huo)價(jia)格(ge)的(de)(de)(de)(de)下(xia)(xia)(xia)跌(die)(die)(die)引領現(xian)(xian)(xian)貨(huo)(huo)(huo)(huo)(huo)。這(zhe)(zhe)(zhe)是(shi)(shi)很(hen)重要的(de)(de)(de)(de)信(xin)號(hao)，這(zhe)(zhe)(zhe)個(ge)是(shi)(shi)股(gu)指期貨(huo)(huo)(huo)(huo)(huo)交(jiao)易(yi)規(gui)則修改(gai)(gai)之前做的(de)(de)(de)(de)，之前我們有這(zhe)(zhe)(zhe)個(ge)信(xin)號(hao)，規(gui)則修改(gai)(gai)之后(hou)還我知(zhi)道，沒做這(zhe)(zhe)(zhe)個(ge)研究。這(zhe)(zhe)(zhe)是(shi)(shi)一(yi)個(ge)信(xin)號(hao)，股(gu)指期貨(huo)(huo)(huo)(huo)(huo)的(de)(de)(de)(de)基差，反映了價(jia)格(ge)的(de)(de)(de)(de)下(xia)(xia)(xia)跌(die)(die)(die)。

　　最后(hou)(hou)一(yi)個(ge)流(liu)動性干涸，什么(me)能(neng)反映(ying)市(shi)場流(liu)動性的(de)(de)干涸，這個(ge)指標是股(gu)指期(qi)貨(huo)和現(xian)貨(huo)的(de)(de)基差(cha)的(de)(de)絕對值，就是美國有幾個(ge)教授，他們發現(xian)股(gu)指期(qi)貨(huo)和現(xian)貨(huo)基差(cha)的(de)(de)絕對值，反映(ying)了(le)股(gu)票市(shi)場的(de)(de)流(liu)動性。因(yin)為按正常來說(shuo)股(gu)指期(qi)貨(huo)比現(xian)貨(huo)升水(shui)1個(ge)百分(fen)點，如果最后(hou)(hou)沒(mei)有這么(me)好的(de)(de)聯動，就說(shuo)明(ming)了(le)某一(yi)個(ge)市(shi)場干涸的(de)(de)問題出現(xian)了(le)。包(bao)括很(hen)多股(gu)票最后(hou)(hou)停市(shi)的(de)(de)一(yi)個(ge)道理，本身也是沒(mei)有交易(yi)，出現(xian)了(le)市(shi)場的(de)(de)干涸。

　　這(zhe)(zhe)個(ge)圖你會看(kan)到，7月(yue)份有(you)幾(ji)個(ge)點(dian)(dian)，包括7月(yue)初，9日和(he)15那一(yi)天(tian)，這(zhe)(zhe)幾(ji)個(ge)點(dian)(dian)都(dou)是(shi)市場流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)干涸(he)的點(dian)(dian)，你要(yao)(yao)救(jiu)市，流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)是(shi)市場最核心的問題(ti)，我(wo)們要(yao)(yao)有(you)一(yi)個(ge)好的資本市場，維(wei)持市場的流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)，剛才劉(liu)教授講(jiang)了，救(jiu)市尺有(you)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)的，救(jiu)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)我(wo)覺得在這(zhe)(zhe)幾(ji)點(dian)(dian)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)干涸(he)的時候是(shi)一(yi)個(ge)很重要(yao)(yao)的信號，告訴我(wo)們我(wo)要(yao)(yao)救(jiu)市了。這(zhe)(zhe)個(ge)時候要(yao)(yao)給市場注(zhu)入流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)了。時間(jian)關系我(wo)就講(jiang)這(zhe)(zhe)四組(zu)。

　　劉紀鵬：湯教授(shou)講(jiang)的(de)(de)(de)(de)(de)非常(chang)好，這場股災(zai)大家說有技術的(de)(de)(de)(de)(de)因(yin)素也有制度的(de)(de)(de)(de)(de)因(yin)素，技術的(de)(de)(de)(de)(de)因(yin)素就是高(gao)杠桿融資的(de)(de)(de)(de)(de)現(xian)貨和高(gao)頻度交易(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)期貨，再次感謝湯教授(shou)。王慶你(ni)們肯定熟悉，人大出(chu)來的(de)(de)(de)(de)(de)，他也是實(shi)戰出(chu)身(shen)。

　　王慶：謝(xie)(xie)(xie)謝(xie)(xie)(xie)劉(liu)教(jiao)授介紹，首先(xian)感(gan)謝(xie)(xie)(xie)吳曉(xiao)求教(jiao)授，再次邀(yao)請我(wo)(wo)參加(jia)資本(ben)市場論壇，我(wo)(wo)是(shi)第五次參加(jia)了，所以吳曉(xiao)求老師對我(wo)(wo)很重(zhong)要。但是(shi)另(ling)一(yi)方(fang)面實際上(shang)我(wo)(wo)要準(zhun)確的(de)說(shuo)吳曉(xiao)求老師是(shi)我(wo)(wo)師兄(xiong)，這是(shi)我(wo)(wo)參加(jia)五屆資本(ben)市場舞臺贏得掌聲最(zui)多的(de)一(yi)次，感(gan)謝(xie)(xie)(xie)曹老師，更重(zhong)要感(gan)謝(xie)(xie)(xie)劉(liu)老師，主持的(de)好。

　　我(wo)跟劉(liu)老師(shi)有(you)(you)機會(hui)參加過討論，只要(yao)劉(liu)老師(shi)在我(wo)就(jiu)有(you)(you)底，我(wo)講的(de)(de)是(shi)(shi)(shi)比(bi)較(jiao)枯燥(zao)的(de)(de)東西，劉(liu)老師(shi)提出講干貨(huo)，實(shi)(shi)際上你越做實(shi)(shi)戰越沒(mei)干貨(huo)，但(dan)是(shi)(shi)(shi)接著(zhu)李(li)大霄講他(ta)提到這(zhe)(zhe)個(ge)嬰兒底和以前又提到過鉆石鞋底我(wo)覺(jue)得(de)他(ta)的(de)(de)底的(de)(de)定(ding)義是(shi)(shi)(shi)否清楚，或者(zhe)是(shi)(shi)(shi)否準確另說(shuo)(shuo)。但(dan)是(shi)(shi)(shi)他(ta)的(de)(de)相對意義我(wo)是(shi)(shi)(shi)同意的(de)(de)，就(jiu)是(shi)(shi)(shi)說(shuo)(shuo)現在這(zhe)(zhe)個(ge)市(shi)場整個(ge)的(de)(de)投資者(zhe)情緒比(bi)較(jiao)低落。剛才我(wo)們湯(tang)教(jiao)授各(ge)種(zhong)指標來看肯定(ding)是(shi)(shi)(shi)沒(mei)有(you)(you)到瘋狂的(de)(de)階段(duan)。但(dan)是(shi)(shi)(shi)，跟鉆石底區別挺大的(de)(de)。所(suo)以我(wo)們覺(jue)得(de)這(zhe)(zhe)個(ge)市(shi)場如果說(shuo)(shuo)前瞻性看，我(wo)們從實(shi)(shi)戰角度來講，看四大類(lei)指標，一個(ge)是(shi)(shi)(shi)企業盈(ying)利(li)，企業盈(ying)利(li)應(ying)該說(shuo)(shuo)這(zhe)(zhe)幾年經(jing)濟轉(zhuan)型企業盈(ying)利(li)都不(bu)好，2014年、2015年不(bu)好，2016年也好不(bu)到哪里。供給(gei)冊(ce)改(gai)(gai)革(ge)的(de)(de)改(gai)(gai)革(ge)可(ke)能(neng)會(hui)使(shi)沒(mei)有(you)(you)改(gai)(gai)革(ge)的(de)(de)利(li)潤受一些(xie)保(bao)護，但(dan)是(shi)(shi)(shi)效果要(yao)經(jing)過一些(xie)時間顯現出來。

　　另(ling)外(wai)一個因(yin)素就(jiu)是利(li)率，利(li)率下(xia)(xia)行(xing)(xing)，這個對資(zi)產(chan)價格影響很重要。我(wo)們(men)從2014年(nian)11月份利(li)率下(xia)(xia)行(xing)(xing)周期開始，經過2014、2015年(nian)五次降(jiang)息以(yi)后，2016年(nian)來看，利(li)率進一步(bu)下(xia)(xia)行(xing)(xing)趨勢肯定(ding)是還會(hui)繼續，但(dan)是下(xia)(xia)行(xing)(xing)的(de)(de)空(kong)間變化應該是要比2014年(nian)、2015年(nian)要少(shao)，2014年(nian)、2015年(nian)五次降(jiang)息，2016年(nian)最(zui)多(duo)兩次。剛才我(wo)們(men)李(li)大霄談收益(yi)率，國債(zhai)收益(yi)率，我(wo)們(men)現在已經2.8了，美國是2.2，貌似(si)空(kong)間挺(ting)大。利(li)率有下(xia)(xia)行(xing)(xing)的(de)(de)可(ke)能，空(kong)間不是特(te)別大，這是第二個因(yin)素。

　　第三個(ge)因素就(jiu)是(shi)，影響股票市(shi)(shi)場(chang)的(de)就(jiu)是(shi)投資者風險偏(pian)好，投資者風險偏(pian)好經過市(shi)(shi)場(chang)的(de)異常波動(dong)之后，大(da)家收到了一(yi)定的(de)傷害，處在修復的(de)過程中(zhong)。再(zai)亢(kang)奮(fen)起來(lai)通常要花點(dian)時間，也(ye)(ye)往往是(shi) 心(xin)理學上也(ye)(ye)研究忘掉上次的(de)創傷可能(neng)需要3年的(de)時間。美國10年忘記(ji)，中(zhong)國可能(neng)短一(yi)點(dian)。市(shi)(shi)場(chang)再(zai)出(chu)現一(yi)個(ge)系統性(xing)的(de)大(da)的(de)機會這(zhe)種概率(lv)不(bu)高，另一(yi)方面就(jiu)是(shi)，剛才我們湯教授總結的(de)那(nei)些點(dian)，包括我們李大(da)霄(xiao)講的(de)那(nei)些點(dian)，似乎(hu)說下行風險你(ni)要說有大(da)的(de)風險，似乎(hu)也(ye)(ye)不(bu)大(da)，所以這(zhe)種市(shi)(shi)場(chang)很(hen)可能(neng)就(jiu)是(shi)一(yi)個(ge)結構性(xing)的(de)，現在講結構性(xing)的(de)問(wen)題講的(de)很(hen)多，但是(shi)市(shi)(shi)場(chang)很(hen)可能(neng)就(jiu)是(shi)一(yi)個(ge)結構性(xing)的(de)這(zhe)樣一(yi)個(ge)行情。

　　說到結構(gou)(gou)性的(de)(de)特點，市(shi)場上很多(duo)人講(jiang)結構(gou)(gou)性行情(qing)(qing)，背后(hou)的(de)(de)結構(gou)(gou)到底是(shi)哪塊(kuai)好(hao)哪塊(kuai)不好(hao)，是(shi)有不一樣的(de)(de)。這就(jiu)涉及到第四(si)個要(yao)素，就(jiu)是(shi)制(zhi)度因素，這個制(zhi)度因素就(jiu)是(shi)剛才(cai)管清友講(jiang)的(de)(de)注冊制(zhi)了，注冊制(zhi)這個事(shi)情(qing)(qing)挺(ting)重要(yao)的(de)(de)，對影響中國資本的(de)(de)供求(qiu)關系，定(ding)價效(xiao)率等等，這個影響對不同板塊(kuai)的(de)(de)影響不一樣，尤其供求(qiu)關系的(de)(de)影響是(shi)不一樣的(de)(de)。

　　再考慮(lv)到(dao)我們(men)現在提到(dao)的(de)供給冊改革(ge)以及(ji)管清友反(fan)復強調(diao)的(de)年初的(de)這(zhe)篇文章，給人感(gan)覺推動(dong)改革(ge)的(de)力度會決心是比往年都要大，這(zhe)個就使大家不得不關注未(wei)來(lai)這(zhe)個問題帶來(lai)的(de)風險以及(ji)機會。

　　說(shuo)到(dao)這(zhe)點最后想結(jie)合(he)年初市場的(de)(de)(de)變化，進(jin)一步(bu)談談，為什么(me)注冊制這(zhe)么(me)重要？實際上(shang)在(zai)中(zhong)國資(zi)本市場里，中(zhong)國金融(rong)體系(xi)(xi)里，除(chu)了股票市場以外所有(you)的(de)(de)(de)金融(rong)體系(xi)(xi)金融(rong)板塊的(de)(de)(de)組成部分都(dou)是有(you)非常明顯的(de)(de)(de)剛性兌付(fu)特(te)征的(de)(de)(de)，以至于中(zhong)國任何的(de)(de)(de)系(xi)(xi)統性風險的(de)(de)(de)上(shang)升、變化首先(xian)集(ji)中(zhong)過(guo)渡的(de)(de)(de)都(dou)反(fan)映在(zai)了唯一一個(ge)沒有(you)剛性兌付(fu)特(te)征的(de)(de)(de)市場，這(zhe)是股票市場。

　　所以(yi)，市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)或投(tou)資(zi)者對(dui)于系統(tong)(tong)性(xing)(xing)(xing)風(feng)險(xian)的(de)(de)(de)任何波動(dong)，首(shou)先體現在(zai)股(gu)票(piao)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)，實(shi)際(ji)上(shang)(shang)(shang)我(wo)(wo)們(men)說這(zhe)(zhe)輪股(gu)市(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)調(diao)整，五千(qian)點下來(lai)(lai)到了8月上(shang)(shang)(shang)旬(xun)穩定出(chu)了，后來(lai)(lai)匯(hui)率(lv)一(yi)動(dong)又(you)跌了30%，那(nei)為(wei)什么？因(yin)(yin)為(wei)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)看匯(hui)率(lv)一(yi)動(dong)覺得反應(ying)一(yi)些系統(tong)(tong)性(xing)(xing)(xing)風(feng)險(xian)，這(zhe)(zhe)個(ge)系統(tong)(tong)性(xing)(xing)(xing)風(feng)險(xian)怎么先跑(pao)先從股(gu)市(shi)(shi)(shi)(shi)跑(pao)，這(zhe)(zhe)次也(ye)是(shi)這(zhe)(zhe)樣。盡管有(you)這(zhe)(zhe)種(zhong)熔斷機制等等，這(zhe)(zhe)些實(shi)際(ji)上(shang)(shang)(shang)剛(gang)才劉教授講(jiang)的(de)(de)(de)也(ye)很清楚，這(zhe)(zhe)是(shi)一(yi)個(ge)技(ji)術問(wen)題(ti)。背(bei)后的(de)(de)(de)因(yin)(yin)素也(ye)是(shi)因(yin)(yin)為(wei)匯(hui)率(lv)這(zhe)(zhe)一(yi)動(dong)使投(tou)資(zi)者整體上(shang)(shang)(shang)來(lai)(lai)講(jiang)，對(dui)中(zhong)國系統(tong)(tong)性(xing)(xing)(xing)風(feng)險(xian)有(you)重新(xin)的(de)(de)(de)評估，你(ni)沒有(you)剛(gang)性(xing)(xing)(xing)兌(dui)付預期的(de)(de)(de)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)就(jiu)成(cheng)了風(feng)險(xian)洼地，集(ji)中(zhong)釋(shi)放(fang)，結果股(gu)票(piao)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)成(cheng)了波動(dong)。很多問(wen)題(ti)不能(neng)怪證(zheng)監會，這(zhe)(zhe)個(ge)是(shi)挺有(you)點冤的(de)(de)(de)坦率(lv)說。從資(zi)本(ben)(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)或從股(gu)票(piao)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)角度來(lai)(lai)講(jiang)怎么做，我(wo)(wo)就(jiu)需要完善我(wo)(wo)這(zhe)(zhe)個(ge)機制，盡管我(wo)(wo)最有(you)可能(neng)成(cheng)為(wei)風(feng)險(xian)的(de)(de)(de)釋(shi)放(fang)，但是(shi)我(wo)(wo)怎么能(neng)夠避免它(ta)一(yi)部放(fang)大風(feng)險(xian)，這(zhe)(zhe)時候注(zhu)冊制比較重要，如果你(ni)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)本(ben)(ben)身(shen)高估值(zhi)、杠(gang)桿了，那(nei)它(ta)本(ben)(ben)身(shen)就(jiu)脆弱了，再加上(shang)(shang)(shang)它(ta)又(you)疊加上(shang)(shang)(shang)系統(tong)(tong)性(xing)(xing)(xing)風(feng)險(xian)釋(shi)放(fang)。

　　所(suo)以通過資本市場(chang)的改革(ge)，尤其(qi)注冊制的推出，加上前(qian)期股票(piao)市場(chang)的大幅(fu)波動，杠桿降下來(lai)了，這個市場(chang)就相對(dui)來(lai)講要成熟一(yi)些(xie)，盡管它仍然無法完全擺(bai)脫系統性風險釋放的閘口的特(te)征。前(qian)瞻(zhan)性看，我們必須(xu)筑立風控，然后另外對(dui)于相關監管當局要公平的看，要帶一(yi)份客觀，不能夠太求全責備，中國市場(chang)現狀就是這樣。

　　劉紀鵬：你認(ren)為(wei)注冊制(zhi)推出之后，整個滬深(shen)兩(liang)市(shi)的價格趨勢會(hui)往下走嗎？

　　王慶：注(zhu)冊制核(he)心就是改變中國市(shi)場的供求(qiu)關(guan)系，核(he)心是中國股票(piao)市(shi)場尤其是新股發行。

　　劉紀鵬：現在都(dou)要(yao)嘗試，大家(jia)都(dou)要(yao)一塊上，會不(bu)會價(jia)格空間跌到了兩千點以下去了，我們還(huan)能干事嗎(ma)？還(huan)能融資嗎(ma)？沒人理了怎么辦？這種事會發生(sheng)嗎(ma)？

　　王慶：這個(ge)市(shi)場(chang)對(dui)(dui)于(yu)資本(ben)市(shi)場(chang)的(de)衡量，最(zui)重(zhong)要的(de)是，今天我們前一個(ge)環節講到對(dui)(dui)金融(rong)市(shi)場(chang)金融(rong)體系怎(zen)么看的(de)問題，核心(xin)資本(ben)市(shi)場(chang)它是一個(ge)對(dui)(dui)風險(xian)定價的(de)這樣的(de)效(xiao)率是最(zui)重(zhong)要的(de)。融(rong)資多少但是有了效(xiao)率自然就會帶(dai)來融(rong)資。

　　劉紀鵬：投(tou)資人可能更喜(xi)歡(huan)直(zhi)接對他的投(tou)資產(chan)生正效應和負效果的判(pan)斷(duan)，或(huo)者是(shi)長期短期他有他的判(pan)斷(duan)。

　　王慶：所以這(zhe)個市場就可(ke)能是(shi)一個結(jie)構性(xing)的市場。

　　劉紀鵬：好，反正你沒(mei)直接(jie)回答這(zhe)個問題。接(jie)下(xia)來從風險的角度聽王(wang)勇談談。

　　王勇：謝謝，別(bie)人都(dou)說怎(zen)么救市，我(wo)在(zai)光大(da)的(de)責任是(shi)怎(zen)么救自己，我(wo)的(de)職稱是(shi)首席風險官，主要(yao)管理公(gong)司的(de)風險。但是(shi)公(gong)司的(de)財務還有公(gong)司的(de)信(xin)息技術我(wo)也都(dou)管。

　　我是首席風險(xian)官(guan)大家(jia)都(dou)知道，為(wei)什么證券公司也(ye)要首席風險(xian)官(guan)？這(zhe)里面(mian)確實反(fan)映(ying)了一個(ge)(ge)變化(hua)，這(zhe)個(ge)(ge)行(xing)業原(yuan)來我們證券公司主要是做買賣(mai)股票(piao)，替(ti)別人(ren)上市這(zhe)樣的一個(ge)(ge)簡(jian)單的活(huo)(huo)。但(dan)現在我們做的活(huo)(huo)比(bi)原(yuan)來要復雜很(hen)多(duo)，很(hen)多(duo)我們是做所謂(wei)的資本中(zhong)介，這(zhe)樣的話確實從(cong)根(gen)本上需要懂得(de)風險(xian)的人(ren)。

　　我(wo)(wo)(wo)(wo)(wo)回(hui)來(lai)以后(hou)我(wo)(wo)(wo)(wo)(wo)去年回(hui)來(lai)，經常有人問我(wo)(wo)(wo)(wo)(wo)，他說你(ni)回(hui)來(lai)你(ni)覺得(de)值(zhi)(zhi)還是不值(zhi)(zhi)？我(wo)(wo)(wo)(wo)(wo)覺得(de)有一點(dian)，我(wo)(wo)(wo)(wo)(wo)趕上這次股(gu)災特別(bie)值(zhi)(zhi)，這是我(wo)(wo)(wo)(wo)(wo)在人生(sheng)中難得(de)的機會，我(wo)(wo)(wo)(wo)(wo)經歷了(le)2008、2009年的金融危(wei)機是我(wo)(wo)(wo)(wo)(wo)的人生(sheng)一大財富，經歷了(le)為別(bie)人A股(gu)異(yi)動，股(gu)票異(yi)動這種說法(fa)我(wo)(wo)(wo)(wo)(wo)也認(ren)同(tong)一個意思，對我(wo)(wo)(wo)(wo)(wo)人生(sheng)的知識方面帶來(lai)了(le)很多(duo)這種新的信息。

　　還有(you)一(yi)句(ju)，講(jiang)到監(jian)(jian)管制度，我(wo)這里面說一(yi)句(ju)，因為我(wo)在加(jia)(jia)(jia)拿(na)(na)大(da)來的(de)，原(yuan)來在加(jia)(jia)(jia)拿(na)(na)大(da)做了(le)20年(nian)銀行，講(jiang)到監(jian)(jian)管可能(neng)大(da)家最忽略的(de)一(yi)個地(di)區(qu)就是加(jia)(jia)(jia)拿(na)(na)大(da)，很多文章都(dou)說我(wo)們(men)(men)要采取美國或者德國或者各個地(di)方的(de)監(jian)(jian)管，英國的(de)監(jian)(jian)管等等，我(wo)看了(le)很多文章，實際我(wo)覺得加(jia)(jia)(jia)拿(na)(na)大(da)的(de)監(jian)(jian)管制度是很值得咱們(men)(men)監(jian)(jian)管當(dang)局好好研究(jiu)。它是有(you)一(yi)個央行外加(jia)(jia)(jia)一(yi)個金融(rong)監(jian)(jian)管局，跟曹教授提(ti)的(de)模式(shi)可能(neng)很相近(jin)，它這樣做最關(guan)鍵就是所有(you)的(de)金融(rong)機構它經營的(de)產品類型比(bi)較多，它抵御系統性風(feng)險的(de)能(neng)力(li)比(bi)較強。

　　另外最關鍵的(de)，實(shi)際這(zhe)次咱們(men)這(zhe)次股災所暴露一個最強的(de)問(wen)題是信(xin)(xin)(xin)息，信(xin)(xin)(xin)息不透明(ming)，很(hen)多信(xin)(xin)(xin)息除了問(wen)題我們(men)相應的(de)救助機制在沒有信(xin)(xin)(xin)息的(de)情(qing)況(kuang)下，這(zhe)個時候(hou)很(hen)難提(ti)出(chu)一些比較(jiao)好的(de)方法。

　　講到(dao)咱們(men)(men)證(zheng)(zheng)券行業(ye)的(de)業(ye)務(wu)變革跟(gen)風險(xian)應(ying)對，咱們(men)(men)看(kan)一(yi)下(xia)證(zheng)(zheng)券行業(ye)它整(zheng)個業(ye)務(wu)模式，大家看(kan)一(yi)下(xia)它的(de)收(shou)入(ru)，咱們(men)(men)確(que)實是(shi)過分依(yi)(yi)賴(lai)于(yu)股票(piao)(piao)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)。資本(ben)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)跟(gen)股票(piao)(piao)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)有(you)很大的(de)區別的(de)，資本(ben)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)是(shi)關鍵它的(de)原因它存(cun)在(zai)的(de)原因是(shi)幫助社會從(cong)資金，投融(rong)資方拿(na)到(dao)有(you)效的(de)配置(zhi)，股票(piao)(piao)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)只(zhi)是(shi)一(yi)種形(xing)式。而我們(men)(men)現在(zai)的(de)資本(ben)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)，或者是(shi)證(zheng)(zheng)券行業(ye)的(de)業(ye)務(wu)是(shi)過分的(de)依(yi)(yi)賴(lai)于(yu)股票(piao)(piao)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)。

　　但是(shi)咱(zan)們(men)看(kan)整(zheng)個(ge)(ge)其他的(de)像國(guo)外一(yi)些投入(ru)的(de)收入(ru)，他從結構(gou)上就沒有這(zhe)種形式(shi)(shi)，他也是(shi)走了很多年(nian)走到現(xian)在(zai)這(zhe)種狀態。反(fan)過來給(gei)大家看(kan)一(yi)下，我們(men)的(de)收入(ru)最關鍵的(de)，咱(zan)們(men)現(xian)在(zai)看(kan)收入(ru)存在(zai)一(yi)個(ge)(ge)所有的(de)業務(wu)模(mo)式(shi)(shi)的(de)話，都是(shi)隨著(zhu)股票市場(chang)同漲同跌，我們(men)抵御系統性風險的(de)能力非(fei)常(chang)弱。

　　講(jiang)到說是(shi)這(zhe)次兩(liang)融給了證(zheng)券行業一(yi)個非(fei)常好的(de)(de)機(ji)會(hui)，非(fei)常好的(de)(de)一(yi)個擴大自己資(zi)產規模(mo)的(de)(de)機(ji)會(hui)，但這(zhe)個機(ji)會(hui)您(nin)實(shi)際(ji)仔細想一(yi)想，這(zhe)個兩(liang)融跟銀行的(de)(de)信用業務還(huan)是(shi)很不同的(de)(de)，兩(liang)融當中有很大一(yi)筆收入取決于(yu)股票(piao)(piao)收益(yi)量。股票(piao)(piao)市場如果跌(die)了，給證(zheng)券行業帶(dai)來的(de)(de)問題，他的(de)(de)收入同兩(liang)融，他兩(liang)融的(de)(de)收入達(da)幅下跌(die)，這(zhe)是(shi)其中一(yi)個很關(guan)鍵的(de)(de)原因。

　　我現在(zai)(zai)看另外一(yi)個(ge)(ge)(ge)，融(rong)資融(rong)券給證券行業帶來了一(yi)個(ge)(ge)(ge)機會，也是帶來了一(yi)個(ge)(ge)(ge)問(wen)題(ti)，這個(ge)(ge)(ge)問(wen)題(ti)在(zai)(zai)現在(zai)(zai)在(zai)(zai)國內的，因為我覺得業界(jie)應該好(hao)好(hao)思考一(yi)下(xia)這個(ge)(ge)(ge)問(wen)題(ti)，銀行是存在(zai)(zai)一(yi)個(ge)(ge)(ge)什么問(wen)題(ti)？銀行多少年就(jiu)(jiu)存在(zai)(zai)一(yi)個(ge)(ge)(ge)以(yi)短(duan)放長，這樣它(ta)容(rong)易造成(cheng)一(yi)個(ge)(ge)(ge)流動性的枯竭，從2008、2009年金(jin)融(rong)危(wei)機就(jiu)(jiu)可以(yi)看出去。

　　證券(quan)行(xing)(xing)業(ye)是反的(de)(de)(de)，這個(ge)(ge)問(wen)題跟當時證監(jian)會(hui)的(de)(de)(de)決策有一定(ding)關系，說我(wo)們做(zuo)兩融(rong)把貸出(chu)去的(de)(de)(de)錢我(wo)們要有長期(qi)(qi)資金來(lai)支持，這樣造(zao)成了，比如我(wo)們證券(quan)行(xing)(xing)業(ye)發債我(wo)們的(de)(de)(de)融(rong)資形(xing)式比如發債權(quan)，我(wo)們的(de)(de)(de)資產彈性(xing)很高，融(rong)資融(rong)券(quan)的(de)(de)(de)人說來(lai)就來(lai)說走(zou)就走(zou)，相當于(yu)做(zuo)成活期(qi)(qi)存款的(de)(de)(de)形(xing)式。當我(wo)們債發了以后(hou)我(wo)們是長期(qi)(qi)債務，最后(hou)我(wo)們錢都(dou)投(tou)出(chu)去了，這個(ge)(ge)是我(wo)們行(xing)(xing)業(ye)當中面臨的(de)(de)(de)一個(ge)(ge)非(fei)常大(da)的(de)(de)(de)問(wen)題。這個(ge)(ge)問(wen)題說明我(wo)們行(xing)(xing)業(ye)必(bi)須得進步，我(wo)們行(xing)(xing)業(ye)確實得跟銀行(xing)(xing)好(hao)好(hao)學習。

　　咱們看(kan)這(zhe)(zhe)個(ge)行(xing)業是進入(ru)到(dao)一個(ge)什么狀態？剛才(cai)是管先生說的，說這(zhe)(zhe)個(ge)行(xing)業當中(zhong)出現(xian)了(le)很多并(bing)購的機會，這(zhe)(zhe)一點我是非常認(ren)同的，這(zhe)(zhe)個(ge)也(ye)是給證券行(xing)業帶來了(le)一個(ge)非常好的機會。

　　這(zhe)個是(shi)創新(xin)，我(wo)在創新(xin)這(zhe)方面我(wo)認為我(wo)是(shi)始(shi)終(zhong)對衍生品是(shi)非常看好(hao)的(de)，因為這(zhe)個方面剛好(hao)跟我(wo)原來(lai)的(de)背景非常相關。另外(wai)客戶的(de)機構化，我(wo)認為這(zhe)也是(shi)從股災以后(hou)到(dao)后(hou)來(lai)市場(chang)會逐(zhu)漸(jian)出現的(de)一(yi)個趨勢(shi)。

　　接下(xia)來我(wo)從微(wei)觀的(de)(de)(de)層面(mian)，這(zhe)個(ge)主要是從資(zi)(zi)本中介業務的(de)(de)(de)角度給(gei)證(zheng)券行業帶來了很多的(de)(de)(de)機會(hui)，現在信(xin)貸資(zi)(zi)產我(wo)認為(wei)從根本上兩融(rong)(rong)的(de)(de)(de)業務還會(hui)起來。因為(wei)兩融(rong)(rong)現在咱們證(zheng)監會(hui)所建立的(de)(de)(de)兩融(rong)(rong)平倉機制對這(zhe)個(ge)兩融(rong)(rong)資(zi)(zi)產的(de)(de)(de)質量是非常好的(de)(de)(de)保護。

　　另(ling)外，我(wo)認(ren)為銷(xiao)售(shou)交易非常好，金融(rong)機構提供服務，我(wo)們通(tong)過資(zi)本市場(chang)來(lai)進行(xing)遞險，還有跟(gen)機構的一些業務。

　　還(huan)有(you)一(yi)個很重(zhong)要(yao)的(de)(de)(de)，證(zheng)券行(xing)業(ye)會(hui)面臨到一(yi)個，從混業(ye)經營帶來(lai)非常好的(de)(de)(de)機(ji)會(hui)，今后(hou)一(yi)個企(qi)業(ye)，以前(qian)說我簡(jian)單的(de)(de)(de)發(fa)債，簡(jian)單的(de)(de)(de)需(xu)要(yao)融資的(de)(de)(de)這(zhe)樣的(de)(de)(de)發(fa)展，今后(hou)隨著這(zhe)個行(xing)業(ye)的(de)(de)(de)進步，行(xing)業(ye)會(hui)出現(xian)需(xu)要(yao)一(yi)站(zhan)式服務的(de)(de)(de)需(xu)求，這(zhe)個我就(jiu)不多展開(kai)了。

　　說一句我(wo)最(zui)擅長的一個(ge)內容，關于風險管(guan)理，風險管(guan)理行業原來(lai)的被動性管(guan)理風險，現在變成了主動性。另外，從(cong)行業的管(guan)理理念各個(ge)方(fang)面(mian)都要跟銀行逐漸看齊，怎么(me)管(guan)、建立什(shen)么(me)樣的機制、有什(shen)么(me)風險偏好。我(wo)認為證券(quan)行業最(zui)缺的就(jiu)是數據(ju)。就(jiu)說這么(me)多。

　　劉紀鵬：您剛(gang)才說(shuo)，您不關(guan)心救市(shi)(shi)只關(guan)心救自己(ji)，其實(shi)這(zhe)句(ju)話有點(dian)不太嚴謹，因為證券公(gong)司(si)如果這(zhe)市(shi)(shi)場很慘(can)，你(ni)們也日子不會好過，這(zhe)是(shi)第一點(dian)。咱倆可以交流。第二點(dian)就是(shi)，他在(zai)國外搞衍(yan)生品的(de)(de)都是(shi)技術性很強，風險一定是(shi)這(zhe)樣(yang)的(de)(de)專家(jia)來(lai)把(ba)握(wo)的(de)(de)。就中國這(zhe)個(ge)(ge)衍(yan)生品這(zhe)次(ci)您剛(gang)才也看到湯教授講話了(le)，它在(zai)說(shuo)股市(shi)(shi)下(xia)跌的(de)(de)時候期貨走在(zai)前面引領(ling)的(de)(de)，這(zhe)個(ge)(ge)問題在(zai)我們這(zhe)是(shi)爭(zheng)論(lun)很大的(de)(de)問題。特(te)別是(shi)在(zai)中國現(xian)貨市(shi)(shi)場，創業板(ban)平均(jun)150倍泡(pao)沫(mo)的(de)(de)水平上，再搞個(ge)(ge)中證500個(ge)(ge)衍(yan)生品，出現(xian)這(zhe)樣(yang)大規模的(de)(de)做空，你(ni)怎么(me)看這(zhe)個(ge)(ge)問題。

　　王勇：衍(yan)生品比如說雙(shuang)方達成(cheng)(cheng)的(de)某一(yi)種(zhong)金(jin)融(rong)的(de)一(yi)種(zhong)協議(yi)，這(zhe)種(zhong)協議(yi)它能夠走起來最(zui)關鍵國家得(de)有一(yi)個非常好(hao)的(de)誠信(xin)體(ti)系，國家的(de)誠信(xin)體(ti)系目前(qian)來講，我(wo)們誠信(xin)體(ti)系是(shi)比較(jiao)薄弱(ruo)的(de)，這(zhe)是(shi)造成(cheng)(cheng)衍(yan)生品發展的(de)一(yi)個比較(jiao)緩慢的(de)一(yi)個。

　　劉紀鵬：您也贊成現貨基礎很差(cha)的(de)話，衍(yan)生(sheng)品的(de)創新(xin)最好不要太快。

　　王勇：衍(yan)生品創新要用，絕不能(neng)走到像(xiang)美國這樣的，這里要回到加(jia)拿大管理的模式(shi)，它什么都(dou)做，但是什么都(dou)得有個度(du)。

　　劉紀鵬：好，謝(xie)謝(xie)。下面讓曹(cao)老(lao)師(shi)回答問題(ti)。第二輪不是(shi)您自(zi)由發揮了，注(zhu)冊(ce)制(zhi)推(tui)出之后，證(zheng)監(jian)會是(shi)注(zhu)冊(ce)了，這(zhe)兩(liang)個(ge)(ge)交易(yi)所(suo)都擴(kuo)編了150人左右，拉開(kai)架(jia)(jia)式還(huan)要核準(zhun)，您覺(jue)得這(zhe)次咱注(zhu)冊(ce)制(zhi)是(shi)真的(de)嗎(ma)？第二個(ge)(ge)管清友用了一(yi)個(ge)(ge)概念叫保薦核準(zhun)。今后兩(liang)個(ge)(ge)交易(yi)所(suo)還(huan)得拉開(kai)架(jia)(jia)式，另一(yi)個(ge)(ge)方面又都搞了無門口的(de)買賣，他們面臨很大(da)的(de)問題(ti)。這(zhe)種核準(zhun)第一(yi)搞了注(zhu)冊(ce)制(zhi)還(huan)要交易(yi)所(suo)核準(zhun)嗎(ma)？ 第二個(ge)(ge)證(zheng)監(jian)會說大(da)家別恐慌，我們上面還(huan)要把(ba)握節(jie)奏速(su)度，這(zhe)么把(ba)控的(de)話還(huan)叫注(zhu)冊(ce)制(zhi)嗎(ma)？請(qing)您回答這(zhe)兩(liang)個(ge)(ge)問題(ti)。

　　曹鳳岐： 注冊制(zhi)的(de)(de)問(wen)題，第(di)一(yi)(yi)點(dian)我(wo)認為(wei)(wei)必(bi)須推出，這是(shi)毫無疑問(wen)的(de)(de)。因為(wei)(wei)中國(guo)多(duo)年來(lai)所(suo)謂的(de)(de)審核制(zhi)也是(shi)批準制(zhi)，是(shi)一(yi)(yi)樣的(de)(de)。它造(zao)成(cheng)的(de)(de)結(jie)果是(shi)兩個(ge)一(yi)(yi)個(ge)從宏觀上(shang)來(lai)說，供求矛盾太大(da)，實(shi)際上(shang)一(yi)(yi)級市(shi)(shi)場(chang)到現在還是(shi)稀缺(que)資源。所(suo)以必(bi)須得改(gai)，這是(shi)第(di)一(yi)(yi)點(dian)我(wo)的(de)(de)觀點(dian)，建立公平公正的(de)(de)一(yi)(yi)個(ge)市(shi)(shi)場(chang)，而且廣大(da)投資者都能夠享受到一(yi)(yi)級市(shi)(shi)場(chang)和二級市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)紅利，所(suo)以通過(guo)注冊制(zhi)。

　　第二點(dian)現在傳所(suo)3月份就開始實行(xing)注(zhu)冊(ce)制(zhi)，證監(jian)會昨天說話了說我們說3月份是人大批準(zhun)可以授(shou)權做，這句(ju)話是對的。注(zhu)冊(ce)制(zhi)是要進(jin)行(xing)得，但是必須(xu)慎重，在監(jian)管(guan)體系和各方面(mian)制(zhi)度不健(jian)全(quan)的情況下，盲目的所(suo)謂的完全(quan)注(zhu)冊(ce)制(zhi)可能造成(cheng)中國(guo)資(zi)本市場非(fei)常大的混亂，這是第二點(dian)。

　　第三(san)點(dian)，認為(wei)有(you)(you)個過渡(du)期，過渡(du)期是(shi)什(shen)么呢？第一(yi)(yi)點(dian)證監會職能需要轉(zhuan)變(bian)，他現(xian)在從一(yi)(yi)票(piao)批準(zhun)權變(bian)成一(yi)(yi)票(piao)否決權這(zhe)是(shi)一(yi)(yi)個變(bian)化(hua)，因(yin)為(wei)他不批準(zhun)了，但(dan)是(shi)他有(you)(you)否決權，我發現(xian)你的(de)財務是(shi)虛假的(de)我完全可以叫(jiao)停，這(zhe)就是(shi)一(yi)(yi)個很大的(de)轉(zhuan)變(bian)，這(zhe)需要證監會很大的(de)調查、研究(jiu)工作，所以這(zhe)是(shi)一(yi)(yi)個變(bian)化(hua)。

　　第二個(ge)(ge)變(bian)化，證監會從事先的(de)審批變(bian)成(cheng)事中和事后的(de)監管(guan)，這(zhe)個(ge)(ge)應該提出來(lai)很大的(de)一個(ge)(ge)要(yao)求，怎么(me)事中發現(xian)問題，怎么(me)事后進行監管(guan)，這(zhe)個(ge)(ge)要(yao)轉變(bian)。這(zhe)是一個(ge)(ge)變(bian)化。

　　交(jiao)易(yi)(yi)所要(yao)發生變(bian)化，要(yao)加(jia)強交(jiao)易(yi)(yi)所的(de)(de)(de)(de)獨立性。交(jiao)易(yi)(yi)所還(huan)有(you)一(yi)個要(yao)解決的(de)(de)(de)(de)問(wen)題，他要(yao)有(you)一(yi)套他要(yao)審(shen)查(cha)的(de)(de)(de)(de)，不(bu)(bu)(bu)是(shi)(shi)說注冊制都不(bu)(bu)(bu)審(shen)查(cha)了(le)，還(huan)是(shi)(shi)要(yao)審(shen)查(cha)的(de)(de)(de)(de)，都得(de)審(shen)查(cha)。交(jiao)易(yi)(yi)所起(qi)著(zhu)非(fei)(fei)常(chang)大(da)的(de)(de)(de)(de)作(zuo)用(yong)，包括(kuo)交(jiao)易(yi)(yi)所委員(yuan)會他起(qi)著(zhu)非(fei)(fei)常(chang)大(da)的(de)(de)(de)(de)作(zuo)用(yong)，但(dan)是(shi)(shi)他有(you)一(yi)套制度，他也(ye)(ye)有(you)一(yi)套標準，不(bu)(bu)(bu)是(shi)(shi)說誰想上就(jiu)能上。所以新三板(ban)要(yao)換層次了(le)，也(ye)(ye)得(de)分了(le)，有(you)創(chuang)新型的(de)(de)(de)(de)還(huan)有(you)基礎型的(de)(de)(de)(de)，它必須(xu)劃，所以在這(zhe)個時候交(jiao)易(yi)(yi)所也(ye)(ye)要(yao)根據條件(jian)、證券法(fa)、股(gu)票發行也(ye)(ye)得(de)審(shen)查(cha)它夠(gou)不(bu)(bu)(bu)夠(gou)條件(jian)，當然(ran)不(bu)(bu)(bu)是(shi)(shi)以它是(shi)(shi)是(shi)(shi)不(bu)(bu)(bu)盈利(li)為條件(jian)，而是(shi)(shi)是(shi)(shi)不(bu)(bu)(bu)是(shi)(shi)信息(xi)真實，是(shi)(shi)不(bu)(bu)(bu)是(shi)(shi)夠(gou)發行上市的(de)(de)(de)(de)條件(jian)，所以這(zhe)需(xu)要(yao)時間。

　　第(di)三(san)個，要防范風險(xian)，注冊制(zhi)推出(chu)以(yi)(yi)后(hou)，如果(guo)說開(kai)始的話，我個人認為，我可以(yi)(yi)直(zhi)說，這個風險(xian)肯定(ding)會(hui)下調。所以(yi)(yi)投資者必須(xu)承諾。這里(li)邊怎么來解決(jue)這個問(wen)題，股票發行(xing)多了(le)不要緊，實際上我和賀(he)強的觀點就是，一識市場(chang)和二(er)級市場(chang)價(jia)格平衡(heng)，自(zi)然(ran)平衡(heng)，就完成(cheng)任(ren)務(wu)了(le)，那么就是對了(le)。

　　也就是說在(zai)一(yi)級(ji)市(shi)場(chang)(chang)和二級(ji)市(shi)場(chang)(chang)買股(gu)票是一(yi)樣(yang)的，做到這(zhe)一(yi)點，老百(bai)(bai)姓不用動遷了(le)(le)，第二天(tian)上市(shi)第二天(tian)也可(ke)能(neng)下跌，在(zai)這(zhe)個情況下老百(bai)(bai)姓在(zai)二級(ji)市(shi)場(chang)(chang)買可(ke)能(neng)比(bi)第一(yi)市(shi)場(chang)(chang)便宜，這(zhe)就一(yi)極(ji)市(shi)場(chang)(chang)和二級(ji)市(shi)場(chang)(chang)平(ping)衡了(le)(le)，所以(yi)我(wo)說這(zhe)個要有(you)一(yi)個過渡期，大概2年左(zuo)右把這(zhe)些(xie)制度建成了(le)(le)，真正的注(zhu)冊制才(cai)能(neng)夠(gou)出來。

　　劉紀鵬：好(hao)，謝(xie)謝(xie)曹(cao)老師。接下來清友我(wo)跟你同臺演講好(hao)幾次了，但是我(wo)覺得(de)你今天(tian)發揮得(de)不好(hao)，因為(wei)你平常都(dou)是很精(jing)彩的，你現在一個是你自己(ji)是不是在覺得(de)自己(ji)想說的再(zai)說一次，如果(guo)再(zai)沒有你就(jiu)提問題。

　　管清友：提問吧。

　　劉紀鵬：大(da)家(jia)希望(wang)你們(men)態(tai)度明(ming)確一(yi)點，你們(men)假如了(le)半天都是(shi)掙錢，得說(shuo)說(shuo)怎么(me)保(bao)護投資者利(li)益。所以我(wo)想清友是(shi)研究宏觀一(yi)直非(fei)常(chang)活(huo)躍(yue)，新(xin)年伊始有人說(shuo)4天4個(ge)熔(rong)斷，也(ye)有說(shuo)兩個(ge)熔(rong)斷，在尋找原(yuan)因(yin)(yin)(yin)(yin)的時候，現在大(da)家(jia)比較認為(wei)，熔(rong)斷機制并(bing)不(bu)是(shi)主因(yin)(yin)(yin)(yin)，只是(shi)一(yi)種添亂(luan)的方式，撥掉(diao)還得查主因(yin)(yin)(yin)(yin)，你認為(wei)主因(yin)(yin)(yin)(yin)內(nei)因(yin)(yin)(yin)(yin)和(he)外因(yin)(yin)(yin)(yin)是(shi)什么(me)？

　　管清友：這個(ge)可(ke)以說說，市場出現這么大的(de)(de)波(bo)動，一(yi)開始(shi)我說你不要因(yin)(yin)為市場跌了就罵熔斷機(ji)制，這次股(gu)票下(xia)跌我覺得原因(yin)(yin)不是(shi)(shi)熔斷機(ji)制。這次下(xia)跌有幾(ji)個(ge)原因(yin)(yin)，大家看到的(de)(de)，美聯(lian)儲的(de)(de)原因(yin)(yin)，這是(shi)(shi)外(wai)因(yin)(yin)。當然內因(yin)(yin)還是(shi)(shi)主要原因(yin)(yin)，一(yi)個(ge)所謂減持。

　　劉紀鵬：1月(yue)8日重新減(jian)持，第一個。

　　管清友：大家(jia)對經濟走(zou)勢，匯率(lv)大家(jia)的(de)擔憂。

　　劉紀鵬：匯率下跌。

　　管清友：這種擔憂愈演愈烈，我看姚所長他們(men)也看，從(cong)中央銀(yin)行這個角度，現(xian)(xian)在關(guan)鍵是要改(gai)變人們(men)的預期。中央銀(yin)行必須采取措施(shi)，改(gai)變我們(men)我8月(yue)11日以(yi)來(lai)的一(yi)些思路(lu)，就是說(shuo)現(xian)(xian)在看的話一(yi)次性貶到位堅決維護住這個。

　　劉紀鵬：一次性貶到位。

　　管清友：改(gai)變(bian)這(zhe)個(ge)(ge)預期(qi)，現在對匯率威脅最大的(de)不是投資投機這(zhe)個(ge)(ge)，人(ren)們(men)的(de)預期(qi)，人(ren)們(men)的(de)錢老(lao)覺得沒(mei)貶到位，老(lao)想(xiang)往外走，進一步加重了(le)貶值的(de)情(qing)況。目前來看，貶值的(de)情(qing)況沒(mei)有消除反而在加重，這(zhe)個(ge)(ge)時候(hou)只能改(gai)變(bian)原(yuan)來放開資本項目的(de)方式開始加強(qiang)資本管制(zhi)，改(gai)革(ge)在往回走。

　　劉紀鵬：你(ni)不太(tai)贊成這個做法。

　　管清友：我(wo)(wo)覺得一開始(shi)我(wo)(wo)們(men)可能在(zai)這(zhe)方面做的不太到位。

　　劉紀鵬：你覺(jue)得應該一次到位嗎？

　　管清友：我覺(jue)得應該一次(ci)到(dao)位。大家會(hui)問匯率貶到(dao)多少是底(di)，我們(men)沒有一個完(wan)全(quan)由于(yu)市場(chang)定(ding)價形(xing)成(cheng)的均(jun)合價格，我們(men)只能根據經濟下行的情況，我覺(jue)得7。

　　劉紀鵬：不(bu)會是(shi)7點1嗎？如果到了7.1我們的政(zheng)府(fu)央行要(yao)不(bu)要(yao)果斷采取措施？

　　管清友：如果7是一個底線的話，到7.1的時候要堅(jian)決干(gan)預。

　　劉紀鵬：你說(shuo)了這么(me)多內(nei)因(yin)外(wai)因(yin)，中國證監(jian)會領導的資本(ben)監(jian)管制(zhi)(zhi)它本(ben)身(shen)有沒有什(shen)么(me)樣的內(nei)因(yin)？制(zhi)(zhi)度性的因(yin)素，導致大(da)家(jia)沒有信心(xin)。

　　管清友：剛(gang)才曹老(lao)師講到的，因為你是從(cong)審批制到保(bao)薦(jian)核準制，這(zhe)里(li)頭實際(ji)上客觀(guan)上它的有(you)尋(xun)租(zu)的制度基礎在。

　　劉紀鵬：李(li)大霄來，你不用我提問是吧？

　　李大霄：不(bu)(bu)用，劉(liu)老師(shi)(shi)休息一(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)下(xia)。剛才劉(liu)老師(shi)(shi)提的(de)第一(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)個(ge)問題就是(shi)1號文件，就是(shi)減(jian)持(chi)，減(jian)持(chi)新(xin)規(gui)，告訴大(da)家一(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)個(ge)數據，我(wo)們(men)現(xian)在每天的(de)成(cheng)交(jiao)是(shi)1.28，3個(ge)月(yue)它(ta)規(gui)定(ding)3個(ge)月(yue)不(bu)(bu)能通過集合競價(jia) 超過1%，所以(yi)集合競價(jia)這一(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)條劉(liu)老師(shi)(shi)的(de)建議是(shi)正確的(de)。后(hou)面大(da)宗(zong)交(jiao)易協議轉讓那些是(shi)盡量鼓勵的(de)。鼓勵大(da)眾交(jiao)易和(he)鼓勵其他(ta)不(bu)(bu)影響(xiang)，不(bu)(bu)過度影響(xiang)市(shi)場的(de)方式來進行減(jian)持(chi)。所以(yi)我(wo)這個(ge)要跟大(da)家做一(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)個(ge)說明，就是(shi)這個(ge)它(ta)是(shi)會對(dui)市(shi)場產(chan)生影響(xiang)的(de)，這個(ge)是(shi)一(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)個(ge)大(da)的(de)一(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)個(ge)說法。但是(shi)，集合競價(jia)誤會過度的(de)對(dui)市(shi)場產(chan)生影響(xiang)。但是(shi)，大(da)宗(zong)交(jiao)易和(he)集合競價(jia)如何不(bu)(bu)加以(yi)限制的(de)話，它(ta)那個(ge)是(shi)有漏洞(dong)(dong) 的(de)。我(wo)們(men)怎么樣去應(ying)對(dui)這個(ge)漏洞(dong)(dong)，是(shi)我(wo)們(men)監管層一(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)個(ge)非常高的(de)一(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)個(ge)藝術了(le)。

　　首先，按法律來說，它是(shi)(shi)應該給(gei)他出口的，按自由(you)流通的法律來說，這(zhe)個(ge)(ge)應該是(shi)(shi)給(gei)別人留(liu)一(yi)個(ge)(ge)出口的。但(dan)是(shi)(shi)，也應該，我第一(yi)呼吁上市(shi)公司不(bu)要(yao)太急，上市(shi)公司要(yao)顧(gu)長(chang)遠利(li)益不(bu)要(yao)顧(gu)短期利(li)益，這(zhe)是(shi)(shi)第一(yi)個(ge)(ge)呼吁。我們怎(zen)么(me)樣去(qu)維(wei)護(hu)市(shi)場？才是(shi)(shi)自己利(li)益最大(da)化(hua)的體現，而不(bu)是(shi)(shi)短期利(li)益，這(zhe)是(shi)(shi)第一(yi)個(ge)(ge)。

　　第二(er)個，我(wo)(wo)覺得在這個位置(zhi)上(shang)，我(wo)(wo)們國(guo)家隊應(ying)該出手了(le)，維系市場的穩定。

　　再(zai)有(you)第三個(ge)，上市(shi)公司的(de)(de)回購(gou)計(ji)劃應該實行(xing)，上市(shi)公司的(de)(de)員工直補計(ji)劃應該，在市(shi)場下(xia)跌的(de)(de)時候(hou)什么叫(jiao)老板？應該在低給(gei)(gei)自己員工一點(dian)點(dian)股份叫(jiao)好，給(gei)(gei)忠心耿(geng)耿(geng)的(de)(de)干部給(gei)(gei)一點(dian)股份叫(jiao)好老板。是這個(ge)情況。

　　還有投資人自己(ji)要(yao)負責任，投資人自己(ji)要(yao)做甄(zhen)別。上市(shi)公(gong)司的一(yi)級市(shi)場跟(gen)二(er)級市(shi)場接(jie)軌(gui)才行，每個投資人自己(ji)要(yao)對(dui)自己(ji)負責任。

　　劉紀鵬：大霄你(ni)(ni)說的要有信(xin)心，鉆(zhan)石(shi)底(di)(di)(di)，市(shi)場(chang)調(diao)侃你(ni)(ni)老說你(ni)(ni)先(xian)說鉆(zhan)石(shi)底(di)(di)(di)，鉆(zhan)石(shi)底(di)(di)(di)底(di)(di)(di)下哪個點，真正哪個底(di)(di)(di)。

　　李大霄：現(xian)在見(jian)底(di)了，接近上(shang)次嬰(ying)兒底(di)1的(de)2850，現(xian)在上(shang)正50的(de)股息收益率是(shi)3.6，我(wo)們現(xian)在10年國債收益率是(shi)2.83，我(wo)們現(xian)在后面市(shi)場面臨(lin)的(de)是(shi)什么(me)？面臨(lin)的(de)是(shi)大量(liang)資產(chan)的(de)資產(chan)荒，而(er)不是(shi)錢(qian)荒，所以從這個角度上(shang)來看(kan)，藍籌股一(yi)見(jian)底(di)市(shi)場就見(jian)底(di)，我(wo)說的(de)。

　　劉紀鵬：我(wo)跟大家(jia)(jia)說說這(zhe)個數(shu)據，大股(gu)東已經(jing)不(bu)把精(jing)力放在(zai)(zai)做實(shi)業(ye)上，我(wo)們企業(ye)上市(shi)公司融資了(le)，去年一(yi)(yi)(yi)到(dao)6月份(fen)創(chuang)業(ye)板中小板的(de)(de)(de)減值(zhi)是(shi)(shi)2000+，但(dan)是(shi)(shi)股(gu)本(ben)(ben)很小，創(chuang)業(ye)板483家(jia)(jia)每(mei)一(yi)(yi)(yi)家(jia)(jia)平均上市(shi)股(gu)本(ben)(ben)是(shi)(shi)9500萬(wan)，一(yi)(yi)(yi)個股(gu)本(ben)(ben)不(bu)及人(ren)(ren)家(jia)(jia)工商銀行(xing)的(de)(de)(de)八分之一(yi)(yi)(yi)。減持問(wen)題(ti)為什么要(yao)集中討論？1到(dao)5月份(fen)五千億。這(zhe)個市(shi)場(chang)(chang)在(zai)(zai)這(zhe)么多人(ren)(ren)倒(dao)下了(le)，卻又一(yi)(yi)(yi)些人(ren)(ren)在(zai)(zai)報復，沒(mei)有比在(zai)(zai)上市(shi)減持中報復的(de)(de)(de)。在(zai)(zai)去年6月的(de)(de)(de)同期，創(chuang)業(ye)板的(de)(de)(de)IPO只(zhi)有425，你說我(wo)們的(de)(de)(de)錢進(jin)入了(le)資本(ben)(ben)市(shi)場(chang)(chang)是(shi)(shi)支持實(shi)體經(jing)濟了(le)嗎？所以這(zhe)個問(wen)題(ti)我(wo)說的(de)(de)(de)制度性(xing)反思一(yi)(yi)(yi)定要(yao)進(jin)行(xing)。

　　李大霄：一(yi)級市場的泡(pao)沫大家一(yi)定(ding)要(yao)注(zhu)意，已(yi)經(jing)準備證(zheng)監會(hui)已(yi)經(jing)準備放開小股(gu)票的發行(xing)價格了，這(zhe)個(ge)大家一(yi)定(ding)要(yao)注(zhu)意，不要(yao)以(yi)為(wei)買新股(gu)就(jiu)能賺錢了，因為(wei)它(ta)放開了一(yi)級市場的泡(pao)沫，這(zhe)個(ge) 時候一(yi)定(ding)要(yao)注(zhu)意，相(xiang)信有(you)道德約束。

　　劉紀鵬：湯教(jiao)授，一個小問題(ti)，中國的熔斷機制您認為(wei)有必(bi)要嗎？

　　湯珂：中(zhong)國的(de)(de)(de)(de)(de)(de)熔(rong)斷(duan)(duan)機制我認為有(you)一個(ge)問題，熔(rong)斷(duan)(duan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)閥值(zhi)太窄了(le)(le)，中(zhong)國股市(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)波動率是美國的(de)(de)(de)(de)(de)(de)一倍，如果你要(yao)看它是5%的(de)(de)(de)(de)(de)(de)熔(rong)斷(duan)(duan)，也就(jiu)是說(shuo)它是在(zai)，正態分(fen)(fen)布假定(ding)。按照這樣分(fen)(fen)布思路(lu)來看，每年大概(gai)有(you)5%的(de)(de)(de)(de)(de)(de)可(ke)能性會(hui)(hui)觸(chu)及(ji)熔(rong)斷(duan)(duan)，熔(rong)斷(duan)(duan)閥值(zhi)太短了(le)(le)，我們國家(jia)股票波動率很高。每年5%的(de)(de)(de)(de)(de)(de)觸(chu)及(ji)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)話(hua)，每個(ge)月(yue)要(yao)觸(chu)及(ji)一次(ci)。我看到(dao)(dao)在(zai)期貨日報上有(you)一個(ge)人做了(le)(le)研究，去年2015年熔(rong)斷(duan)(duan)按5%的(de)(de)(de)(de)(de)(de)話(hua)，他會(hui)(hui)觸(chu)及(ji)15次(ci)，和我算(suan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)差(cha)不多。基(ji)本上閥值(zhi)非(fei)常窄，結果會(hui)(hui)導致您說(shuo)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)磁吸(xi)效應。到(dao)(dao)4%的(de)(de)(de)(de)(de)(de)時候賣(mai)家(jia)就(jiu)要(yao)趕緊跑，他就(jiu)會(hui)(hui)以(yi)相對(dui)低(di)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)價(jia)格走掉(diao)，買家(jia)知(zhi)(zhi)道(dao)賣(mai)家(jia)肯定(ding)會(hui)(hui)賣(mai)了(le)(le)他就(jiu)會(hui)(hui)等一等，因為他知(zhi)(zhi)道(dao)會(hui)(hui)觸(chu)及(ji)到(dao)(dao)5%的(de)(de)(de)(de)(de)(de)熔(rong)斷(duan)(duan)，這個(ge)時候買賣(mai)家(jia)會(hui)(hui)很快(kuai)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)賣(mai)掉(diao)就(jiu)會(hui)(hui)觸(chu)及(ji)到(dao)(dao)熔(rong)斷(duan)(duan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)閥值(zhi)。

　　劉紀鵬：最(zui)后給王慶總提出個(ge)(ge)問題(ti)，有記者采訪我說(shuo)，三板市(shi)(shi)場(chang)PE私募給融走了，他們這(zhe)次被集體叫停在新三板市(shi)(shi)場(chang)掛牌，你是做PE的你怎么看(kan)待這(zhe)個(ge)(ge)問題(ti)。二(er)級(ji)市(shi)(shi)場(chang)也在期間。

　　王慶：因(yin)為(wei)新三(san)板(ban)設立的(de)(de)初衷(zhong)是(shi)服務(wu)中小企(qi)業的(de)(de)融(rong)資，資產管(guan)理(li)機構去融(rong)資本身這(zhe)是(shi)一個潛在(zai)的(de)(de)不(bu)和諧。在(zai)實際操作中我(wo)們對新三(san)板(ban)市(shi)場部太熟悉，所以成(cheng)為(wei)管(guan)新三(san)板(ban)的(de)(de)管(guan)理(li)機構實際上(shang)成(cheng)了(le)基金(jin)上(shang)市(shi)，都要(yao)變成(cheng)巴非特模式，這(zhe)個跟新三(san)板(ban)可能不(bu)一致。

　　劉紀鵬：所(suo)以(yi)你是贊成停止這些(xie)私募證券和私募PE、VC在(zai)新(xin)三板掛牌(pai)融資？

　　王慶：如(ru)果新三板(ban)的(de)(de)本身這個(ge)現象(xiang)跟它(ta)的(de)(de)不一致的(de)(de)。說到新三板(ban)投資(zi)我覺得作(zuo)為投資(zi)者來將，應該把(ba)它(ta)當(dang)做PE、VC投資(zi)，不要當(dang)成二級市場。

　　王勇：我(wo)有(you)(you)一(yi)(yi)個(ge)(ge)看法，你(ni)(ni)對(dui)風險管控說(shuo)的(de)(de)少一(yi)(yi)點。我(wo)加一(yi)(yi)句，我(wo)有(you)(you)一(yi)(yi)個(ge)(ge)評論(lun)，今后投(tou)(tou)資人應該做投(tou)(tou)資一(yi)(yi)定(ding)要(yao)有(you)(you)一(yi)(yi)個(ge)(ge)規劃(hua)。這是我(wo)想說(shuo)的(de)(de)，你(ni)(ni)自(zi)己(ji)(ji)要(yao)把你(ni)(ni)自(zi)己(ji)(ji)的(de)(de)整個(ge)(ge)的(de)(de)財務需求跟你(ni)(ni)股票(piao)市場投(tou)(tou)資、固定(ding)收益投(tou)(tou)資一(yi)(yi)定(ding)要(yao)聯(lian)系到一(yi)(yi)起。你(ni)(ni)有(you)(you)了(le)這個(ge)(ge)規劃(hua)才能真正把投(tou)(tou)資做的(de)(de)好(hao)。

　　劉紀鵬：好，謝謝。前面兩輪發(fa)言結束(shu)了。

　　主持人：下面有我們郭慶旺院長給我們大家做一個總結，大家歡迎。　　　　    

　　郭慶旺：每年要做這個角色挺難受，大家辛苦了一天了，吳老師還讓我做一個簡單的總結，代表組委會。其實在這個時候非常感動，主要是因為在這么長的時間里，大家還能夠靜靜的坐下來聽我這幾分鐘，我能感受到主要是大家對吳老師的尊重，對他的尊敬，對咱們本論壇的深情厚誼的體現。

　　所以(yi)，我也不(bu)敢浪費(fei)過(guo)多的(de)時間，至于總結(jie)我就(jiu)想(xiang)做一個外行作為一個看熱鬧(nao)的(de)，自己(ji)從來沒(mei)有親自買過(guo)股票(piao)的(de)人，是一個旁觀(guan)者來說(shuo)不(bu)敢說(shuo)做總結(jie)。但是這么(me)多專家的(de)熏陶，聽完了今天的(de)討論之后(hou)我講兩(liang)點。

　　一點就是今(jin)年的(de)(de)主題是中國資本市場(chang)的(de)(de)風(feng)險(xian)與(yu)監管(guan)。我(wo)想作為我(wo)們以中國人這種(zhong)賭性(xing)來(lai)說，我(wo)們不(bu)(bu)怕(pa)風(feng)險(xian)，我(wo)們有可能不(bu)(bu)怕(pa)不(bu)(bu)確定性(xing)，但(dan)是我(wo)想你絕(jue)對不(bu)(bu)會不(bu)(bu)怕(pa)陷井(jing)。

　　在我(wo)看來(lai)不(bu)管是風(feng)險的(de)(de)(de)防范也(ye)好，還(huan)是加強監(jian)管也(ye)罷，在中國資本市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)初級(ji)階(jie)段來(lai)說有一個前提(ti)條件，這(zhe)個前提(ti)條件就是如何抑制(zhi)市(shi)場(chang)參(can)與者的(de)(de)(de)動(dong)物精神，人為(wei)(wei)財(cai)死，鳥為(wei)(wei)食亡，作(zuo)為(wei)(wei)這(zhe)個階(jie)段的(de)(de)(de)中國人來(lai)說，這(zhe)種動(dong)物精神太強烈了。所以我(wo)覺得我(wo)說政(zheng)府(fu)不(bu)能(neng)以資本市(shi)場(chang)作(zuo)為(wei)(wei)拿錢的(de)(de)(de)耙子，企業也(ye)不(bu)能(neng)以資本市(shi)場(chang)作(zuo)為(wei)(wei)圈錢的(de)(de)(de)工具，投資者更不(bu)應(ying)該把資本市(shi)場(chang)作(zuo)為(wei)(wei)發財(cai)的(de)(de)(de)手段。如果都是這(zhe)樣的(de)(de)(de)動(dong)物精神可能(neng)都有點問題(ti)。

　　 看去(qu)年的故(gu)事來講(jiang)，贏家不是很多，除了(le)動物精神之外，我(wo)(wo)(wo)(wo)(wo)還想(xiang)說借用我(wo)(wo)(wo)(wo)(wo)去(qu)年第十九屆時(shi)候的針(zhen)對(dui)(dui)語，針(zhen)對(dui)(dui)理論板塊說過(guo)的一(yi)(yi)句話(hua)，中(zhong)國資本市(shi)場(chang)要走向世(shi)界，發展壯大，我(wo)(wo)(wo)(wo)(wo)說過(guo)一(yi)(yi)句話(hua)，聽習主(zhu)席的話(hua)，跟共(gong)產(chan)黨(dang)走，順應政府(fu)的領導(dao)，按(an)市(shi)場(chang)規(gui)律辦事。前兩個(ge)方面我(wo)(wo)(wo)(wo)(wo)們(men)每個(ge)人都做(zuo)到了(le)，但是大家對(dui)(dui)于(yu)第三個(ge)順應政府(fu)引導(dao)做(zuo)到了(le)嗎？我(wo)(wo)(wo)(wo)(wo)想(xiang)不一(yi)(yi)定(ding)。在(zai)我(wo)(wo)(wo)(wo)(wo)們(men)去(qu)年這(zhe)種波瀾壯闊(kuo)的股票市(shi)場(chang)之下，有人聽勸了(le)嗎？不一(yi)(yi)定(ding)，我(wo)(wo)(wo)(wo)(wo)借用上午吳曉求教授(shou)主(zhu)旨發言當中(zhong)出(chu)現的幾個(ge)詞，出(chu)現了(le)對(dui)(dui)監管的舞判(pan)、對(dui)(dui)杠(gang)桿(gan)的誤用等(deng)(deng)等(deng)(deng)，這(zhe)你怨誰呢？

　　大家(jia)(jia)真的(de)(de)按(an)市(shi)場(chang)規律辦事了(le)嗎？也(ye)未必(bi)，你突然闖進(jin)了(le)中(zhong)國(guo)的(de)(de)資(zi)(zi)本市(shi)場(chang)，但是市(shi)場(chang)規律有(you)(you)一般(ban)有(you)(you)特殊，市(shi)場(chang)機制(zhi)在任何國(guo)家(jia)(jia)在具(ju)體的(de)(de)運行當中(zhong)它都會帶有(you)(you)這個國(guo)家(jia)(jia)的(de)(de)政治、文化、制(zhi)度(du)的(de)(de)烙印。因此你闖入中(zhong)國(guo)的(de)(de)資(zi)(zi)本市(shi)場(chang)你心中(zhong)卻想的(de)(de)是美國(guo)的(de)(de)市(shi)場(chang)規律，英國(guo)的(de)(de)市(shi)場(chang)規律，去抉(jue)擇(ze)去行事怎么(me)能(neng)行呢？

　　 那好(hao)，對于(yu)中(zhong)國的(de)資(zi)本(ben)市(shi)場的(de)規律，您(nin)摸清(qing)了嗎(ma)？如果沒有，那我想在此(ci)我代表(biao)中(zhong)國資(zi)本(ben)市(shi)場論壇的(de)主辦邀(yao)請您(nin)繼(ji)續參加明年(nian)2017年(nian)第21屆中(zhong)國資(zi)本(ben)市(shi)場論壇，你到(dao)時候會摸清(qing)的(de)。祝各位(wei)身心健康、家庭幸福(fu)。吉祥如意！明年(nian)再見(jian)！謝謝。　    

　　主持人：謝謝郭慶旺的結束語，第二十屆中國資本市場論壇現在圓滿結束，感謝各位的到來，明年再會，散會。