在業內人(ren)士看來(lai)，雪(xue)球產(chan)品有效地滿足(zu)了(le)低(di)利率和(he)資(zi)本(ben)市場(chang)高波(bo)動環(huan)境下，廣大投資(zi)者對于穩(wen)健配置權益市場(chang)的產(chan)品需求，同(tong)時也滿足(zu)了(le)投資(zi)者管(guan)(guan)理價(jia)格波(bo)動風險的內在需求，有助于降(jiang)低(di)市場(chang)交(jiao)易(yi)行(xing)為的趨(qu)同(tong)性，是證(zheng)券公司(si)豐富財(cai)富管(guan)(guan)理產(chan)品矩陣、提升風險定價(jia)管(guan)(guan)理能力、提高國際競爭力的重(zhong)要手段。

　　什么是雪球產品？

　　具體來(lai)看，雪(xue)(xue)(xue)球產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)品(pin)(pin)是對帶有雪(xue)(xue)(xue)球結(jie)構收益(yi)(yi)特征產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)品(pin)(pin)的(de)俗稱。普通投(tou)資者(zhe)接觸(chu)的(de)雪(xue)(xue)(xue)球產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)品(pin)(pin)實際(ji)是資產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)管(guan)理(li)(li)機(ji)(ji)構發行的(de)各(ge)類資產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)管(guan)理(li)(li)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)品(pin)(pin)，形式(shi)包括信(xin)托產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)品(pin)(pin)、私募基(ji)金(jin)、資產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)管(guan)理(li)(li)計(ji)劃等。資產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)管(guan)理(li)(li)機(ji)(ji)構并不(bu)(bu)是這些產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)品(pin)(pin)的(de)生產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)者(zhe)，而更像中間加工商，它們通過(guo)創設產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)品(pin)(pin)投(tou)資證(zheng)券公(gong)司(si)的(de)雪(xue)(xue)(xue)球型收益(yi)(yi)憑證(zheng)或(huo)場(chang)外(wai)期權，為(wei)財富(fu)管(guan)理(li)(li)端客戶提供投(tou)資雪(xue)(xue)(xue)球產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)品(pin)(pin)的(de)渠道。所(suo)以真正雪(xue)(xue)(xue)球產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)品(pin)(pin)的(de)生產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)者(zhe)是證(zheng)券公(gong)司(si)。需要說明的(de)是，證(zheng)券公(gong)司(si)只能面向各(ge)類機(ji)(ji)構投(tou)資者(zhe)創設雪(xue)(xue)(xue)球型收益(yi)(yi)憑證(zheng)或(huo)場(chang)外(wai)期權，個人投(tou)資者(zhe)不(bu)(bu)能直接投(tou)資。

　　雪(xue)球(qiu)結構本質上是一種奇(qi)異期(qi)權，設置有敲(qiao)(qiao)(qiao)入(ru)敲(qiao)(qiao)(qiao)出條件，最后的(de)(de)收益(yi)取決(jue)于掛(gua)鉤標的(de)(de)資(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)表現和(he)敲(qiao)(qiao)(qiao)入(ru)敲(qiao)(qiao)(qiao)出事件是否發生(sheng)。若標的(de)(de)資(zi)產(chan)(chan)價格上漲到一定程度(du)（敲(qiao)(qiao)(qiao)出價），雪(xue)球(qiu)產(chan)(chan)品提前終止(zhi)，投資(zi)者獲得(de)存(cun)續期(qi)間(jian)的(de)(de)固定收益(yi)；若標的(de)(de)資(zi)產(chan)(chan)價格下跌(die)到一定程度(du)（敲(qiao)(qiao)(qiao)入(ru)價），則(ze)要根據(ju)到期(qi)日標的(de)(de)資(zi)產(chan)(chan)價格決(jue)定損益(yi)情(qing)況(kuang)，投資(zi)者可能會承擔(dan)標的(de)(de)資(zi)產(chan)(chan)下跌(die)的(de)(de)風險；若標的(de)(de)資(zi)產(chan)(chan)從未觸(chu)碰到敲(qiao)(qiao)(qiao)入(ru)敲(qiao)(qiao)(qiao)出價格，投資(zi)者獲得(de)整(zheng)個(ge)產(chan)(chan)品期(qi)間(jian)的(de)(de)固定收益(yi)。

　　目(mu)前，市場上證券(quan)公司發(fa)行的雪(xue)(xue)球(qiu)產品以掛鉤中證500指數(shu)為主(zhu)，以收(shou)益率(lv)16%、敲入點位(wei)80%、敲出點位(wei)103%、1年(nian)期(qi)的中證500指數(shu)雪(xue)(xue)球(qiu)產品為例，分析(xi)雪(xue)(xue)球(qiu)產品的四種損益情形：

　　來源：中國證券業協(xie)會和(he)中證機(ji)構間(jian)報價系統(tong)股份有限(xian)公(gong)司

　　雪球產品的運行機理？

　　雪(xue)球的(de)產(chan)品設計(ji)方面，投資者(zhe)買(mai)入雪(xue)球產(chan)品，本(ben)質(zhi)上(shang)是投資者(zhe)向(xiang)證(zheng)券(quan)公司賣(mai)出了一(yi)個帶觸(chu)發條(tiao)件(jian)的(de)看跌期權，可以簡單理解為投資者(zhe)向(xiang)證(zheng)券(quan)公司賣(mai)了一(yi)份附生效條(tiao)件(jian)的(de)“保(bao)險(xian)(xian)”，投資者(zhe)獲(huo)得的(de)雪(xue)球產(chan)品收益主要(yao)來自(zi)于證(zheng)券(quan)公司支(zhi)付的(de)“保(bao)險(xian)(xian)費”。

　　以(yi)上述的產品(pin)為例，中證(zheng)(zheng)(zheng)500指(zhi)數(shu)(shu)只(zhi)要沒有跌(die)(die)到80%，這份(fen)保險(xian)就不生(sheng)(sheng)效，投資者(zhe)(zhe)(zhe)不僅可以(yi)獲(huo)得保險(xian)費（16%年化收益(yi)），也不用(yong)向證(zheng)(zheng)(zheng)券公(gong)司(si)理(li)賠，即使指(zhi)數(shu)(shu)下(xia)(xia)跌(die)(die)也不會(hui)發(fa)生(sheng)(sheng)本(ben)(ben)金虧損(sun)；當中證(zheng)(zheng)(zheng)500指(zhi)數(shu)(shu)跌(die)(die)破(po)80%，且到期價格沒有回升至100%時，投資者(zhe)(zhe)(zhe)需要向證(zheng)(zheng)(zheng)券公(gong)司(si)進行理(li)賠，理(li)賠金額為中證(zheng)(zheng)(zheng)500指(zhi)數(shu)(shu)下(xia)(xia)跌(die)(die)的實(shi)際(ji)跌(die)(die)幅(fu)，這時投資者(zhe)(zhe)(zhe)會(hui)發(fa)生(sheng)(sheng)本(ben)(ben)金虧損(sun)。總結來說，這款雪球產品(pin)在中證(zheng)(zheng)(zheng)500指(zhi)數(shu)(shu)下(xia)(xia)跌(die)(die)20%的區間為投資者(zhe)(zhe)(zhe)提供了(le)本(ben)(ben)金保護，并提供較高(gao)的收益(yi)；指(zhi)數(shu)(shu)跌(die)(die)破(po)20%，投資者(zhe)(zhe)(zhe)就需承擔中證(zheng)(zheng)(zheng)500指(zhi)數(shu)(shu)下(xia)(xia)跌(die)(die)的風險(xian)。

　　從(cong)雪球(qiu)產品(pin)的(de)對(dui)沖(chong)(chong)原理來看，證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)公(gong)(gong)司(si)為(wei)了(le)支(zhi)付投(tou)資(zi)者的(de)收益，需要(yao)進行避險對(dui)沖(chong)(chong)交(jiao)易(yi)(yi)。雪球(qiu)產品(pin)的(de)對(dui)沖(chong)(chong)機(ji)制(zhi)是“低買高賣”，以中證(zheng)(zheng)500指(zhi)數雪球(qiu)為(wei)例，證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)公(gong)(gong)司(si)通常用中證(zheng)(zheng)500指(zhi)數期(qi)貨(huo)進行對(dui)沖(chong)(chong)。當(dang)中證(zheng)(zheng)500指(zhi)數上(shang)漲時，賣出(chu)中證(zheng)(zheng)500指(zhi)數期(qi)貨(huo)；當(dang)中證(zheng)(zheng)500指(zhi)數下跌時，買入中證(zheng)(zheng)500指(zhi)數期(qi)貨(huo)。這(zhe)種對(dui)沖(chong)(chong)機(ji)制(zhi)能夠起到平滑市(shi)場(chang)波(bo)動、穩(wen)定(ding)行情(qing)的(de)作用。因(yin)此，證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)公(gong)(gong)司(si)與客戶(hu)之間并不存在(zai)(zai)“對(dui)賭”關系，證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)公(gong)(gong)司(si)在(zai)(zai)與投(tou)資(zi)者交(jiao)易(yi)(yi)后(hou)，會把相(xiang)應的(de)市(shi)場(chang)風(feng)(feng)險在(zai)(zai)場(chang)內(nei)市(shi)場(chang)進行對(dui)沖(chong)(chong)轉移(yi)，場(chang)內(nei)外的(de)投(tou)資(zi)者以證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)公(gong)(gong)司(si)為(wei)媒介實現了(le)風(feng)(feng)險轉移(yi)。

　　雪球產品對市場的影響

　　近(jin)日國內外市場行情(qing)大(da)幅波動，雪球產品也(ye)受到了(le)較(jiao)多的關注。

　　關于雪球(qiu)產(chan)(chan)(chan)(chan)品(pin)敲(qiao)入(ru)及對(dui)投(tou)資者(zhe)影響方面，興業證券(quan)金融衍(yan)生(sheng)(sheng)產(chan)(chan)(chan)(chan)品(pin)部總經(jing)理連敏偉指出(chu)，目(mu)(mu)前(qian)，存量雪球(qiu)產(chan)(chan)(chan)(chan)品(pin)敲(qiao)入(ru)點(dian)位較低(di)且相對(dui)分散，到(dao)目(mu)(mu)前(qian)為止并(bing)未發生(sheng)(sheng)大規(gui)模敲(qiao)入(ru)，即(ji)使市場繼續下跌也不(bu)太會發生(sheng)(sheng)集中敲(qiao)入(ru)。若雪球(qiu)產(chan)(chan)(chan)(chan)品(pin)真(zhen)的(de)發生(sheng)(sheng)大規(gui)模敲(qiao)入(ru)，券(quan)商將借鑒海(hai)外結構化票(piao)據經(jing)驗與投(tou)資者(zhe)協商，比如對(dui)雪球(qiu)結構進行改(gai)造（在滿(man)足改(gai)造前(qian)和改(gai)造后價值相等的(de)情況下，對(dui)敲(qiao)入(ru)價格(ge)、敲(qiao)出(chu)收益進行調整）盡量達到(dao)本金保障的(de)目(mu)(mu)的(de)，或者(zhe)在產(chan)(chan)(chan)(chan)品(pin)到(dao)期(qi)前(qian)將產(chan)(chan)(chan)(chan)品(pin)續期(qi)為指數增(zeng)強產(chan)(chan)(chan)(chan)品(pin)從而達到(dao)遞(di)延已發生(sheng)(sheng)損失的(de)目(mu)(mu)的(de)。

　　關于雪(xue)(xue)(xue)球(qiu)對(dui)(dui)沖(chong)(chong)交(jiao)易對(dui)(dui)市(shi)(shi)場的(de)(de)影響方(fang)面，申(shen)萬宏源證券(quan)執行委(wei)員會(hui)(hui)委(wei)員湯(tang)俊(jun)表(biao)示，由于部分市(shi)(shi)場主體對(dui)(dui)場外衍(yan)生品(pin)尚(shang)缺乏深入(ru)和(he)專業的(de)(de)認(ren)知，可能認(ren)為雪(xue)(xue)(xue)球(qiu)對(dui)(dui)沖(chong)(chong)交(jiao)易會(hui)(hui)產生追漲殺跌的(de)(de)效果。其實(shi)，雪(xue)(xue)(xue)球(qiu)對(dui)(dui)沖(chong)(chong)交(jiao)易對(dui)(dui)市(shi)(shi)場的(de)(de)影響并非(fei)(fei)如此(ci)(ci)。雪(xue)(xue)(xue)球(qiu)產品(pin)“低(di)買高賣(mai)”的(de)(de)對(dui)(dui)沖(chong)(chong)機(ji)(ji)制，會(hui)(hui)在市(shi)(shi)場非(fei)(fei)理性上漲時賣(mai)出平抑市(shi)(shi)場波(bo)動(dong)，也會(hui)(hui)在市(shi)(shi)場下跌時形(xing)成(cheng)(cheng)多(duo)頭力量，提高市(shi)(shi)場流動(dong)性。此(ci)(ci)外，一些對(dui)(dui)雪(xue)(xue)(xue)球(qiu)對(dui)(dui)沖(chong)(chong)機(ji)(ji)制有一定了解的(de)(de)人基于雪(xue)(xue)(xue)球(qiu)對(dui)(dui)沖(chong)(chong)存在倉(cang)位(wei)動(dong)態調(diao)整(zheng)的(de)(de)情形(xing)，擔心在臨近敲(qiao)入(ru)點位(wei)時，券(quan)商會(hui)(hui)大(da)幅(fu)降低(di)倉(cang)位(wei)進(jin)而形(xing)成(cheng)(cheng)連鎖(suo)反應(ying)，對(dui)(dui)整(zheng)體市(shi)(shi)場形(xing)成(cheng)(cheng)助跌效應(ying)。

　　湯俊指出，針對(dui)這(zhe)種情況，證券(quan)公司(si)在產品創設(she)時已充分考慮(lv)了相應風險，對(dui)雪(xue)(xue)球敲入點(dian)位進行了均(jun)勻排布(bu)，減倉的(de)(de)交易量不(bu)會(hui)(hui)集中(zhong)，并(bing)且降低的(de)(de)倉位相較于(yu)全(quan)市(shi)場(chang)交易量占比較小，遠達不(bu)到影響(xiang)市(shi)場(chang)價格的(de)(de)程度。此外(wai)，臨(lin)近敲入點(dian)位而(er)降低的(de)(de)倉位會(hui)(hui)被大部分新發雪(xue)(xue)球產品“低吸(xi)”的(de)(de)對(dui)沖交易所抵消。整體來(lai)看(kan)，中(zhong)證500指數雪(xue)(xue)球在期貨市(shi)場(chang)的(de)(de)對(dui)沖倉位變化不(bu)會(hui)(hui)非常大。

　　關于(yu)雪(xue)(xue)球產品(pin)產生(sheng)的(de)背景和(he)作用，中信證(zheng)券執(zhi)行(xing)委(wei)員會(hui)委(wei)員薛(xue)繼銳表示，雪(xue)(xue)球產品(pin)是伴隨著財富(fu)管(guan)理需(xu)求(qiu)(qiu)產生(sheng)和(he)發(fa)展的(de)，有效地滿(man)足了(le)低利率和(he)資(zi)本(ben)市場高(gao)波動(dong)(dong)環境下，廣大投資(zi)者(zhe)對于(yu)穩健(jian)配(pei)置權益市場的(de)產品(pin)需(xu)求(qiu)(qiu)，同(tong)時(shi)也滿(man)足了(le)投資(zi)者(zhe)管(guan)理價格(ge)波動(dong)(dong)風險(xian)的(de)內在需(xu)求(qiu)(qiu)，有助于(yu)降低市場交易行(xing)為的(de)趨同(tong)性。以雪(xue)(xue)球產品(pin)為代表的(de)證(zheng)券掛(gua)鉤類(lei)產品(pin)，集中體現了(le)證(zheng)券公司的(de)投資(zi)者(zhe)適(shi)當性管(guan)理能(neng)力(li)(li)、產品(pin)設(she)計能(neng)力(li)(li)、風險(xian)管(guan)理能(neng)力(li)(li)等綜(zong)合競爭力(li)(li)，是證(zheng)券公司豐富(fu)財富(fu)管(guan)理產品(pin)矩陣、提升風險(xian)定價管(guan)理能(neng)力(li)(li)、提高(gao)國際競爭力(li)(li)的(de)重要手段。

　　投資者需要加強對雪球產品的認識

　　雪(xue)(xue)球(qiu)(qiu)產(chan)(chan)(chan)品(pin)是(shi)一類結(jie)構比較(jiao)復(fu)雜的(de)產(chan)(chan)(chan)品(pin)。業內人士表示，雪(xue)(xue)球(qiu)(qiu)產(chan)(chan)(chan)品(pin)的(de)機構投(tou)資者，尤其是(shi)通過資管(guan)產(chan)(chan)(chan)品(pin)購買雪(xue)(xue)球(qiu)(qiu)產(chan)(chan)(chan)品(pin)的(de)普通投(tou)資者，需要(yao)加(jia)強對雪(xue)(xue)球(qiu)(qiu)產(chan)(chan)(chan)品(pin)的(de)認識，充分了(le)解雪(xue)(xue)球(qiu)(qiu)產(chan)(chan)(chan)品(pin)風(feng)險(xian)，審慎匹配自(zi)身風(feng)險(xian)承(cheng)受能(neng)力。雪(xue)(xue)球(qiu)(qiu)產(chan)(chan)(chan)品(pin)不等于固定收益產(chan)(chan)(chan)品(pin)，更不是(shi)“穩(wen)賺不賠(pei)”的(de)金融產(chan)(chan)(chan)品(pin)，是(shi)有(you)一定概率產(chan)(chan)(chan)生較(jiao)大(da)本金損失的(de)。在(zai)投(tou)資之前需要(yao)了(le)解雪(xue)(xue)球(qiu)(qiu)產(chan)(chan)(chan)品(pin)的(de)收益結(jie)構，對市場和標(biao)的(de)走勢進行理性判斷，清楚可能(neng)承(cheng)受的(de)最大(da)損失，衡量(liang)自(zi)身風(feng)險(xian)承(cheng)受能(neng)力。在(zai)認購雪(xue)(xue)球(qiu)(qiu)時需要(yao)明確“一旦標(biao)的(de)大(da)幅下跌(die)，雪(xue)(xue)球(qiu)(qiu)產(chan)(chan)(chan)品(pin)與直接持(chi)有(you)標(biao)的(de)的(de)下跌(die)風(feng)險(xian)無異”。

　　根據(ju)中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)證券(quan)業協(xie)會(hui)和中(zhong)(zhong)證報(bao)價(jia)的統(tong)(tong)計數(shu)據(ju)，截至(zhi)2022年2月末，雪球產品存續規模(mo)約為(wei)(wei)1500億(yi)元(yuan)，主要(yao)集中(zhong)(zhong)在股票指數(shu)，其(qi)中(zhong)(zhong)掛鉤中(zhong)(zhong)證500指數(shu)的產品規模(mo)約為(wei)(wei)1100億(yi)元(yuan)，且(qie)敲入價(jia)格較為(wei)(wei)分散(san)。（本文由(you)中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)證券(quan)業協(xie)會(hui)和中(zhong)(zhong)證機構間報(bao)價(jia)系統(tong)(tong)股份(fen)有限(xian)公司提供資(zi)料(liao)）