“很(hen)意外！”談及昆藥集團的易主，浙江商界人士對上海證券報記者感嘆。

　　昆(kun)藥集(ji)(ji)團(tuan)5月8日晚公告，控股(gu)股(gu)東華立醫藥及(ji)其一致行動(dong)人(ren)華立集(ji)(ji)團(tuan)，擬作(zuo)價29億元將所持(chi)上市(shi)公司28%股(gu)權(quan)轉讓給華潤三九。值得關注的(de)是(shi)，華立集(ji)(ji)團(tuan)掌舵人(ren)汪力(li)成系(xi)知(zhi)名(ming)浙商，熟(shu)稔資本(ben)運作(zuo)，被稱作(zuo)浙江“資本(ben)教父”。汪力(li)成此(ci)番撤(che)身，距其收購昆(kun)藥集(ji)(ji)團(tuan)相隔整整20年。

　　A股市場(chang)易主浪潮，正步(bu)入激變時刻。今(jin)年1月(yue)至4月(yue)，共有37家(jia)A股上(shang)市公(gong)司披(pi)露(lu)交易性控(kong)制權(quan)變動事項（剔(ti)除國資無(wu)償(chang)劃轉、家(jia)族內部(bu)劃轉等），有12家(jia)上(shang)市公(gong)司公(gong)告控(kong)制權(quan)轉讓終(zhong)止事項。

　　“A股殼公(gong)(gong)司價值(zhi)在一路下(xia)滑。如果說一兩年前(qian)(qian)很多(duo)(duo)人(ren)對(dui)殼價值(zhi)仍心存幻想，期(qi)望殼價值(zhi)重現(xian)(xian)的(de)(de)話，注冊制改革的(de)(de)持續推進、退市監管(guan)的(de)(de)日趨(qu)嚴格(ge)，讓更多(duo)(duo)人(ren)認(ren)清(qing)了現(xian)(xian)實。”文藝馥欣資本顧問(wen)創始人(ren)阮超(chao)對(dui)記者表示，目前(qian)(qian)市場上出(chu)售意愿堅決的(de)(de)殼公(gong)(gong)司并不多(duo)(duo)，買家也趨(qu)于理性，市場供需兩清(qing)淡。

　　從炒(chao)作殼(ke)資源，到回歸(gui)產業初心，A股市場生態(tai)正悄然生變。

　　產業大佬“割愛”

　　在民企大省浙江(jiang)，華(hua)立集團(tuan)掌舵人汪力成被稱作“資(zi)本教父”。“與(yu)其他(ta)一(yi)代浙商相(xiang)比，汪總對資(zi)本市場的觸覺更加敏銳，很早就介(jie)入到了資(zi)本運(yun)作中(zhong)，擅(shan)長以市場化(hua)方式來盤活資(zi)產，形成了獨到的企業管理模式。”一(yi)位熟悉華(hua)立的浙商對記者說。

　　資(zi)本市場則以“洗(xi)殼高手”來評價汪力成。1999年5月，華立(li)集(ji)團(tuan)(tuan)以1.33億(yi)元(yuan)受(shou)讓了重慶川儀的(de)國有法人股(gu)股(gu)份，斬(zhan)獲(huo)第一個上市平臺(tai)。次年，華立(li)集(ji)團(tuan)(tuan)如法炮制，斥資(zi)3630萬元(yuan)將陷入困(kun)境(jing)的(de)ST恒泰收(shou)入麾下。2002年，華立(li)集(ji)團(tuan)(tuan)向(xiang)昆藥(yao)集(ji)團(tuan)(tuan)發(fa)起收(shou)購，經過(guo)一番周折，最終以1.7億(yi)元(yuan)成功(gong)入主。3年之(zhi)后，華立(li)集(ji)團(tuan)(tuan)又獲(huo)得了武漢(han)健民(min)（現名健民(min)集(ji)團(tuan)(tuan)）的(de)控制權，“華立(li)系”聲名鵲(que)起。

　　巧用資本(ben)手段，汪力成將(jiang)債(zhai)務纏身(shen)、包袱沉重(zhong)的(de)3家上市(shi)公司(si)“清洗(xi)”干凈(jing)，置入資產(chan)重(zhong)獲(huo)(huo)生機，“洗(xi)殼”一說由此而(er)(er)來。之后，重(zhong)慶川(chuan)儀、ST恒泰分別實施資產(chan)重(zhong)組，變身(shen)為(wei)華(hua)媒控股(gu)、開(kai)創國際，華(hua)立(li)系獲(huo)(huo)利頗豐全身(shen)而(er)(er)退。2017年(nian)，華(hua)立(li)集團孵化(hua)的(de)華(hua)正新材上市(shi)，資本(ben)羽翼更加豐滿。

　　“大健(jian)康產(chan)業(ye)是華(hua)(hua)立集團(tuan)重要的(de)產(chan)業(ye)版圖，昆(kun)藥(yao)集團(tuan)和(he)健(jian)民(min)集團(tuan)是當中兩顆核(he)心(xin)的(de)棋子，昆(kun)藥(yao)集團(tuan)的(de)收(shou)入和(he)利潤均(jun)好于健(jian)民(min)集團(tuan)。華(hua)(hua)立集團(tuan)這次(ci)出售昆(kun)藥(yao)集團(tuan)，確實比較意外。”前述浙(zhe)商對記者說。

　　在公告中(zhong)，昆藥(yao)集團(tuan)表(biao)示，公司與華潤三九均從事(shi)醫藥(yao)生產(chan)(chan)和銷售業務，雙方在業務發展(zhan)、技術開(kai)發等領(ling)域(yu)(yu)具(ju)有較強(qiang)的協同效應。雙方將發揮在醫藥(yao)大健(jian)康領(ling)域(yu)(yu)的協同效應，圍繞三七資(zi)源發展(zhan)產(chan)(chan)業體系，促進(jin)雙方共同發展(zhan)。

　　“產業(ye)協同是并購重組的(de)核心邏輯。在當下(xia)的(de)復雜(za)宏觀環境中(zhong)，這樣的(de)行業(ye)整合，會越來越多。”有(you)券商人士對記者(zhe)表示，“至于誰(shui)整合誰(shui)，就(jiu)要看雙(shuang)方的(de)實(shi)力(li)了(le)。”

　　無獨有偶。根據(ju)ST龍凈(jing)、紫金礦業(ye)最新公(gong)告(gao)，紫金礦業(ye)擬(ni)作價17.34億元受讓ST龍凈(jing)15.02%股權，并(bing)獲得(de)10%股權對應的表決權，由此斬(zhan)獲上市公(gong)司控制權。對于(yu)收購動(dong)機，紫金礦業(ye)表示，拿(na)下ST龍凈(jing)的控制權，有利(li)于(yu)二者在節能環保(bao)及(ji)新能源等(deng)領域(yu)開展合(he)作。

　　而前福州首富吳潔的(de)“棄殼”頗為(wei)無奈。回(hui)查公告，在(zai)殼交易活躍的(de)2017年，福建陽(yang)光集團以36.71億元、溢價56.6%的(de)高價，收購龍凈環(huan)保(bao)17.17%的(de)股份，成為(wei)其控股股東。自此，吳潔家族(zu)在(zai)陽(yang)光城之外(wai)，新增(zeng)了一個資本平臺。

　　控(kong)制權改弦更張之后，龍凈環保的業務發展較(jiao)為穩定，但陽光集團資(zi)金鏈(lian)出現(xian)危機，只(zhi)得忍痛割愛。粗略估測，這(zhe)一筆跨界(jie)投(tou)資(zi)，陽光集團的賬面浮(fu)虧在50%以上。

　　“擁有產業(ye)優勢(shi)的上(shang)市公司，還是有不少同行(xing)業(ye)買(mai)家覬覦的，買(mai)家主要(yao)是國(guo)資平臺或者產業(ye)龍頭。”資深投行(xing)人(ren)士表示，但(dan)由于宏觀環(huan)境、二級市場(chang)等因素，高溢價的收購非常(chang)少見(jian)，多為平價甚至折價。

　　即便(bian)是財大(da)氣粗的產(chan)業大(da)鱷，整(zheng)合之路(lu)也并非(fei)一帆風順(shun)。同樣(yang)以產(chan)業協同為(wei)目標，2021年初，通過集合競價、大(da)宗交易、司(si)法(fa)拍賣等多種方式，TCL家(jia)電(dian)“火力全開”，最(zui)終獲得了奧(ao)馬電(dian)器(qi)控制權(quan)，繼而斥(chi)資15億元發起要約收購強(qiang)化控股地(di)位。然而，奧(ao)馬電(dian)器(qi)后因違規對外擔(dan)保(bao)被“ST”，公(gong)司(si)及原(yuan)實控人(ren)趙國棟(dong)被證監會立案(an)調(diao)查，股價連續下(xia)行。

　　殼交易“量價齊跌”

　　如果說產業龍頭易(yi)主尚有支撐(cheng)，那么(me)殼公(gong)司的交易(yi)則“漂若浮萍”。

　　以(yi)權(quan)益變動報告口(kou)徑(jing)統計(ji)，2022年1月至4月，共有37家上市(shi)公司(si)公告交易性控制權(quan)變動事項(xiang)，相比2021年同(tong)期的59家下(xia)滑37.29%。

　　“殼(ke)交易的溢(yi)價(jia)(jia)率(lv)(lv)在明顯下滑。”據阮超介紹，以(yi)2021年歸母凈利潤低于(yu)5000萬元作為(wei)殼(ke)公(gong)(gong)司(si)的標(biao)準，37家公(gong)(gong)告易主的公(gong)(gong)司(si)中(zhong)，有24家是(shi)殼(ke)公(gong)(gong)司(si)，其中(zhong)10家因破產(chan)重(zhong)整(zheng)變更(geng)實控(kong)人，另14家殼(ke)公(gong)(gong)司(si)交易的平(ping)均溢(yi)價(jia)(jia)率(lv)(lv)僅(jin)為(wei)2.11%。

　　很難說(shuo)，這些(xie)易主交(jiao)易能(neng)(neng)不能(neng)(neng)走(zou)到(dao)皆大歡(huan)喜的(de)終(zhong)點站。另一(yi)組(zu)數據顯(xian)示，今年1月(yue)至4月(yue)，共有12家(jia)上市(shi)公司(si)公告(gao)控制權轉(zhuan)讓終(zhong)止事項(xiang)，其中買方(fang)為(wei)國資和民營的(de)分別(bie)為(wei)6家(jia)。

　　不(bu)難看出，國資(zi)(zi)對(dui)上市(shi)公司控(kong)制權(quan)收購(gou)愈發(fa)謹(jin)慎(shen)了(le)。以海默(mo)科(ke)技為(wei)例(li)，其(qi)控(kong)制權(quan)變更起始于(yu)2020年6月，甘肅國開投(tou)(tou)原(yuan)擬采用協(xie)議(yi)轉讓、表決(jue)(jue)權(quan)委(wei)托(tuo)及定增方式(shi)獲取控(kong)制權(quan)。但由于(yu)國資(zi)(zi)審批長期未決(jue)(jue)，致使上市(shi)公司貸(dai)款業務受限，營運資(zi)(zi)金吃緊，公司實控(kong)人主(zhu)動提出解除協(xie)議(yi)。另(ling)外，吉(ji)宏股份(fen)與德陽商業投(tou)(tou)資(zi)(zi)集(ji)團的控(kong)股權(quan)轉讓交易，也(ye)因德陽國資(zi)(zi)委(wei)不(bu)予(yu)批準(zhun)而(er)夭折(zhe)。

　　二級市場的(de)低迷表現是很多交易終(zhong)止的(de)重(zhong)要原因。據統計，絕(jue)大(da)多數(shu)終(zhong)止轉(zhuan)讓控(kong)制權的(de)上市公司(si)(si)最(zui)新市值，較首(shou)次公告控(kong)制權變(bian)更日有明(ming)顯的(de)下跌。截(jie)至(zhi)5月初(chu)，股價下跌的(de)7家公司(si)(si)平均跌幅(fu)35%，其(qi)中生物(wu)股份跌幅(fu)達(da)56%，金鴻順跌幅(fu)最(zui)小，為8%。

　　“前(qian)幾(ji)年大(da)量的上市公司(si)控制權(quan)收購，幾(ji)乎(hu)沒(mei)有看到(dao)一個成功(gong)重(zhong)組或(huo)者整合(he)的案例。”資深投行(xing)人士說，無論是(shi)國資平臺還是(shi)產(chan)業資本抑或(huo)私(si)募資本，絕大(da)多數買方都缺(que)乏可行(xing)的重(zhong)組規劃(hua)及(ji)對監(jian)管政策的感知和應變力，“許多殼(ke)公司(si)到(dao)現在仍然(ran)是(shi)個殼(ke)。”

　　部分殼(ke)公(gong)司(si)被收購(gou)后，甚至滑向了退市深淵(yuan)。2020年，永(yong)徽隆行(xing)股(gu)權投資基金協議受(shou)讓*ST羅頓12.16%股(gu)份，成為第一大股(gu)東(dong)。這宗跨省(sheng)收購(gou)的幕(mu)后發起人是浙數文化(hua)及(ji)外部資本方。易主之后，*ST羅頓曾在2021年5月籌劃收購(gou)北京酷炫(xuan)網絡100%股(gu)權，可(ke)能構成重組上市導致公(gong)司(si)易主，但(dan)最終戛然而止。

　　運作不力的結果(guo)是退市(shi)。2021年(nian)年(nian)報顯示，*ST羅(luo)頓當年(nian)凈利潤為(wei)負(fu)值且營收低于(yu)1億元(yuan)，財報被出具(ju)保留意見的審計報告(gao)，觸及(ji)終止上市(shi)條(tiao)件(jian)。

　　“沒(mei)有好資產(chan)，單純依靠上(shang)市(shi)(shi)平臺套利的時代(dai)結束(shu)了，市(shi)(shi)場對(dui)于殼公司的需求并沒(mei)有那么大。如同海外市(shi)(shi)場那樣，殼公司交易正在(zai)退回其(qi)本來(lai)該在(zai)的邊(bian)緣地位。”阮超說。

　　生態劇變“殼局”打破

　　市(shi)場(chang)生態的劇變，總(zong)在監管變化及市(shi)場(chang)浪(lang)潮中演(yan)進。從多個(ge)角度看，殼資源的套(tao)利時代已然終結。

　　4月28日，潤(run)澤科(ke)技借殼(ke)普麗盛項目獲審核(he)通過(guo)，成為(wei)創(chuang)業(ye)板(ban)首家借殼(ke)上市過(guo)會公司。

　　這(zhe)個(ge)“第一”有些孤單(dan)。環顧市(shi)(shi)(shi)場，借殼(ke)(ke)(ke)上(shang)市(shi)(shi)(shi)（重組上(shang)市(shi)(shi)(shi)）案例(li)(li)在近年(nian)(nian)變得極為(wei)稀有。在2015年(nian)(nian)高峰期，借殼(ke)(ke)(ke)上(shang)市(shi)(shi)(shi)失(shi)敗(bai)與完(wan)成的案例(li)(li)數(shu)分別為(wei)13家和(he)33家；2021年(nian)(nian)，完(wan)成借殼(ke)(ke)(ke)上(shang)市(shi)(shi)(shi)的僅(jin)有2例(li)(li)，為(wei)返(fan)利科技(ji)借殼(ke)(ke)(ke)昌九生(sheng)化和(he)上(shang)海(hai)外服借殼(ke)(ke)(ke)強生(sheng)控(kong)股，其中(zhong)后者系上(shang)海(hai)國資內部的資產整合。

　　普(pu)麗盛的借(jie)殼項目，從啟動(dong)到(dao)過(guo)會的時(shi)間跨度超過(guo)了(le)300天。“現在要借(jie)殼，太難了(le)。”有投行人士表示(shi)，借(jie)殼的成本實際上(shang)高(gao)于IPO，審(shen)核周期也(ye)不確定(ding)，在注冊制改革的環境下，優質資產證券化的首(shou)選肯(ken)定(ding)是IPO，“另(ling)外，重(zhong)組方(fang)一般還有業績承諾，這個壓力也(ye)蠻(man)大(da)。”

　　普麗盛(sheng)的重組方案中，交易對方承諾，潤澤科技在2021年度至2024年度預測扣(kou)非凈利潤分別(bie)不低于6.12億(yi)元、10.98億(yi)元、17.94億(yi)元和20.95億(yi)元，合計(ji)高達56億(yi)元。

　　另值得注意的是(shi)，A股公司之(zhi)間的收(shou)購(gou)開始增(zeng)多。今(jin)年以來，除了紫金礦(kuang)業收(shou)購(gou)ST龍凈外，物(wu)產中(zhong)大收(shou)購(gou)金輪股份(fen)控(kong)制(zhi)(zhi)權，中(zhong)聯重科(ke)收(shou)購(gou)路暢(chang)科(ke)技控(kong)制(zhi)(zhi)權、長飛光(guang)纖收(shou)購(gou)博創科(ke)技控(kong)制(zhi)(zhi)權等交易正在進行中(zhong)。

　　阮超認為，隨著IPO擴(kuo)容及分(fen)拆上市(shi)等政策的(de)推出，A股公(gong)司(si)之間(jian)的(de)股權(quan)收(shou)購(gou)(gou)成(cheng)為可能，預計未來(lai)(lai)(lai)將有越來(lai)(lai)(lai)越多的(de)上市(shi)公(gong)司(si)成(cheng)為并(bing)購(gou)(gou)標的(de)。“二級市(shi)場的(de)分(fen)化會(hui)越來(lai)(lai)(lai)越明顯，有發(fa)展(zhan)前景的(de)公(gong)司(si)會(hui)獲得更(geng)多的(de)資源(yuan)，發(fa)展(zhan)前景一般的(de)公(gong)司(si)會(hui)越來(lai)(lai)(lai)越邊(bian)緣化，這些公(gong)司(si)就可能成(cheng)為并(bing)購(gou)(gou)的(de)標的(de)。”

　　與此同(tong)時(shi)，殼(ke)(ke)公(gong)司的邊緣化勢不(bu)可擋，其中重要的教(jiao)育(yu)警(jing)示是退市風險。譬如(ru)，試圖“催肥式保(bao)殼(ke)(ke)”的*ST圣萊，2021年年報最終被(bei)審計機(ji)構(gou)出具了(le)否定意見，瀕臨(lin)退市。由星(xing)美集團(tuan)實控人(ren)覃輝耗資10多億元(yuan)接盤的這家空殼(ke)(ke)公(gong)司，在掙扎中走向了(le)終點站。

　　一(yi)位在2021年斥資(zi)數百萬元買入*ST圣(sheng)萊股(gu)票的投資(zi)者告訴記者，他之前一(yi)直堅信(xin)公(gong)司能保殼，這次(ci)投資(zi)最終(zhong)損失慘(can)重。“我一(yi)直認為，覃輝(hui)是資(zi)本大佬，公(gong)司也(ye)在積極出手改善基(ji)本面，保殼肯(ken)定沒問(wen)題的。沒想(xiang)到，還是踩了(le)雷。”

　　不容忽視的是，單會(hui)計(ji)年度A股退市公司數量(liang)也創出(chu)歷史新高。據上海證券報資(zi)訊(xun)統計(ji)，根(gen)據2021年年報披露(lu)情況，共有42家公司面臨強制退市，滬(hu)深兩市分別有18家、24家。其中，因觸及財務類(lei)退市指(zhi)標被出(chu)清的滬(hu)市、深市公司分別為(wei)17家、23家。

　　不破不立。在注冊制改(gai)革(ge)的(de)背景下，A股殼資源(yuan)炒作盛景不再，并購重組正(zheng)回歸(gui)產業初心。