□方(fang)瀛研究與投(tou)資(香(xiang)港)有(you)限(xian)公司 丁曉方(fang) 徐瑩
2月15日(ri)在每(mei)日(ri)期刊(kan)(Daily Journal)年會(hui)上,針對聽眾所(suo)問“你最想告(gao)誡打(da)算投(tou)(tou)資美國的(de)(de)中(zhong)(zhong)國投(tou)(tou)資者(zhe)什么?”查理·芒格回(hui)答:“如果我(wo)是(shi)個集聰慧、才干和紀律等(deng)諸多優秀品質于一(yi)身的(de)(de)中(zhong)(zhong)國人,我(wo)會(hui)投(tou)(tou)資中(zhong)(zhong)國而非美國。我(wo)認(ren)為那里的(de)(de)果實唾手可得,很多公司已建立優勢地(di)位(wei)。所(suo)以(yi)我(wo)不敢茍同你的(de)(de)觀點(dian)……我(wo)認(ren)為當一(yi)塊大餅近在咫尺卻要盯(ding)著天外的(de)(de)餡餅顯然是(shi)錯誤的(de)(de)。所(suo)以(yi),如果是(shi)我(wo),按照目前的(de)(de)股(gu)價,投(tou)(tou)資中(zhong)(zhong)國將會(hui)獲(huo)得更高回(hui)報。”
回顧在(zai)海外上市(shi)中國公司20年(nian)(nian)來的業績表現,查理(li)·芒格對投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)中國的樂(le)觀評估早已被印證(zheng)多年(nian)(nian),只不(bu)過(guo)(guo)這要滿足(zu)一個重(zhong)要條件(jian):投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者應(ying)該專注(zhu)于(yu)民(min)營部門尋求投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機會。若過(guo)(guo)去10年(nian)(nian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)于(yu)海外上市(shi)的民(min)企股票,投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者將(jiang)獲得(de)年(nian)(nian)化13%的優(you)異回報。更(geng)值(zhi)得(de)一提(ti)的是(shi),13%的年(nian)(nian)化回報遠優(you)于(yu)全球(qiu)所(suo)有(you)主(zhu)要股指,包括標普500以及領漲的印度市(shi)場(chang)。本文(wen)著重(zhong)于(yu)討論如何投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)中國,特別是(shi)當指數(shu)基金在(zai)全球(qiu)范圍(wei)內大行(xing)其(qi)道(dao)之時,為什么主(zhu)動管理(li)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)中國將(jiang)比(bi)被動跟蹤指數(shu)更(geng)能創造(zao)價值(zhi)。
指數基金、ETF在全球蓬勃(bo)發(fa)展
談及(ji)這(zhe)一話題,不得不先提(ti)兩(liang)件有趣的(de)(de)(de)事。第一件是2007年(nian)巴(ba)菲(fei)(fei)特下注100萬美(mei)元(yuan),賭他投資標普500指數(shu)(shu)基(ji)金在10年(nian)期間的(de)(de)(de)回報優于5只頂(ding)級對沖基(ji)金的(de)(de)(de)業績。9年(nian)過去(qu)了(le),巴(ba)菲(fei)(fei)特的(de)(de)(de)指數(shu)(shu)基(ji)金漲(zhang)幅(fu)已達85.4%,而包含(han)5只對沖基(ji)金的(de)(de)(de)組合僅上(shang)漲(zhang)22%。至此,巴(ba)菲(fei)(fei)特已基(ji)本注定贏得今年(nian)底見分曉的(de)(de)(de)100萬美(mei)金。第二(er)件事發生在上(shang)周,貝萊德(BlackRock)突然宣(xuan)布裁員,進一步縮(suo)減其主動(dong)管理(li)部(bu)門規(gui)模,向“機器人”投資和指數(shu)(shu)投資領域(yu)轉型。
毋庸置疑,我們正(zheng)處于ETF時(shi)代(dai)。包括(kuo)養老金(jin)(jin)、捐贈基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)甚(shen)至個(ge)人投(tou)資(zi)(zi)者都日益青睞ETF或指數(shu)投(tou)資(zi)(zi)。如今的(de)(de)(de)(de)跟蹤指數(shu)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)已占(zhan)到美國(guo)(guo)(guo)股票(piao)型(xing)公募基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)及ETF總(zong)規(gui)模(mo)9萬億美元的(de)(de)(de)(de)40%;在過(guo)去10年的(de)(de)(de)(de)牛市(shi)(shi)中(zhong),87%的(de)(de)(de)(de)美國(guo)(guo)(guo)股票(piao)型(xing)共同基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)跑輸(shu)標普500指數(shu)。被動型(xing)指數(shu)投(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)趨(qu)勢也(ye)深度影響了(le)新興市(shi)(shi)場(chang)及中(zhong)國(guo)(guo)(guo)投(tou)資(zi)(zi)。隨著(zhu)全球指數(shu)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)在新興市(shi)(shi)場(chang)和中(zhong)國(guo)(guo)(guo)大行其道,投(tou)資(zi)(zi)中(zhong)國(guo)(guo)(guo)的(de)(de)(de)(de)指數(shu)型(xing)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)和ETF也(ye)在大規(gui)模(mo)地快步追趕,而過(guo)半中(zhong)國(guo)(guo)(guo)和大中(zhong)華基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)跑輸(shu)MSCI中(zhong)國(guo)(guo)(guo)或恒生指數(shu)的(de)(de)(de)(de)事(shi)實(shi),也(ye)在為被動指數(shu)投(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)發展(zhan)推波助瀾。
主動投資能長(chang)期戰勝指數基金(jin)
盡管數(shu)以萬億的資(zi)產流入指(zhi)數(shu)基(ji)金(jin)(jin),我們(men)仍對投資(zi)中(zhong)國市(shi)場(chang)采取(qu)主(zhu)(zhu)動(dong)(dong)管理策略矢志不(bu)渝。眾(zhong)(zhong)所周知,發達市(shi)場(chang)或新興市(shi)場(chang)的職業基(ji)金(jin)(jin)經理以整(zheng)體計所創造(zao)的回報(bao)遜于(yu)指(zhi)數(shu)。盡管多(duo)(duo)(duo)數(shu)指(zhi)數(shu)基(ji)金(jin)(jin)投資(zi)者篤信(xin)有效市(shi)場(chang)假說,但(dan)我們(men)認為不(bu)僅在(zai)發達市(shi)場(chang)這(zhe)一假說的有效性有限(xian),在(zai)新興市(shi)場(chang)更是漏(lou)洞百出。雖然(ran)普通投資(zi)者投資(zi)指(zhi)數(shu)基(ji)金(jin)(jin)會比投資(zi)平庸(yong)的主(zhu)(zhu)動(dong)(dong)管理基(ji)金(jin)(jin)回報(bao)更高,但(dan)總有很多(duo)(duo)(duo)例外。在(zai)方瀛(ying)團隊(dui)曾工(gong)作過的眾(zhong)(zhong)多(duo)(duo)(duo)全球頂尖投資(zi)機(ji)構里(如資(zi)本集團、摩(mo)根大通),我們(men)見證了眾(zhong)(zhong)多(duo)(duo)(duo)主(zhu)(zhu)動(dong)(dong)基(ji)金(jin)(jin)管理人(ren)能在(zai)10年、20年甚至30年的時間里持續跑(pao)贏市(shi)場(chang)指(zhi)數(shu)。
特別(bie)值得(de)一(yi)提的(de)是,由于(yu)牛(niu)市(shi)中多數(shu)基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)經理會跑輸(shu)指(zhi)(zhi)數(shu),指(zhi)(zhi)數(shu)基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)也多在牛(niu)市(shi)中備受青睞。但市(shi)場劇烈波動(dong)(dong)或下(xia)行(xing)之時,指(zhi)(zhi)數(shu)基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)相比(bi)主(zhu)(zhu)動(dong)(dong)管理基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)也更易(yi)受到沖(chong)擊(ji)。雖然指(zhi)(zhi)數(shu)基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)可(ke)以(yi)基(ji)本(ben)確保(bao)與指(zhi)(zhi)數(shu)的(de)表(biao)現(xian)一(yi)致,但同時也保(bao)證(zheng)了(le)跑不贏指(zhi)(zhi)數(shu)。正如巴(ba)倫周刊(Barron’s)所(suo)述:“(指(zhi)(zhi)數(shu)基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin))造就了(le)一(yi)個自(zi)我增強的(de)反饋循環:指(zhi)(zhi)數(shu)基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)繁衍拉動(dong)(dong)指(zhi)(zhi)數(shu)基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)業(ye)績走高,轉而造就更多的(de)指(zhi)(zhi)數(shu)基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)”。隨(sui)著資金(jin)(jin)(jin)(jin)更多地涌入(ru)指(zhi)(zhi)數(shu)基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin),基(ji)本(ben)面研究將會更加被忽視(shi),市(shi)場將變得(de)更為無效,很(hen)多股(gu)票(piao)(piao)就會價(jia)值凸顯,這反而為長(chang)(chang)線價(jia)值投資者創造了(le)投資優(you)勢(shi)和良機。所(suo)以(yi)我們堅(jian)信(xin),主(zhu)(zhu)動(dong)(dong)管理人(ren)依靠長(chang)(chang)期(qi)持有高置信(xin)度股(gu)票(piao)(piao)、收取低費率以(yi)及優(you)異的(de)選股(gu)能力,定能長(chang)(chang)期(qi)戰勝指(zhi)(zhi)數(shu)基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)。
未來投資的黃(huang)金(jin)十年在中國
3月(yue)底,作為(wei)(wei)MSCI亞太及(ji)MSCI新興市(shi)場ESG(環(huan)境、社會(hui)、治理)兩大指(zhi)(zhi)數(shu)的成(cheng)分(fen)股(gu),輝山乳業在收市(shi)前一小時暴(bao)跌90%。彭博數(shu)據顯示,輝山乳業持股(gu)者多(duo)為(wei)(wei)大型(xing)指(zhi)(zhi)數(shu)基(ji)金(jin)公司,如貝萊德(BlackRock)、先鋒(Vanguard)及(ji)景順(Invesco)等。作為(wei)(wei)主(zhu)動管理投資者,我們對輝山乳業曾進行過深入研究(jiu),并(bing)因其會(hui)計(ji)數(shu)據可(ke)疑、公司治理不(bu)完善而未(wei)做任何投資。另一實例(li)為(wei)(wei)富時指(zhi)(zhi)數(shu)成(cheng)分(fen)股(gu)漢(han)能薄膜,這家(jia)公司自2015年5月(yue)股(gu)價半(ban)小時內腰斬以來一直停牌,眾多(duo)指(zhi)(zhi)數(shu)基(ji)金(jin)仍被深度套牢(lao)。此(ci)類案例(li)明(ming)確說明(ming),相對于盲(mang)目被動跟蹤(zong)指(zhi)(zhi)數(shu),主(zhu)動管理能夠(gou)規避(bi)風險,創(chuang)造價值。
中國(guo)相(xiang)比所(suo)謂的(de)美國(guo)式“有(you)效市(shi)(shi)場”落(luo)后至少(shao)20年,顯著低效的(de)市(shi)(shi)場或許正(zheng)是為(wei)何主動(dong)基(ji)金管(guan)理人可以通過(guo)深度基(ji)本面研究(jiu)規(gui)避(bi)指(zhi)數投資(zi)陷阱(jing)的(de)重要原因。優秀的(de)主動(dong)管(guan)理人不僅可以規(gui)避(bi)或減少(shao)輝山(shan)乳業或漢(han)能薄膜這類風(feng)險,同時(shi)可以通過(guo)洞悉下列四大造(zao)成(cheng)中國(guo)市(shi)(shi)場嚴重低效的(de)根源而戰(zhan)勝指(zhi)數,獲(huo)取優異回報:
中國資本市(shi)場嚴重(zhong)曲解(jie)中國經濟及增(zeng)長。盡管民營部門貢獻超(chao)過60%的(de)GDP增(zeng)長,但國有企業(ye)卻占據股(gu)指(zhi)逾60%的(de)權(quan)重(zhong)。因此,按股(gu)指(zhi)權(quan)重(zhong)配置(zhi)的(de)指(zhi)數基金,長期只能獲得(de)低于實際增(zeng)長的(de)次平均回報水平。
信(xin)息落差與(yu)缺失(shi)。內地信(xin)息在收集、處理及傳播方(fang)面量缺質(zhi)差。無(wu)論是(shi)(shi)行(xing)業(ye)統計數(shu)據(ju)還是(shi)(shi)企業(ye)經營數(shu)據(ju),我們日常能夠聽到(dao)讀到(dao)的數(shu)據(ju)和(he)信(xin)息與(yu)真(zhen)實情況常常并不完(wan)全相符,信(xin)息嚴重滯后甚至(zhi)徹底謬誤(wu)比比皆是(shi)(shi),這也是(shi)(shi)我們的投資能從(cong)二三線城市和(he)廣大(da)鄉村乃(nai)至(zhi)企業(ye)的獨立“背包式”調研中(zhong)獲(huo)益(yi)良多的主要原(yuan)因(yin)之一(yi)。
散戶(hu)仍主宰內地市(shi)場(chang)交易。A股市(shi)場(chang)充斥著大(da)批非(fei)(fei)理(li)(li)性投資者(zhe)(zhe),他們依賴傳聞或(huo)小(xiao)道消(xiao)息交易,炒作期限一般不超(chao)過3個月(yue),這與(yu)80-90年(nian)前的美(mei)國非(fei)(fei)常(chang)相似,當時美(mei)國市(shi)場(chang)90%的參與(yu)者(zhe)(zhe)為散戶(hu)。大(da)量散戶(hu)會造(zao)成市(shi)場(chang)大(da)幅波動(dong)(dong),加劇市(shi)場(chang)的非(fei)(fei)有效程度,真正(zheng)利好長線(xian)主動(dong)(dong)管理(li)(li)人。
中(zhong)國市(shi)場(chang)情(qing)緒(xu)受(shou)宏觀(guan)(guan)因素影響極(ji)(ji)大,導致股市(shi)總是(shi)在兩(liang)個極(ji)(ji)端之間搖擺。過(guo)去20年(nian)的(de)市(shi)場(chang)不斷(duan)見證了在兩(liang)極(ji)(ji)世(shi)界徘徊的(de)投資者,他(ta)們或(huo)者極(ji)(ji)度(du)樂觀(guan)(guan)(如2005年(nian)-2007年(nian)油價漲逾(yu)140美元(yuan),恒生指數超32000點),或(huo)者極(ji)(ji)度(du)悲觀(guan)(guan)(如過(guo)去兩(liang)年(nian)間預(yu)期(qi)中(zhong)國經濟(ji)和股市(shi)硬著(zhu)陸等),這為深諳市(shi)場(chang)情(qing)緒(xu)與周期(qi)的(de)長線(xian)投資者帶來(lai)巨大投資良機。
我們的(de)(de)(de)觀察和投(tou)資(zi)實踐(jian)表明,雖(sui)然(ran)各個投(tou)資(zi)者風(feng)格迥異,但成功的(de)(de)(de)主動(dong)管理人有(you)如(ru)下共性:真正的(de)(de)(de)長線(xian)投(tou)資(zi);全面(mian)(mian)的(de)(de)(de)基本面(mian)(mian)研究與(yu)卓越的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)策略;高(gao)度的(de)(de)(de)耐心與(yu)紀(ji)律;低(di)廉(lian)的(de)(de)(de)費率結構;管理團隊跟投(tou)。
而(er)成(cheng)功的主動型(xing)中國基金(jin)管理人則需要具備另(ling)一條(tiao)件:深刻洞見中國轉型(xing)與廣闊的全球投資視野有機結合(he)。
方瀛基金(jin)是主動(dong)(dong)管理創(chuang)造(zao)(zao)價值的(de)有(you)力(li)佐證。自(zi)基金(jin)成立23個月以來(lai),我(wo)們(men)專注基本面研(yan)究及長(chang)期投資策略,助力(li)基金(jin)跑贏MSCI中國及上證綜指高達(da)30%及47%。2016年恒生指數基本持(chi)平(ping),但超(chao)過(guo)30億美元市值的(de)股(gu)票中有(you)28只(zhi)漲幅(fu)逾30%,方瀛研(yan)究團隊選中了其中的(de)7只(zhi)。作(zuo)為主動(dong)(dong)管理人,我(wo)們(men)的(de)工作(zuo)不是后驗(yan)而(er)被(bei)動(dong)(dong)地(di)買(mai)入指數成分股(gu),而(er)是主動(dong)(dong)地(di)發(fa)掘(jue)優(you)(you)秀(xiu)(xiu)企(qi)(qi)業,在(zai)它們(men)長(chang)大和(he)進入主要指數前提前買(mai)入并(bing)長(chang)線持(chi)有(you)。我(wo)們(men)深信,在(zai)中國從低(di)質量投資驅(qu)動(dong)(dong)型(xing)增長(chang)向以消費(fei)驅(qu)動(dong)(dong)價值創(chuang)造(zao)(zao)服(fu)務(wu)型(xing)經濟的(de)轉型(xing)過(guo)程中,更(geng)多優(you)(you)秀(xiu)(xiu)企(qi)(qi)業會脫穎而(er)出。通(tong)過(guo)堅持(chi)不懈地(di)去研(yan)究發(fa)掘(jue)這些投資良(liang)機,我(wo)們(men)對未來(lai)10年創(chuang)造(zao)(zao)優(you)(you)異(yi)的(de)投資回報(bao)充(chong)滿(man)信心。
中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)聲(sheng)明:凡本網(wang)注(zhu)明“來源(yuan):中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國證(zheng)(zheng)券(quan)報(bao)·中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)”的(de)所有(you)作(zuo)(zuo)品,版權(quan)(quan)均(jun)屬于中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國證(zheng)(zheng)券(quan)報(bao)、中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)。中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國證(zheng)(zheng)券(quan)報(bao)·中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)與作(zuo)(zuo)品作(zuo)(zuo)者(zhe)聯合聲(sheng)明,任何組織(zhi)未經(jing)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國證(zheng)(zheng)券(quan)報(bao)、中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)以及(ji)作(zuo)(zuo)者(zhe)書面(mian)授權(quan)(quan)不得轉載(zai)、摘編或利用(yong)其(qi)它(ta)方(fang)式(shi)使用(yong)上述作(zuo)(zuo)品。凡本網(wang)注(zhu)明來源(yuan)非中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國證(zheng)(zheng)券(quan)報(bao)·中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)的(de)作(zuo)(zuo)品,均(jun)轉載(zai)自其(qi)它(ta)媒體,轉載(zai)目的(de)在于更好服(fu)務讀者(zhe)、傳遞(di)信息之需(xu),并(bing)不代表本網(wang)贊同其(qi)觀點,本網(wang)亦不對其(qi)真(zhen)實性負(fu)責(ze),持異議者(zhe)應與原出處單位主張權(quan)(quan)利。
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