投資(zi)離(li)(li)不開市(shi)場，投資(zi)策(ce)略就是要利(li)(li)用市(shi)場規(gui)律謀求制勝之道。在(zai)(zai)(zai)資(zi)本(ben)市(shi)場中(zhong)，資(zi)產價格與(yu)其內(nei)在(zai)(zai)(zai)價值往往存在(zai)(zai)(zai)偏離(li)(li)，而偏離(li)(li)程度和(he)(he)(he)恢復均衡的(de)(de)(de)(de)速度通(tong)常(chang)用市(shi)場有效性(xing)來衡量。一般來說，新興市(shi)場的(de)(de)(de)(de)有效性(xing)要明顯弱于成(cheng)(cheng)(cheng)熟市(shi)場，然而即使在(zai)(zai)(zai)成(cheng)(cheng)(cheng)熟市(shi)場，資(zi)產的(de)(de)(de)(de)價格也有可(ke)能(neng)在(zai)(zai)(zai)短期偏離(li)(li)其內(nei)在(zai)(zai)(zai)價值，市(shi)場的(de)(de)(de)(de)失效為(wei)投資(zi)套(tao)利(li)(li)提供(gong)了(le)機會(hui)，如(ru)能(neng)把(ba)握得當就會(hui)為(wei)投資(zi)帶來較為(wei)可(ke)靠(kao)的(de)(de)(de)(de)回(hui)報。在(zai)(zai)(zai)利(li)(li)用市(shi)場有效性(xing)的(de)(de)(de)(de)套(tao)利(li)(li)策(ce)略中(zhong)，運用數學模(mo)型捕捉市(shi)場短暫失效的(de)(de)(de)(de)統(tong)計套(tao)利(li)(li)策(ce)略（Statistical Arbitrage，簡稱(cheng)StatArb）很具代表性(xing)，而且在(zai)(zai)(zai)成(cheng)(cheng)(cheng)熟市(shi)場取得了(le)成(cheng)(cheng)(cheng)功。在(zai)(zai)(zai)本(ben)期專欄中(zhong)，我(wo)們將同廣大(da)投資(zi)者一起分析和(he)(he)(he)探(tan)討統(tong)計套(tao)利(li)(li)策(ce)略的(de)(de)(de)(de)內(nei)涵和(he)(he)(he)特征。

　　從(cong)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)周(zhou)期(qi)角度來看，統(tong)(tong)計(ji)(ji)套(tao)利(li)(li)策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)屬于超(chao)(chao)短期(qi)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)，投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)用數理統(tong)(tong)計(ji)(ji)方(fang)法(fa)構建量(liang)化模型(xing)，捕(bu)捉(zhuo)可(ke)能是瞬間的(de)(de)(de)(de)市(shi)場(chang)失效帶(dai)來的(de)(de)(de)(de)套(tao)利(li)(li)機會，獲(huo)取投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)回(hui)(hui)報。用統(tong)(tong)計(ji)(ji)方(fang)法(fa)發(fa)現規(gui)律(lv)，進而指(zhi)導投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)，通常以市(shi)場(chang)有(you)效為前提，統(tong)(tong)計(ji)(ji)套(tao)利(li)(li)策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)也不例(li)外。統(tong)(tong)計(ji)(ji)套(tao)利(li)(li)策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)起源于成(cheng)熟市(shi)場(chang)配(pei)對(dui)交(jiao)易(yi)（Pairs Trade），投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)通過研(yan)究確定(ding)兩(liang)種(zhong)資(zi)(zi)產的(de)(de)(de)(de)價格(ge)走勢(shi)關系(xi)，一旦認定(ding)這種(zhong)相互(hu)(hu)關系(xi)出(chu)現偏離，立即(ji)買入低估的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)產，并同時(shi)賣(mai)(mai)出(chu)高估的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)產，當(dang)市(shi)場(chang)價格(ge)的(de)(de)(de)(de)相互(hu)(hu)關系(xi)回(hui)(hui)歸合理時(shi)，配(pei)對(dui)交(jiao)易(yi)即(ji)可(ke)獲(huo)益。舉例(li)來說，在有(you)效市(shi)場(chang)，假如(ru)(ru)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)認為股(gu)票(piao)A和股(gu)票(piao)B同處于一個行業，且(qie)公司的(de)(de)(de)(de)基本(ben)面情況和成(cheng)長預期(qi)也大(da)(da)致(zhi)相近(jin)，則(ze)(ze)兩(liang)者(zhe)的(de)(de)(de)(de)市(shi)場(chang)估值(zhi)也應(ying)接(jie)近(jin)，如(ru)(ru)果(guo)此(ci)時(shi)發(fa)現股(gu)票(piao)A的(de)(de)(de)(de)市(shi)場(chang)估值(zhi)顯著高于股(gu)票(piao)B，則(ze)(ze)可(ke)以采(cai)用買入股(gu)票(piao)B同時(shi)賣(mai)(mai)空股(gu)票(piao)A的(de)(de)(de)(de)操(cao)作，在市(shi)場(chang)有(you)效性的(de)(de)(de)(de)作用下，兩(liang)只(zhi)股(gu)票(piao)估值(zhi)會迅速回(hui)(hui)歸，投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)因而獲(huo)利(li)(li)，一次典型(xing)的(de)(de)(de)(de)配(pei)對(dui)交(jiao)易(yi)大(da)(da)功(gong)告成(cheng)。經過多(duo)年的(de)(de)(de)(de)發(fa)展(zhan)，統(tong)(tong)計(ji)(ji)套(tao)利(li)(li)策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)的(de)(de)(de)(de)復雜程度已經遠遠超(chao)(chao)越當(dang)初(chu)配(pei)對(dui)交(jiao)易(yi)的(de)(de)(de)(de)范(fan)疇(chou)。就投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)標的(de)(de)(de)(de)而言(yan)，不但包(bao)括股(gu)票(piao)，而且(qie)拓展(zhan)到股(gu)票(piao)指(zhi)數、債券(quan)、大(da)(da)宗商品、貴金(jin)屬等。在構建策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)方(fang)面，現代(dai)統(tong)(tong)計(ji)(ji)套(tao)利(li)(li)策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)離不開前沿(yan)統(tong)(tong)計(ji)(ji)模型(xing)和算法(fa)，包(bao)括對(dui)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)標的(de)(de)(de)(de)的(de)(de)(de)(de)選擇，交(jiao)易(yi)信號的(de)(de)(de)(de)發(fa)出(chu)，買賣(mai)(mai)價格(ge)和數量(liang)的(de)(de)(de)(de)確認等等都是大(da)(da)規(gui)模計(ji)(ji)算的(de)(de)(de)(de)結果(guo)。可(ke)以說，統(tong)(tong)計(ji)(ji)套(tao)利(li)(li)是投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)界“高精尖”的(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)。

　　我們已經(jing)介紹了統(tong)(tong)(tong)(tong)計(ji)(ji)(ji)套(tao)(tao)(tao)利(li)策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)(lve)的(de)(de)(de)(de)起源和量(liang)化本(ben)質。在(zai)(zai)實(shi)際操(cao)(cao)作(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)中(zhong)，投資(zi)(zi)者需要(yao)特別注意(yi)(yi)統(tong)(tong)(tong)(tong)計(ji)(ji)(ji)套(tao)(tao)(tao)利(li)策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)(lve)的(de)(de)(de)(de)使用(yong)(yong)(yong)前提和特征。第一(yi)(yi)，市場(chang)(chang)整體(ti)有效(xiao)，短暫(zan)的(de)(de)(de)(de)失效(xiao)將(jiang)回(hui)歸有效(xiao)。在(zai)(zai)有效(xiao)的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)本(ben)市場(chang)(chang)，資(zi)(zi)產價格已經(jing)完(wan)全(quan)(quan)反(fan)映了所(suo)有可以(yi)(yi)獲得的(de)(de)(de)(de)信息，在(zai)(zai)這個(ge)前提下(xia)，資(zi)(zi)產價格即使有偏離也會被市場(chang)(chang)及時(shi)修(xiu)正。統(tong)(tong)(tong)(tong)計(ji)(ji)(ji)套(tao)(tao)(tao)利(li)策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)(lve)正是(shi)(shi)在(zai)(zai)這一(yi)(yi)前提下(xia)通過數(shu)學(xue)模(mo)(mo)型(xing)發(fa)(fa)現(xian)規律(lv)，捕捉(zhuo)價格偏離的(de)(de)(de)(de)瞬間，實(shi)施(shi)(shi)套(tao)(tao)(tao)利(li)交(jiao)(jiao)(jiao)易。在(zai)(zai)中(zhong)國這樣有效(xiao)性不(bu)強的(de)(de)(de)(de)新興市場(chang)(chang)，統(tong)(tong)(tong)(tong)計(ji)(ji)(ji)套(tao)(tao)(tao)利(li)策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)(lve)實(shi)施(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)基礎還比較薄弱。第二，不(bu)必百(bai)發(fa)(fa)百(bai)中(zhong)，但要(yao)“常贏(ying)(ying)”。統(tong)(tong)(tong)(tong)計(ji)(ji)(ji)套(tao)(tao)(tao)利(li)策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)(lve)中(zhong)的(de)(de)(de)(de)“統(tong)(tong)(tong)(tong)計(ji)(ji)(ji)”二字，精(jing)(jing)確表述了策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)(lve)本(ben)身(shen)并不(bu)是(shi)(shi)完(wan)全(quan)(quan)意(yi)(yi)義上的(de)(de)(de)(de)無風險(xian)(xian)套(tao)(tao)(tao)利(li)，也就是(shi)(shi)說，統(tong)(tong)(tong)(tong)計(ji)(ji)(ji)套(tao)(tao)(tao)利(li)策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)(lve)的(de)(de)(de)(de)成功實(shi)施(shi)(shi)需要(yao)基于歷史數(shu)據的(de)(de)(de)(de)分(fen)析(xi)和量(liang)化模(mo)(mo)型(xing)的(de)(de)(de)(de)構建(jian)，策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)(lve)的(de)(de)(de)(de)成功意(yi)(yi)味著套(tao)(tao)(tao)利(li)得手的(de)(de)(de)(de)概率較高而(er)非百(bai)發(fa)(fa)百(bai)中(zhong)，投資(zi)(zi)者一(yi)(yi)定要(yao)分(fen)清“常贏(ying)(ying)”與(yu)“全(quan)(quan)勝”的(de)(de)(de)(de)差別，秉承“積(ji)跬步而(er)致千(qian)里”的(de)(de)(de)(de)信念，運用(yong)(yong)(yong)統(tong)(tong)(tong)(tong)計(ji)(ji)(ji)套(tao)(tao)(tao)利(li)策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)(lve)通過數(shu)學(xue)概率上的(de)(de)(de)(de)“常贏(ying)(ying)”來累(lei)積(ji)收益。第三(san)，模(mo)(mo)型(xing)風險(xian)(xian)和操(cao)(cao)作(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)風險(xian)(xian)并存。對統(tong)(tong)(tong)(tong)計(ji)(ji)(ji)套(tao)(tao)(tao)利(li)策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)(lve)而(er)言，其精(jing)(jing)髓在(zai)(zai)于如何構建(jian)和實(shi)施(shi)(shi)量(liang)化模(mo)(mo)型(xing)。面對跌宕起伏的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)本(ben)市場(chang)(chang)，投資(zi)(zi)者對歷史數(shu)據在(zai)(zai)模(mo)(mo)型(xing)中(zhong)的(de)(de)(de)(de)使用(yong)(yong)(yong)可謂見(jian)仁(ren)見(jian)智，對模(mo)(mo)型(xing)參數(shu)的(de)(de)(de)(de)校驗也是(shi)(shi)各有千(qian)秋，這些都對策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)(lve)的(de)(de)(de)(de)成功起著至(zhi)關重要(yao)的(de)(de)(de)(de)作(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)用(yong)(yong)(yong)。此(ci)外(wai)，在(zai)(zai)統(tong)(tong)(tong)(tong)計(ji)(ji)(ji)套(tao)(tao)(tao)利(li)策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)(lve)的(de)(de)(de)(de)操(cao)(cao)作(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)中(zhong)，由(you)于交(jiao)(jiao)(jiao)易機會可能稍縱即逝，交(jiao)(jiao)(jiao)易指(zhi)令以(yi)(yi)微秒或(huo)更小時(shi)間單位為計(ji)(ji)(ji)也毫不(bu)夸張。所(suo)以(yi)(yi)，統(tong)(tong)(tong)(tong)計(ji)(ji)(ji)套(tao)(tao)(tao)利(li)策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)(lve)一(yi)(yi)般會通過程(cheng)序化交(jiao)(jiao)(jiao)易系(xi)統(tong)(tong)(tong)(tong)來實(shi)現(xian)，系(xi)統(tong)(tong)(tong)(tong)操(cao)(cao)作(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)風險(xian)(xian)隨之而(er)來，2013年8月16日在(zai)(zai)中(zhong)國股(gu)市發(fa)(fa)生的(de)(de)(de)(de)光大烏龍指(zhi)事件便是(shi)(shi)一(yi)(yi)例。事件發(fa)(fa)生時(shi)，上證綜指(zhi)的(de)(de)(de)(de)多(duo)只(zhi)權重股(gu)瞬間出現(xian)巨(ju)額買單，導致股(gu)指(zhi)先(xian)飆漲(zhang)，再暴跌，而(er)事件的(de)(de)(de)(de)肇始正是(shi)(shi)光大證券的(de)(de)(de)(de)統(tong)(tong)(tong)(tong)計(ji)(ji)(ji)套(tao)(tao)(tao)利(li)系(xi)統(tong)(tong)(tong)(tong)出現(xian)了問題。因此(ci)，模(mo)(mo)型(xing)風險(xian)(xian)和操(cao)(cao)作(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)風險(xian)(xian)都是(shi)(shi)統(tong)(tong)(tong)(tong)計(ji)(ji)(ji)套(tao)(tao)(tao)利(li)策(ce)(ce)略(lve)(lve)(lve)(lve)必須嚴控的(de)(de)(de)(de)風險(xian)(xian)因素。

　　綜上所述，統計(ji)套利(li)策(ce)略(lve)是利(li)用(yong)(yong)有(you)效市(shi)場(chang)中短暫的(de)非有(you)效性建(jian)立的(de)投資(zi)策(ce)略(lve)。投資(zi)者運用(yong)(yong)數學(xue)模型，捕捉資(zi)產價格在偏離與回歸間的(de)投資(zi)機(ji)會。統計(ji)套利(li)策(ce)略(lve)的(de)實質(zhi)是通過(guo)統計(ji)意義上的(de)多贏少輸、積小勝(sheng)成大(da)勝(sheng)的(de)方式收(shou)獲回報。在中國這(zhe)樣(yang)的(de)新興資(zi)本市(shi)場(chang)，隨著市(shi)場(chang)的(de)發展(zhan)和(he)有(you)效性的(de)不斷提高，統計(ji)套利(li)策(ce)略(lve)會有(you)越來越大(da)的(de)應用(yong)(yong)空間。

　　黃一黎博士

　　嘉實基金董事總(zong)經理(li)、投(tou)資者(zhe)回報(bao)研(yan)究中心負責人