地(di)方政府債(zhai)（簡稱“地(di)方債(zhai)”）已成為(wei)我國(guo)第一大債(zhai)券(quan)品種。筆者認為(wei)，能(neng)否正確定價對整個金融(rong)市(shi)場具有重要意義。從債(zhai)券(quan)定價原理來看(kan)，地(di)方債(zhai)的利(li)率除受到市(shi)場利(li)率和(he)社會資金供給影響(xiang)外，主要還(huan)有地(di)方政府信用影響(xiang)：即地(di)方政府的償還(huan)能(neng)力和(he)意愿，以及其二(er)級市(shi)場流動性與投資者構成有關。

　　區域(yu)型地方債ETF的推出，將有利于區分地方政府的信用評級，有利于豐富(fu)投(tou)資(zi)者結(jie)構，吸引更多做市機構的參與(yu)，進(jin)(jin)而提(ti)升流動性，促進(jin)(jin)地方債利率的進(jin)(jin)一步(bu)市場化(hua)。

　　與我國地方(fang)(fang)債(zhai)(zhai)類似(si)，美國市政(zheng)(zheng)債(zhai)(zhai)同屬利率債(zhai)(zhai)品種(zhong)。地方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府信譽(yu)普遍良好(hao)，但也(ye)不是所有地方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府都可以不考慮其舉債(zhai)(zhai)的信用風(feng)險。從違(wei)約率來看(kan)，美國市政(zheng)(zheng)債(zhai)(zhai)的違(wei)約率遠(yuan)(yuan)遠(yuan)(yuan)低于美國公司債(zhai)(zhai)券的違(wei)約率。

　　由于美國(guo)市(shi)政債持有人(ren)以(yi)個人(ren)為主，而個人(ren)投資者不會關注(zhu)場外個券(quan)的成交情況(kuang)，市(shi)政債ETF流動(dong)性(xing)更為重(zhong)要(yao)。基金公司通過(guo)開發(fa)交易所上市(shi)的市(shi)政債ETF將(jiang)場外交易引入場內，為其流動(dong)性(xing)提供了創新解(jie)決方案。

　　我(wo)國(guo)(guo)地(di)(di)(di)方債(zhai)的(de)發(fa)行主體是各省級(ji)地(di)(di)(di)方政府及個別市級(ji)地(di)(di)(di)方政府。債(zhai)券的(de)償還能(neng)力主要取決于各地(di)(di)(di)地(di)(di)(di)方政府的(de)財(cai)政收支(zhi)狀況(kuang)、投資管(guan)理能(neng)力和債(zhai)券償還意愿。目(mu)前，我(wo)國(guo)(guo)評級(ji)機構對地(di)(di)(di)方債(zhai)的(de)評級(ji)不區分(fen)地(di)(di)(di)區，全部(bu)為AAA最高(gao)級(ji)。

　　事實(shi)上，我國(guo)地(di)(di)方(fang)債(zhai)(zhai)(zhai)交易無論是在(zai)(zai)一級(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)或(huo)二級(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)，目前(qian)均存(cun)在(zai)(zai)一定壁壘(lei)，市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)參與者難(nan)以直接(jie)進入。一方(fang)面，在(zai)(zai)地(di)(di)方(fang)債(zhai)(zhai)(zhai)一級(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)，由于(yu)地(di)(di)方(fang)債(zhai)(zhai)(zhai)發(fa)行(xing)(xing)利(li)率(lv)定價機制的(de)(de)(de)(de)(de)原因，可能會導致財(cai)政(zheng)(zheng)實(shi)力(li)(li)強的(de)(de)(de)(de)(de)地(di)(di)區(qu)(qu)發(fa)行(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)地(di)(di)方(fang)債(zhai)(zhai)(zhai)出現供不應求，與財(cai)政(zheng)(zheng)實(shi)力(li)(li)相(xiang)對(dui)弱(ruo)的(de)(de)(de)(de)(de)地(di)(di)區(qu)(qu)發(fa)行(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)地(di)(di)方(fang)債(zhai)(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)(de)(de)一級(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)發(fa)行(xing)(xing)出現冰火兩(liang)重天的(de)(de)(de)(de)(de)狀(zhuang)(zhuang)況；另一方(fang)面，在(zai)(zai)地(di)(di)方(fang)債(zhai)(zhai)(zhai)二級(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)，目前(qian)除個(ge)別地(di)(di)區(qu)(qu)，我國(guo)同期(qi)限的(de)(de)(de)(de)(de)地(di)(di)方(fang)債(zhai)(zhai)(zhai)為“均一價”的(de)(de)(de)(de)(de)狀(zhuang)(zhuang)態。相(xiang)對(dui)財(cai)政(zheng)(zheng)實(shi)力(li)(li)較強地(di)(di)區(qu)(qu)的(de)(de)(de)(de)(de)地(di)(di)方(fang)債(zhai)(zhai)(zhai)，財(cai)政(zheng)(zheng)實(shi)力(li)(li)相(xiang)對(dui)弱(ruo)地(di)(di)區(qu)(qu)的(de)(de)(de)(de)(de)地(di)(di)方(fang)債(zhai)(zhai)(zhai)可能出現賬面“浮盈”且缺乏成(cheng)交的(de)(de)(de)(de)(de)情況。

　　從持(chi)有(you)(you)人(ren)結構看，地(di)方(fang)(fang)債(zhai)(zhai)持(chi)有(you)(you)人(ren)絕大部(bu)分為銀(yin)(yin)行(xing)(xing)機構。截至2019年(nian)12月，全國性(xing)商業(ye)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)、城市商業(ye)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)、政策(ce)性(xing)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)及農村商業(ye)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)合(he)計持(chi)有(you)(you)占比達到94%。相同類(lei)型的(de)(de)持(chi)有(you)(you)人(ren)容(rong)易受到相同供需因素的(de)(de)影(ying)響，投(tou)資(zi)策(ce)略也(ye)會有(you)(you)所(suo)相似(si)，不利(li)于地(di)方(fang)(fang)債(zhai)(zhai)的(de)(de)流(liu)動(dong)性(xing)和合(he)理定價(jia)。因此，筆者(zhe)認為，引入多元(yuan)化(hua)的(de)(de)投(tou)資(zi)者(zhe)也(ye)是提升地(di)方(fang)(fang)債(zhai)(zhai)定價(jia)效(xiao)率的(de)(de)重要(yao)環節。

　　從美國經驗(yan)來(lai)看(kan)，地(di)方(fang)債(zhai)(zhai)(zhai)ETF的(de)推(tui)出有(you)利(li)于引(yin)入多元化的(de)投資(zi)者結構，進而帶動底層(ceng)債(zhai)(zhai)(zhai)券流動性的(de)提升。而區域型地(di)方(fang)債(zhai)(zhai)(zhai)ETF的(de)推(tui)出將有(you)力提升地(di)方(fang)債(zhai)(zhai)(zhai)定價效(xiao)率(lv)，以更加市場化的(de)方(fang)式，打破“有(you)估值無(wu)交易”的(de)局面(mian)，促進價格(ge)形成(cheng)機制的(de)正(zheng)向反饋，從而給(gei)一級市場發行利(li)率(lv)提供指(zhi)導，降低地(di)方(fang)債(zhai)(zhai)(zhai)務融(rong)資(zi)成(cheng)本。

　　東方金誠國際信(xin)用評估(gu)有(you)限公司于2019年對全國31個省(sheng)級行政單位從經濟、財政實力和債務負擔三個維度進行了量(liang)(liang)化(hua)的(de)信(xin)用風險評估(gu)。結(jie)果顯示，廣東、上海、浙江(jiang)信(xin)用質量(liang)(liang)位列全國前三。

　　筆(bi)者(zhe)認(ren)為(wei)，在當前地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)(fang)債二級市場區(qu)分度(du)不大(da)的(de)情況(kuang)下(xia)，廣東等財(cai)政強省相關產品的(de)推出(chu)，開(kai)辟(pi)了地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)(fang)債交易(yi)的(de)新(xin)途(tu)徑，對(dui)地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)(fang)債定價重回價值(zhi)本源有著重大(da)積極意(yi)義。而且區(qu)域(yu)型地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)(fang)債ETF對(dui)參與的(de)投資者(zhe)更(geng)加(jia)公平(ping)。因為(wei)其成(cheng)分券(quan)區(qu)域(yu)風險暴露單一(yi)，在認(ren)購或(huo)申贖基金(jin)份額時不會(hui)出(chu)現(xian)因以中債估(gu)值(zhi)定價，用資質較差地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)(fang)債“套換”資質較好地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)(fang)債組合(he)的(de)情況(kuang)。我們期(qi)待，投資者(zhe)能夠使用區(qu)域(yu)性地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)(fang)債ETF作為(wei)其快(kuai)速表達利率觀點的(de)重要(yao)工具，成(cheng)為(wei)其資產配(pei)置組合(he)中的(de)組成(cheng)部分。