□廣(guang)發(fa)基金宏觀策略部副總經理 武幼輝

　　近期，納斯達克指(zhi)數創(chuang)出(chu)(chu)歷(li)史新高，全(quan)(quan)球(qiu)主要經濟(ji)體權益市(shi)場均走出(chu)(chu)一波(bo)強勢(shi)反彈行情(qing)。對此，有觀(guan)點認為，上半(ban)年(nian)全(quan)(quan)球(qiu)經濟(ji)表現低迷，股票的(de)(de)強勢(shi)上漲屬于(yu)市(shi)場定價錯誤(wu)。但筆者認為，市(shi)場定價是有效(xiao)的(de)(de)，經濟(ji)下行和政(zheng)策刺激的(de)(de)不對稱性(xing)是本輪美(mei)股創(chuang)出(chu)(chu)新高的(de)(de)關鍵定價邏輯。如果疫情(qing)不出(chu)(chu)現顯著(zhu)的(de)(de)二次沖擊，這一影(ying)響(xiang)將會在下半(ban)年(nian)持續，預計全(quan)(quan)球(qiu)主要經濟(ji)體權益市(shi)場仍存在較好的(de)(de)結構性(xing)機會。

　　權益市場仍(reng)存結構性機會(hui)

　　從(cong)供(gong)需(xu)角(jiao)度(du)來(lai)(lai)看，隨(sui)著(zhu)疫情得(de)到控制(zhi)，供(gong)給和需(xu)求開始逐漸恢復(fu)，經(jing)(jing)(jing)濟隨(sui)之回(hui)升。從(cong)資產負(fu)債表來(lai)(lai)看，全球主要經(jing)(jing)(jing)濟體(ti)在(zai)2008年金融危機(ji)之后經(jing)(jing)(jing)歷(li)了一輪漫(man)長的(de)(de)私人部(bu)(bu)門去杠(gang)桿，BIS統計的(de)(de)私人部(bu)(bu)門的(de)(de)信貸缺口指標(biao)當(dang)前(qian)基本(ben)都(dou)是負(fu)值。這意味(wei)著(zhu)發達(da)經(jing)(jing)(jing)濟體(ti)的(de)(de)失衡狀況顯著(zhu)緩解，當(dang)前(qian)的(de)(de)疫情沖(chong)擊雖然會導致長期(qi)的(de)(de)潛在(zai)產出水平存在(zai)部(bu)(bu)分損失，但幅度(du)相對有限。

　　由于經濟(ji)短期(qi)(qi)劇烈下滑，企業和居(ju)民的(de)收入出(chu)現(xian)(xian)凍(dong)結，為了避免出(chu)現(xian)(xian)償付危(wei)機，當(dang)前(qian)全球主要經濟(ji)體政(zheng)策刺激力度遠遠超過(guo)2008年金(jin)融危(wei)機時期(qi)(qi)。迄今為止美(mei)聯儲擴表規模(mo)已是過(guo)去3輪(lun)周(zhou)期(qi)(qi)之(zhi)和，預計到(dao)明(ming)年底(di)之(zhi)前(qian)將繼(ji)續擴表4萬億(yi)美(mei)元，總(zong)體負債規模(mo)將達到(dao)11萬億(yi)美(mei)元左右，而在(zai)疫情(qing)之(zhi)前(qian)只有4.2萬億(yi)美(mei)元。另外，預計美(mei)國今年的(de)財政(zheng)赤字率會達到(dao)18.7%，而在(zai)金(jin)融危(wei)機期(qi)(qi)間這一數(shu)據從未超過(guo)10%。

　　基于以(yi)上分析，筆者認為，美國經濟(ji)下行和政策刺激存在不對稱性。一方(fang)面(mian)經濟(ji)下行雖(sui)然劇(ju)烈，但長期(qi)的產出損失遠低于2008年(nian)金(jin)融危機(ji)；另一方(fang)面(mian)政策的刺激力度(du)遠高(gao)(gao)于2008年(nian)金(jin)融危機(ji)時期(qi)，并(bing)且在短(duan)期(qi)難(nan)以(yi)退出。這種不對稱的結果就(jiu)是資產價格上漲，這是美股創出新高(gao)(gao)的關鍵定價邏輯。如(ru)果疫情不會(hui)出現顯著(zhu)的二次沖擊(ji)，這一影響將會(hui)在下半年(nian)持(chi)續，預計(ji)全球主(zhu)要經濟(ji)體(ti)權(quan)益市場仍存在較好的結構性機(ji)會(hui)。

　　關注兩大方向修復性機會

　　回(hui)顧上半(ban)年乃至(zhi)(zhi)過去幾年，A股(gu)市(shi)(shi)場(chang)的一個(ge)典(dian)型特點(dian)是(shi)，大部分(fen)股(gu)票(piao)表現平庸，但(dan)少數(shu)股(gu)票(piao)不(bu)斷創出新高。挑選陸股(gu)通(tong)重倉(cang)的100只股(gu)票(piao)來看，其(qi)典(dian)型特點(dian)是(shi)ROE更(geng)高并(bing)且更(geng)為平穩(wen)。2015年至(zhi)(zhi)今，全部A股(gu)的ROE整體呈(cheng)現回(hui)落趨勢(shi)，但(dan)外資重倉(cang)股(gu)的加權ROE反而有所抬升。從行業分(fen)布來看，這個(ge)組合52%的股(gu)票(piao)數(shu)量、72%的流(liu)通(tong)市(shi)(shi)值來源(yuan)于(yu)消(xiao)費、醫藥(yao)和科技(ji)。

　　這(zhe)種差異是當(dang)前市場極度分化的(de)(de)一(yi)個縮影，背后(hou)反映了(le)市場對經濟(ji)增長(chang)中樞下移(yi)的(de)(de)擔憂。我們根據不同行(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)ROE和(he)經濟(ji)的(de)(de)相關程度，區分了(le)增長(chang)高敏感型(xing)行(xing)業(ye)(ye)（能源、材(cai)料、工業(ye)(ye)、銀行(xing)）和(he)增長(chang)低敏感型(xing)行(xing)業(ye)(ye)（日常消(xiao)費(fei)、醫療保健和(he)信(xin)息(xi)技術）。2010年(nian)之前，大部分行(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)盈(ying)利能力和(he)宏(hong)觀經濟(ji)同漲同跌；2010年(nian)之后(hou)，雖然經濟(ji)增速出現趨勢性(xing)下行(xing)，但(dan)部分行(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)盈(ying)利能力保持相對穩定，這(zhe)些(xie)行(xing)業(ye)(ye)主要集中在消(xiao)費(fei)升級(ji)和(he)產業(ye)(ye)升級(ji)的(de)(de)領域。

　　股價的(de)表現(xian)反(fan)映(ying)了(le)這種分化。2010年以來，增長(chang)低敏感型(xing)行業(ye)不斷創新高，而增長(chang)高敏感型(xing)行業(ye)的(de)趨(qu)勢(shi)基(ji)本是一(yi)(yi)條水(shui)平線。2019年以來，隨(sui)著供給(gei)側改革帶來的(de)去產能出現(xian)逆(ni)轉(zhuan)，需求端(duan)的(de)地產預期在(zai)房(fang)住不炒之下有所(suo)弱化，市場對經濟的(de)預期經歷了(le)進(jin)一(yi)(yi)步下調(diao)，這導致主動股票型(xing)基(ji)金的(de)倉位都(dou)在(zai)向增長(chang)低敏感型(xing)行業(ye)轉(zhuan)移。

　　近(jin)期(qi)，部分(fen)投資者(zhe)關注低估值行(xing)業及(ji)市場風格轉(zhuan)換。筆者(zhe)認為，當前增(zeng)長低敏感(gan)型行(xing)業PB位于2012年(nian)以來(lai)的(de)(de)(de)區間(jian)(jian)上(shang)限(xian)(xian)（剔(ti)除2015年(nian)），而增(zeng)長高(gao)敏感(gan)型行(xing)業位于區間(jian)(jian)下限(xian)(xian)。考慮到估值分(fen)化到了(le)極端(duan)位置，下半(ban)年(nian)增(zeng)長高(gao)敏感(gan)型行(xing)業（特別(bie)是(shi)金融(rong)地(di)產(chan)）的(de)(de)(de)估值存(cun)在(zai)修復(fu)的(de)(de)(de)可能。但在(zai)經(jing)濟(ji)(ji)弱復(fu)蘇(su)的(de)(de)(de)狀態以及(ji)經(jing)濟(ji)(ji)中樞持續下移的(de)(de)(de)預期(qi)下，預計修復(fu)空間(jian)(jian)有限(xian)(xian)。

　　下半年，我們主(zhu)要關注可(ke)選(xuan)消(xiao)費(fei)和科技相(xiang)關的兩大方(fang)向。第一，可(ke)選(xuan)消(xiao)費(fei)，包括家電、白酒、家居、休閑(xian)服(fu)務和汽(qi)車零部(bu)件(jian)等。今年以來受疫情影響(xiang)，以食(shi)品(pin)和醫(yi)藥為代表(biao)的必選(xuan)消(xiao)費(fei)相(xiang)對(dui)(dui)受益(yi)。過(guo)去一個季度，部(bu)分(fen)可(ke)選(xuan)消(xiao)費(fei)開始觸底回升，但(dan)當前可(ke)選(xuan)消(xiao)費(fei)相(xiang)對(dui)(dui)日(ri)常消(xiao)費(fei)仍有較大的估值折價，隨著經濟常態化演進(jin)，需求確定但(dan)估值折價的產業會有修復空間。

　　第二，外(wai)需(xu)相(xiang)關(guan)的部分(fen)科(ke)(ke)(ke)技(ji)(ji)行業，包括蘋果產業鏈(lian)和新能源汽(qi)車產業鏈(lian)等(deng)。去年(nian)下(xia)半年(nian)以來，全球經濟見底預期(qi)推(tui)動科(ke)(ke)(ke)技(ji)(ji)周期(qi)回升，在國(guo)內外(wai)相(xiang)關(guan)產業鏈(lian)的映射之(zhi)下(xia)，A股(gu)外(wai)需(xu)相(xiang)關(guan)股(gu)票跑贏內需(xu)，科(ke)(ke)(ke)技(ji)(ji)相(xiang)關(guan)股(gu)票跑贏消(xiao)費。受(shou)疫情影響，部分(fen)海外(wai)需(xu)求有所(suo)推(tui)遲(chi)，導致外(wai)需(xu)相(xiang)關(guan)的科(ke)(ke)(ke)技(ji)(ji)行業走勢疲弱(ruo)。隨著海外(wai)經濟重啟，部分(fen)需(xu)求將會逐(zhu)漸恢復，從(cong)而推(tui)動股(gu)價(jia)的修復。