上市公司(si)三季(ji)報披(pi)露(lu)完畢，市場(chang)也重新調整(zheng)了對經濟(ji)恢復及企業盈利增(zeng)長(chang)的(de)(de)預期，A股在11月第一周(zhou)表現出較好的(de)(de)上漲(zhang)勢頭。筆者認(ren)為，未來一到(dao)兩個季(ji)度(du)，股票仍(reng)然優于債券，市場(chang)的(de)(de)整(zheng)體風格會(hui)相對均衡，可(ke)關注基本面受益于疫情改善或(huo)經濟(ji)修復、且估值相對合(he)理的(de)(de)品種，包括可(ke)選消費、高端(duan)制造和順(shun)周(zhou)期成(cheng)長(chang)等細分(fen)領域的(de)(de)龍頭企業。

　　經濟修復將持續但動能發生轉換

　　疫(yi)情之后的(de)經(jing)濟恢(hui)(hui)復(fu)(fu)(fu)是(shi)不對稱的(de)。根據估算，到(dao)目前(qian)為止(zhi)，工業增(zeng)加值的(de)修復(fu)(fu)(fu)接近“V型(xing)”（恢(hui)(hui)復(fu)(fu)(fu)到(dao)潛在(zai)水平(ping)的(de)100%），固定資(zi)(zi)產投(tou)資(zi)(zi)的(de)修復(fu)(fu)(fu)類似“U型(xing)”（恢(hui)(hui)復(fu)(fu)(fu)到(dao)潛在(zai)水平(ping)的(de)96%），而社會零售(shou)總額(e)的(de)修復(fu)(fu)(fu)停(ting)留在(zai)“L型(xing)”（受線下消(xiao)費和服務拖累(lei)，恢(hui)(hui)復(fu)(fu)(fu)到(dao)潛在(zai)水平(ping)的(de)93%）。這(zhe)意(yi)味，當前(qian)經(jing)濟尚未(wei)恢(hui)(hui)復(fu)(fu)(fu)到(dao)常態(tai)，制(zhi)造業投(tou)資(zi)(zi)和線下消(xiao)費服務業仍有回升的(de)空間。

　　近期(qi)數據顯示經濟(ji)在(zai)(zai)(zai)繼續(xu)恢復，但(dan)動能出現(xian)轉(zhuan)換，表(biao)現(xian)為房地(di)產和(he)基建邊際走弱(ruo)，消費(fei)服務(wu)業、出口(kou)和(he)制造業繼續(xu)改善(shan)。一方面，隨著疫情(qing)的持(chi)續(xu)改善(shan)與(yu)居民收入的回升，部分可(ke)選消費(fei)（如汽車）和(he)服務(wu)業（如餐飲旅(lv)游）在(zai)(zai)(zai)繼續(xu)回升；另一方面，受(shou)益于(yu)供應鏈轉(zhuan)移和(he)海(hai)外需求回升，部分國內商品維持(chi)出口(kou)的高景(jing)氣。在(zai)(zai)(zai)疫情(qing)改善(shan)背景(jing)下，這些特征將(jiang)會延續(xu)。不過(guo)，與(yu)以(yi)往復蘇周(zhou)(zhou)期(qi)（2009年，2012年-2013年，2016年-2017年）相比(bi)，當前的差別在(zai)(zai)(zai)于(yu)，由于(yu)地(di)產政策影響(xiang)，未(wei)來經濟(ji)更多是向潛(qian)在(zai)(zai)(zai)增(zeng)速靠近，而非(fei)開啟一輪強復蘇周(zhou)(zhou)期(qi)。

　　政策(ce)方(fang)面(mian)，目前(qian)長(chang)短端(duan)利率(lv)已(yi)經恢復(fu)到接(jie)近疫(yi)情(qing)前(qian)的水(shui)(shui)平(ping)(ping)，但(dan)由于信(xin)(xin)用擴張(zhang)，貨幣條件指數和廣義(yi)社融均高于疫(yi)情(qing)之前(qian)水(shui)(shui)平(ping)(ping)。筆(bi)者預計(ji)，信(xin)(xin)用大概率(lv)在今年四(si)季(ji)度見頂，未來半年將溫和回(hui)落(luo)；貨幣方(fang)面(mian)，短端(duan)利率(lv)已(yi)經回(hui)到疫(yi)情(qing)之前(qian)水(shui)(shui)平(ping)(ping)，未來進一步(bu)上升空間有限。

　　經濟(ji)基本面、貨幣政策(ce)等都會(hui)影響(xiang)資產(chan)價格(ge)變化。今年3月以來(lai)的(de)信用(yong)擴張是A股(gu)(gu)估值(zhi)(zhi)提升的(de)重要原因，未來(lai)信用(yong)見(jian)頂回落(luo)，將(jiang)無疑(yi)會(hui)壓制市場估值(zhi)(zhi)擴張的(de)空(kong)間。但由(you)于(yu)宏觀(guan)經濟(ji)和企業盈利(li)處于(yu)上行(xing)周期(qi)，對于(yu)資產(chan)價格(ge)來(lai)說，這意味著股(gu)(gu)市的(de)回報率將(jiang)會(hui)有所下降，但仍然(ran)存在盈利(li)驅動的(de)結構性(xing)(xing)行(xing)情(qing)，而(er)債市則(ze)仍需(xu)時間磨底。總體而(er)言(yan)，股(gu)(gu)優于(yu)債的(de)格(ge)局會(hui)延續，不過一旦經濟(ji)增(zeng)長轉向下行(xing)，股(gu)(gu)債性(xing)(xing)價比將(jiang)會(hui)逆轉。從(cong)增(zeng)長的(de)預期(qi)來(lai)看，未來(lai)1-2個季度(du)股(gu)(gu)票仍然(ran)優于(yu)債券，再(zai)往后發生逆轉的(de)概率會(hui)越(yue)來(lai)越(yue)高(gao)。

　　掘金細分領域龍頭

　　2019年(nian)年(nian)初以來(lai)，市(shi)場風格(ge)(ge)和行(xing)業出現了明(ming)顯分(fen)化，上游周期、銀行(xing)板塊等增長高(gao)(gao)敏(min)(min)感型行(xing)業顯著跑輸，而(er)日常(chang)消(xiao)費、醫療保健和信息技術等增長低敏(min)(min)感型行(xing)業則明(ming)顯走(zou)強。這種分(fen)化格(ge)(ge)局在今年(nian)的市(shi)場得到(dao)了進一步強化。未來(lai)半年(nian)，可重點關注受益于(yu)疫情改(gai)善及(ji)經濟(ji)修復的品(pin)種，包括可選消(xiao)費、高(gao)(gao)端制造(zao)和順周期成(cheng)長等細分(fen)領域的龍頭企業。

　　首先，受(shou)疫情(qing)影響，可選消費(fei)在A股中(zhong)的(de)(de)(de)利潤占比大(da)幅下滑，二季度雖然有(you)所回(hui)(hui)升，但仍然顯(xian)著低于往年同期。隨(sui)著疫情(qing)的(de)(de)(de)改善和海內(nei)外需求的(de)(de)(de)回(hui)(hui)升，日(ri)常和可選消費(fei)的(de)(de)(de)相(xiang)對景(jing)氣(qi)度將會有(you)所反轉(zhuan)，三季報的(de)(de)(de)數據(ju)已(yi)經反映(ying)這一點。

　　其次(ci)，以(yi)消(xiao)費電(dian)子為代表的科技行(xing)業具備典型的順周期性，隨(sui)著全球經濟(ji)的持續復(fu)蘇，這(zhe)類行(xing)業的景氣度(du)(du)將會(hui)繼續回升。除此(ci)之外，從產業周期的角(jiao)度(du)(du)來看，當前包(bao)括電(dian)氣設備、機械(xie)設備和國防軍工等偏高(gao)端制造產業鏈中的行(xing)業值得重點關注。

　　最(zui)后，在經(jing)濟復蘇(su)的(de)(de)背景(jing)下，周期(qi)性行業(ye)的(de)(de)盈利(li)能力有(you)望隨之修復，但考慮到經(jing)濟回(hui)升的(de)(de)空間有(you)限，競爭格(ge)局較(jiao)差的(de)(de)強周期(qi)性行業(ye)盈利(li)改善程度也(ye)有(you)限。相較(jiao)之下，更應關注一(yi)些(xie)順周期(qi)成長龍頭企業(ye)，這些(xie)公司既可以(yi)受(shou)益于短期(qi)的(de)(de)經(jing)濟回(hui)升，也(ye)可以(yi)享受(shou)長期(qi)的(de)(de)成長溢價(jia)。