華寶基金均衡風格投資總監 華寶動力組合、華寶遠見回報、華寶行業精選基金經理 劉自強

　　在今(jin)年(nian)(nian)年(nian)(nian)初的(de)時候，我(wo)們曾經對今(jin)年(nian)(nian)的(de)行(xing)情進行(xing)過一次(ci)預判(pan)。當(dang)時我(wo)認(ren)為(wei)，今(jin)年(nian)(nian)是(shi)一個牛熊轉換(huan)之間(jian)的(de)“轉折(zhe)年(nian)(nian)”。按照歷史經驗，轉折(zhe)之年(nian)(nian)的(de)行(xing)情會(hui)反復折(zhe)返、熱點板塊會(hui)快速輪換(huan)，因此這種年(nian)(nian)份雖然(ran)能(neng)夠給(gei)投資者帶來正收(shou)益，但(dan)是(shi)收(shou)益率不(bu)會(hui)太高。當(dang)時我(wo)估計全(quan)年(nian)(nian)的(de)基金收(shou)益是(shi)個位數的(de)正收(shou)益，優秀的(de)基金能(neng)達(da)到10%以(yi)上(shang)，同時仍然(ran)會(hui)有部(bu)分基金回(hui)報(bao)不(bu)佳。基于(yu)這一預判(pan)，我(wo)當(dang)時提出(chu)的(de)策略是(shi)：以(yi)價(jia)值(zhi)為(wei)主，均(jun)衡配(pei)置(zhi)。價(jia)值(zhi)，是(shi)為(wei)了防范風(feng)險；均(jun)衡，是(shi)為(wei)了回(hui)避熱點頻動的(de)波(bo)動。

　　轉眼(yan)之間，一(yi)(yi)(yi)年(nian)的(de)時間過去了一(yi)(yi)(yi)半，我們(men)年(nian)初(chu)的(de)判斷有一(yi)(yi)(yi)部(bu)分得到了驗(yan)證(zheng)，也有一(yi)(yi)(yi)部(bu)分出(chu)現了誤判。驗(yan)證(zheng)的(de)部(bu)分很明顯，市(shi)場在(zai)一(yi)(yi)(yi)季度出(chu)現一(yi)(yi)(yi)波強勁反彈后，又出(chu)現了猛烈回(hui)調，行(xing)情波折而多變(bian)；誤判的(de)地方(fang)則在(zai)于，4、5月的(de)回(hui)調超過了我們(men)的(de)預期。

　　當(dang)然，我們在這個過程(cheng)中由于(yu)對(dui)全年的(de)(de)行(xing)情有所預判，因此(ci)策略(lve)上(shang)不冒進，體現出(chu)較(jiao)好風范，這其中包括我所管理的(de)(de)華寶動(dong)力組合基金，也(ye)包括3月在市(shi)場高點新發行(xing)的(de)(de)華寶遠(yuan)見回報基金。在這樣一(yi)個基礎上(shang)，如果我們下(xia)半年的(de)(de)策略(lve)應對(dui)得(de)當(dang)，我們全年就有較(jiao)大(da)可能為基民帶來(lai)合理的(de)(de)回報。因此(ci)，我們很有必要在當(dang)前(qian)的(de)(de)時點上(shang)，對(dui)未來(lai)的(de)(de)策略(lve)再進行(xing)一(yi)次反思和修正。

　　對三季度A股市場相對樂觀

　　市(shi)(shi)場(chang)在(zai)二(er)季度(du)的(de)回調，主要(yao)的(de)背景是中國經(jing)濟在(zai)3月份(fen)之后開始有所走弱。我們(men)看到，房地產(chan)、汽(qi)車、白酒等(deng)典型(xing)消費類品種的(de)銷售數據都不(bu)算理想。同時(shi)，海外逐步進入(ru)衰退，出(chu)口也明顯回落。總需求不(bu)足，導致市(shi)(shi)場(chang)對(dui)經(jing)濟的(de)預期開始出(chu)現一定的(de)悲觀情(qing)緒。在(zai)這種情(qing)況下，我們(men)必須要(yao)厘清兩個(ge)問題：當下的(de)股價是否已經(jing)充(chong)分反映了經(jing)濟走弱？以及，經(jing)濟走弱的(de)趨勢會在(zai)什(shen)么時(shi)候發(fa)生轉折？

　　市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)底部(bu)，從來(lai)都是伴(ban)隨著較為明(ming)顯的(de)(de)(de)(de)(de)悲(bei)觀情(qing)緒的(de)(de)(de)(de)(de)。否(fou)則，指(zhi)數也不(bu)會跌(die)到(dao)極有(you)吸(xi)引力的(de)(de)(de)(de)(de)水平。那么(me)我們怎么(me)去(qu)(qu)評價當(dang)(dang)(dang)前的(de)(de)(de)(de)(de)股價是否(fou)已(yi)(yi)(yi)經充分(fen)反(fan)(fan)映(ying)了(le)(le)利空呢？我通(tong)常是采用同樣(yang)的(de)(de)(de)(de)(de)極端時(shi)(shi)(shi)點(dian)(dian)來(lai)進行估值比較。去(qu)(qu)年的(de)(de)(de)(de)(de)10月，市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)同樣(yang)陷入過一(yi)段(duan)迷茫時(shi)(shi)(shi)刻，當(dang)(dang)(dang)時(shi)(shi)(shi)外資的(de)(de)(de)(de)(de)流動，和(he)我們當(dang)(dang)(dang)下匯率波動的(de)(de)(de)(de)(de)環境非常類似。當(dang)(dang)(dang)時(shi)(shi)(shi)上(shang)(shang)證指(zhi)數的(de)(de)(de)(de)(de)最低(di)點(dian)(dian)是2893，而以截至2023.6.9的(de)(de)(de)(de)(de)時(shi)(shi)(shi)點(dian)(dian)來(lai)看，現(xian)在比當(dang)(dang)(dang)時(shi)(shi)(shi)高了(le)(le)11.68%；如(ru)果我們看代(dai)表(biao)全(quan)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)中(zhong)證全(quan)指(zhi)，現(xian)在升高的(de)(de)(de)(de)(de)幅(fu)(fu)度(du)則是7.27%；而代(dai)表(biao)成長股的(de)(de)(de)(de)(de)創業(ye)板指(zhi)數不(bu)但沒有(you)上(shang)(shang)漲(zhang)，反(fan)(fan)而下跌(die)了(le)(le)5.87%（數據來(lai)源：Wind）。考慮到(dao)時(shi)(shi)(shi)間已(yi)(yi)(yi)經比去(qu)(qu)年10月多了(le)(le)大半年，上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)公司的(de)(de)(de)(de)(de)整(zheng)體業(ye)績應(ying)該比當(dang)(dang)(dang)時(shi)(shi)(shi)有(you)一(yi)定(ding)幅(fu)(fu)度(du)的(de)(de)(de)(de)(de)上(shang)(shang)升。因此我們可以說，目前的(de)(de)(de)(de)(de)估值水平已(yi)(yi)(yi)經和(he)去(qu)(qu)年10月相(xiang)當(dang)(dang)(dang)了(le)(le)。如(ru)果說市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)悲(bei)觀情(qing)緒，那么(me)，每個時(shi)(shi)(shi)間段(duan)不(bu)都有(you)特定(ding)的(de)(de)(de)(de)(de)“恐懼(ju)與貪婪”？因此，我對(dui)于第一(yi)個問題的(de)(de)(de)(de)(de)答案是：經濟確(que)實有(you)走弱(ruo)趨勢，但是股價已(yi)(yi)(yi)經充分(fen)包含了(le)(le)這種不(bu)利因素(su)，當(dang)(dang)(dang)前的(de)(de)(de)(de)(de)股價已(yi)(yi)(yi)經再度(du)來(lai)到(dao)了(le)(le)估值的(de)(de)(de)(de)(de)歷史(shi)低(di)位。

　　如果股價已(yi)經(jing)充分包含了(le)利空，那(nei)么(me)在(zai)這(zhe)時(shi)割肉(rou)就(jiu)沒有(you)意義了(le)。更有(you)意義的(de)(de)(de)，是要討論第二個(ge)問題：經(jing)濟走弱(ruo)的(de)(de)(de)趨(qu)勢什(shen)么(me)時(shi)候會發生反轉？這(zhe)個(ge)問題決定(ding)了(le)，我(wo)們(men)要在(zai)什(shen)么(me)時(shi)候參與市場的(de)(de)(de)反攻。我(wo)認為，反轉的(de)(de)(de)時(shi)間點已(yi)經(jing)非(fei)常接(jie)近。這(zhe)與我(wo)們(men)對經(jing)濟穩定(ding)、就(jiu)業形勢，以(yi)及我(wo)們(men)政府始(shi)終是把人民(min)的(de)(de)(de)利益放(fang)在(zai)首位等(deng)有(you)關。我(wo)們(men)預計(ji)政府在(zai)后(hou)續或(huo)會采取措施以(yi)提(ti)振(zhen)經(jing)濟、改善(shan)就(jiu)業，那(nei)么(me)相(xiang)應地，市場的(de)(de)(de)轉折在(zai)6、7月份可能開始(shi)浮現。

　　基(ji)于這樣的(de)考慮，我(wo)們當(dang)(dang)下的(de)策(ce)(ce)略(lve)應(ying)當(dang)(dang)要積極布局，調(diao)整結(jie)構，爭(zheng)取在(zai)下半年(nian)(nian)獲得更好的(de)彈性。那么，我(wo)們在(zai)結(jie)構上應(ying)該怎(zen)么選擇呢？可(ke)以(yi)看到，我(wo)們在(zai)2023年(nian)(nian)初提出要以(yi)價(jia)(jia)(jia)(jia)值(zhi)(zhi)為(wei)主，是因(yin)(yin)為(wei)今(jin)年(nian)(nian)是“轉折年(nian)(nian)”，波動大，而且價(jia)(jia)(jia)(jia)值(zhi)(zhi)低估，因(yin)(yin)此要多配置價(jia)(jia)(jia)(jia)值(zhi)(zhi)股。但經(jing)過(guo)(guo)了(le)半年(nian)(nian)，價(jia)(jia)(jia)(jia)值(zhi)(zhi)與成長(chang)(chang)間的(de)扭(niu)曲已(yi)經(jing)有部分修復。同(tong)時(shi)，我(wo)們已(yi)經(jing)度過(guo)(guo)了(le)半個熊牛“轉折年(nian)(nian)”，現階(jie)段應(ying)當(dang)(dang)要逐(zhu)步(bu)(bu)向(xiang)未(wei)來(lai)的(de)“牛市(shi)醞釀期(qi)”展望(wang)了(le)，因(yin)(yin)此成長(chang)(chang)的(de)重要性在(zai)逐(zhu)步(bu)(bu)增(zeng)強。當(dang)(dang)下，我(wo)們的(de)策(ce)(ce)略(lve)是要從“全面價(jia)(jia)(jia)(jia)值(zhi)(zhi)”轉向(xiang)“價(jia)(jia)(jia)(jia)值(zhi)(zhi)與成長(chang)(chang)各(ge)半”，增(zeng)加我(wo)們的(de)組合彈性，爭(zheng)取在(zai)下階(jie)段反彈中(zhong)獲得更多的(de)回報。到今(jin)年(nian)(nian)底時(shi)，我(wo)們則要根據當(dang)(dang)時(shi)的(de)經(jing)濟恢復情(qing)況，決定是否要進一(yi)步(bu)(bu)擁(yong)抱(bao)下一(yi)輪(lun)周期(qi)，全面配置成長(chang)(chang)。

　　成長板塊較看好傳媒、半導體

　　我(wo)們價值與成長各半的(de)(de)策略，落實到具體的(de)(de)行業上，主要是(shi)這樣一些(xie)方向：從(cong)價值的(de)(de)角度，我(wo)們比較看好醫藥和消費；從(cong)成長的(de)(de)角度，則比較看好傳媒(mei)和半導體。

　　醫(yi)(yi)藥(yao)作為(wei)受宏(hong)觀影響較少的(de)行(xing)業(ye)，又有疫后復(fu)蘇的(de)彈性(xing)，因此基(ji)(ji)本(ben)面的(de)安全性(xing)是比較高(gao)(gao)的(de)。同時(shi)，醫(yi)(yi)藥(yao)整體(ti)估值水(shui)平不(bu)高(gao)(gao)，有很多細分行(xing)業(ye)值得配置(zhi)。除了要回避基(ji)(ji)金持有集(ji)中(zhong)度(du)過高(gao)(gao)的(de)CXO板塊(kuai)之(zhi)外，醫(yi)(yi)藥(yao)整體(ti)屬于穩步向上的(de)方(fang)向，但彈性(xing)可能不(bu)大。

　　消(xiao)(xiao)費(fei)在2019年之后(hou)表現一直不(bu)佳，但消(xiao)(xiao)費(fei)是(shi)我們比較看好的(de)(de)(de)(de)(de)行業。與消(xiao)(xiao)費(fei)相比，制造業、科技(ji)(ji)股的(de)(de)(de)(de)(de)長期表現不(bu)太穩定，例如(ru)有些產業可能(neng)階段性(xing)產能(neng)不(bu)足、供(gong)不(bu)應求(qiu)，但在我國非(fei)常強的(de)(de)(de)(de)(de)制造業大環境下(xia)，這(zhe)種(zhong)(zhong)狀況往(wang)(wang)往(wang)(wang)持續一到三(san)年就結束了，因此(ci)體(ti)現出(chu)(chu)比較強的(de)(de)(de)(de)(de)周期性(xing)；而科技(ji)(ji)型的(de)(de)(de)(de)(de)公司，當某(mou)一種(zhong)(zhong)新的(de)(de)(de)(de)(de)技(ji)(ji)術(shu)突破出(chu)(chu)現時(shi)，它會(hui)體(ti)現出(chu)(chu)很(hen)強的(de)(de)(de)(de)(de)爆發(fa)力，但也存在未來被新一輪技(ji)(ji)術(shu)革命替(ti)代和淘汰的(de)(de)(de)(de)(de)風險，所以(yi)股價的(de)(de)(de)(de)(de)波(bo)動會(hui)比較大。消(xiao)(xiao)費(fei)與這(zhe)些行業不(bu)同，它的(de)(de)(de)(de)(de)特點是(shi)業績(ji)平(ping)穩且(qie)持續增長，價值(zhi)長期穩定向上(shang)。因此(ci)，在消(xiao)(xiao)費(fei)股在過度高估之后(hou)，通過一段時(shi)間的(de)(de)(de)(de)(de)估值(zhi)消(xiao)(xiao)化(hua)，一般能(neng)重新獲得長期投(tou)資(zi)價值(zhi)。我們注意到，消(xiao)(xiao)費(fei)類品(pin)(pin)種(zhong)(zhong)自2019年以(yi)來，一直處于(yu)盤整狀態，目前估值(zhi)已經回(hui)落(luo)到合理范圍(wei)內，因此(ci)可以(yi)逐(zhu)步成為長期的(de)(de)(de)(de)(de)配置型品(pin)(pin)種(zhong)(zhong)。

　　從(cong)成長(chang)這(zhe)個比較(jiao)有(you)彈性的方向來(lai)(lai)看(kan)，傳媒曾受到(dao)政策(ce)的抑制多年(nian)(nian)，但2022年(nian)(nian)底這(zhe)種狀況(kuang)已(yi)開始緩和，在上(shang)市(shi)公司的業績上(shang)也有(you)體現(xian)。由于長(chang)期(qi)低(di)迷，傳媒此(ci)前估值較(jiao)低(di)、機構持倉(cang)量較(jiao)少(shao)，之后隨著(zhu)ChatGPT+AI概念(nian)橫(heng)空出(chu)世(shi)，整(zheng)體板塊開始上(shang)漲(zhang)。今年(nian)(nian)以來(lai)(lai)，傳媒板塊雖然漲(zhang)幅較(jiao)大，但我(wo)們仍然認為(wei)它(ta)是值得(de)關注和看(kan)好的行業，尤(you)其是新(xin)產(chan)品推出(chu)、新(xin)技(ji)術應用所帶(dai)來(lai)(lai)的利(li)好。

　　再來(lai)(lai)看半(ban)(ban)導(dao)(dao)(dao)體(ti)，由于業(ye)績(ji)低迷、一季報整(zheng)(zheng)體(ti)低于預期，目前(qian)對于A股半(ban)(ban)導(dao)(dao)(dao)體(ti)的(de)(de)投資整(zheng)(zheng)體(ti)偏左側。但從時間的(de)(de)角度來(lai)(lai)看，這(zhe)個板塊是(shi)越來(lai)(lai)越有利的(de)(de)。因為整(zheng)(zheng)個半(ban)(ban)導(dao)(dao)(dao)體(ti)庫存在不斷出清(qing)，這(zhe)一點一季度就已(yi)經有部分子行(xing)業(ye)開始出現(xian)漲(zhang)價的(de)(de)現(xian)象，因此(ci)只(zhi)要需求(qiu)恢復，這(zhe)個板塊的(de)(de)彈(dan)性就會(hui)非(fei)常大。同時，海外半(ban)(ban)導(dao)(dao)(dao)體(ti)已(yi)經開始明顯(xian)上漲(zhang)，顯(xian)示(shi)半(ban)(ban)導(dao)(dao)(dao)體(ti)的(de)(de)全球(qiu)周期正在好轉，而且還受益于政府政策(ce)的(de)(de)支(zhi)持，因此(ci)是(shi)下階段成長中(zhong)非(fei)常值(zhi)得重視的(de)(de)方(fang)向。

　　風險提示(shi)：任(ren)(ren)何(he)(he)(he)在(zai)本(ben)文(wen)(wen)出現的信息（包括但不限(xian)于個(ge)股、評論(lun)、預(yu)測(ce)(ce)、圖表、指標、理論(lun)、任(ren)(ren)何(he)(he)(he)形式(shi)的表述(shu)等）均(jun)只作為參考，投資(zi)人須(xu)對任(ren)(ren)何(he)(he)(he)自主決定(ding)的投資(zi)行(xing)為負責。另，本(ben)文(wen)(wen)中(zhong)的任(ren)(ren)何(he)(he)(he)觀點、分(fen)析及(ji)預(yu)測(ce)(ce)不構成對閱讀者(zhe)任(ren)(ren)何(he)(he)(he)形式(shi)的投資(zi)建議，本(ben)文(wen)(wen)不代表公(gong)司管(guan)理產(chan)品(pin)的投資(zi)策略，本(ben)公(gong)司亦不對因使用本(ben)文(wen)(wen)內容所引(yin)發的直接或(huo)間接損失負任(ren)(ren)何(he)(he)(he)責任(ren)(ren)。基金投資(zi)有風險，基金的過往業(ye)績并不代表其(qi)未來表現，投資(zi)需謹慎。

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