8月(yue)12日(ri)，海通證券首席宏觀(guan)分析師顧瀟嘯在“2017年基金(jin)服務萬里行——建行·中證報‘金(jin)牛’基金(jin)系(xi)列巡講”大連(lian)專場(chang)活(huo)動(dong)中表示(shi)，短期(qi)國內外(wai)市場(chang)尚(shang)存(cun)較大不確(que)定性(xing)，配置以現金(jin)為(wei)王；四季度債市將(jiang)迎來(lai)配置良機；長期(qi)可(ke)布局教育、人工(gong)智能等(deng)未來(lai)風口(kou)。

　　顧(gu)瀟嘯表示，近期(qi)周期(qi)性行情背后是經濟(ji)基本面超預(yu)期(qi)。周期(qi)性行情難(nan)以持續(xu)。下一行情會在(zai)哪(na)里出現(xian)，市場尚未出現(xian)一致(zhi)預(yu)期(qi)。他認為金(jin)融去杠桿(gan)的必要條件已(yi)經具(ju)備，監管(guan)層去杠桿(gan)意(yi)圖明確。受(shou)之(zhi)影(ying)響2017年年底之(zhi)前金(jin)融行業相關(guan)(guan)領域、相關(guan)(guan)業務將(jiang)繼續(xu)收縮。中小(xiao)銀(yin)(yin)行將(jiang)受(shou)較大沖擊。中小(xiao)銀(yin)(yin)行若(ruo)此時(shi)仍存(cun)僥幸心理違規作(zuo)業，將(jiang)非常危險。

　　經濟(ji)超預期推(tui)動周(zhou)期性行(xing)情

　　2017年二(er)季(ji)度(du)GDP增(zeng)速達(da)到(dao)6.9%，創一年半(ban)反彈新高，而(er)7月(yue)份的PMI也跳升至51.4的高位(wei)，超出市場預期。顧瀟嘯表(biao)示(shi)，經濟基本面超預期是(shi)最近周期股行情重要動力之一。

　　今(jin)年上半年經濟(ji)基本面(mian)表現(xian)超預期，得益于兩(liang)個方(fang)面(mian)，主要是地產投資的(de)反(fan)彈和工業品價格的(de)企(qi)穩甚至回升。兩(liang)方(fang)面(mian)表現(xian)均超過市場(chang)預期。最(zui)近的(de)周期行情可理(li)解為預期差的(de)反(fan)應。

　　去年的(de)地(di)產(chan)調(diao)控收緊，今(jin)年3月各地(di)又出臺了限(xian)購限(xian)貸政策。可見國(guo)家調(diao)控“樓(lou)市”之(zhi)決(jue)(jue)心。顧瀟嘯認為，這決(jue)(jue)心被市場認識之(zhi)后，形成了對房(fang)地(di)產(chan)投(tou)資(zi)較(jiao)(jiao)為悲觀的(de)預期。但(dan)上(shang)半年房(fang)地(di)產(chan)開發(fa)投(tou)資(zi)卻不降(jiang)反升。根據(ju)國(guo)家統(tong)計局公布(bu)數據(ju)，上(shang)半年，全國(guo)房(fang)地(di)產(chan)開發(fa)投(tou)資(zi)完成額(e)為5.1萬(wan)億(yi)元，同比增(zeng)(zeng)長(chang)8.5%，增(zeng)(zeng)速較(jiao)(jiao)第一(yi)季(ji)度低0.6個百(bai)分點(dian)。其中，住宅開發(fa)投(tou)資(zi)額(e)為3.4萬(wan)億(yi)，同比增(zeng)(zeng)長(chang)10.2%。

　　顧瀟(xiao)嘯(xiao)認(ren)為，房地產投資(zi)超預期反彈得益于庫(ku)存去化速度加快。今(jin)年(nian)雖住宅(zhai)銷(xiao)(xiao)售增速下滑(hua)較為確定，但連(lian)續兩年(nian)新開工低于銷(xiao)(xiao)售，庫(ku)存的(de)去化程度比較充(chong)分，按過去一年(nian)銷(xiao)(xiao)量水平計算的(de)庫(ku)銷(xiao)(xiao)比已下降至0.8。去庫(ku)存成效顯著，促使房地產投資(zi)反彈。

　　工業品(pin)(pin)價格(ge)PPI超預期則(ze)對(dui)商(shang)品(pin)(pin)價格(ge)有著(zhu)直(zhi)接的正反饋作用。一季度，PPI同比(bi)(bi)上漲(zhang)了7.4%，進入(ru)二季度PPI同比(bi)(bi)漲(zhang)幅稍微回落(luo)，5月6月份同比(bi)(bi)仍(reng)上漲(zhang)5.5%。

　　供(gong)給(gei)側改革以及限(xian)制煤炭行(xing)業(ye)的(de)進口，加速了相關板(ban)塊去庫存，使得(de)今年上半年PPI超預期(qi)上漲(zhang)，漲(zhang)幅(fu)度即便在商(shang)品(pin)(pin)牛市也非常少見。PPI預期(qi)差傳(chuan)導到(dao)(dao)(dao)市場。商(shang)品(pin)(pin)價格(ge)最(zui)先反(fan)應(ying)，其次是股(gu)(gu)市，再(zai)次是債(zhai)(zhai)市。而國(guo)債(zhai)(zhai)收(shou)益(yi)率，信(xin)用債(zhai)(zhai)收(shou)益(yi)率受到(dao)(dao)(dao)影響后(hou)再(zai)次傳(chuan)導到(dao)(dao)(dao)股(gu)(gu)市里面的(de)金(jin)融(rong)，比如說(shuo)銀行(xing)股(gu)(gu)和保(bao)險股(gu)(gu)，最(zui)后(hou)達到(dao)(dao)(dao)人民幣匯(hui)率。這一套傳(chuan)導機制顯現(xian)于(yu)最(zui)近商(shang)品(pin)(pin)、股(gu)(gu)、債(zhai)(zhai)、外匯(hui)等各類(lei)市場走勢。最(zui)近有色金(jin)融(rong)商(shang)品(pin)(pin)和相應(ying)股(gu)(gu)票走高，國(guo)債(zhai)(zhai)收(shou)益(yi)率上行(xing)，最(zui)近人民幣對美元(yuan)出現(xian)顯著幅(fu)度的(de)升值。

　　顧瀟嘯表示，雖然上半年經濟基本面超預(yu)期，但大(da)概率本輪通脹(zhang)已經到(dao)達拐點(dian)。隨著商品(pin)價格見頂回落，PPI同比增速也從8%左(zuo)右高位降至6%以(yi)下(xia)(xia)。由于年初以(yi)來(lai)(lai)食(shi)品(pin)價格大(da)幅(fu)下(xia)(xia)跌(die)，導致2月份以(yi)后CPI同比降至2%以(yi)下(xia)(xia)，無論(lun)從食(shi)品(pin)還是非食(shi)品(pin)價格來(lai)(lai)看本輪通脹(zhang)都已經走(zou)到(dao)了拐點(dian)。四(si)季度料經濟下(xia)(xia)行壓(ya)力增加，周期性行情(qing)難以(yi)持續到(dao)四(si)季度。

　　金融行業規模擴張或減緩

　　顧瀟嘯(xiao)認為金融行業去(qu)杠桿(gan)效應還(huan)將(jiang)(jiang)持續釋放，受此影響金融行業部分領域擴張將(jiang)(jiang)減緩(huan)，中小銀行超常(chang)規(gui)發(fa)展(zhan)趨向終結。

　　近年來金(jin)融(rong)子行(xing)業快速擴張(zhang)。2016年年底信(xin)托規(gui)(gui)模超過20萬(wan)(wan)(wan)億(yi)，同(tong)比(bi)(bi)增長(chang)(chang)24%，保險(xian)規(gui)(gui)模16萬(wan)(wan)(wan)億(yi)，同(tong)比(bi)(bi)增長(chang)(chang)24%，銀行(xing)理(li)財規(gui)(gui)模30萬(wan)(wan)(wan)億(yi)，同(tong)比(bi)(bi)增長(chang)(chang)28%，公私(si)募基金(jin)34萬(wan)(wan)(wan)億(yi)，同(tong)比(bi)(bi)增速30%，券商(shang)資管18萬(wan)(wan)(wan)億(yi)，同(tong)比(bi)(bi)增長(chang)(chang)50%。

　　由于(yu)2017年(nian)表(biao)外理財被正式納入MPA考(kao)核，假道同(tong)業逃避資本(ben)占用的(de)(de)游(you)戲也結束了，資本(ben)充足率成為(wei)銀行(xing)(xing)資產增長的(de)(de)硬(ying)約束，商業銀行(xing)(xing)將面臨增量(liang)縮表(biao)甚至存量(liang)縮表(biao)的(de)(de)考(kao)驗。另一(yi)方面，從2016年(nian)初開(kai)始實體經濟中的(de)(de)企(qi)(qi)業部門率先開(kai)始去杠(gang)桿，并帶來了企(qi)(qi)業利(li)潤的(de)(de)改善，為(wei)金融去杠(gang)桿提供了基礎，金融去杠(gang)桿可以加大(da)力度(du)推進。基于(yu)上(shang)述(shu)因素，顧瀟嘯(xiao)認為(wei)，金融行(xing)(xing)業去杠(gang)桿監管意向(xiang)非常明確。如果中小銀行(xing)(xing)此時依(yi)然存在僥幸心理，這是非常危險的(de)(de)。

　　顧瀟(xiao)嘯指出，從美國的(de)經(jing)驗來看(kan)，金融去杠(gang)桿的(de)核心目(mu)標(biao)(biao)(biao)是(shi)降(jiang)低金融部(bu)(bu)門(men)負(fu)債率(lv)(lv)，由于金融部(bu)(bu)門(men)負(fu)債率(lv)(lv)等于負(fu)債/GDP，要(yao)實現這一目(mu)標(biao)(biao)(biao)需(xu)降(jiang)低金融部(bu)(bu)門(men)債務擴張的(de)速度(du)，使得其(qi)與GDP名義增速大致接軌。去杠(gang)桿的(de)短期目(mu)標(biao)(biao)(biao)是(shi)使得銀(yin)行(xing)總(zong)資產增速降(jiang)至(zhi)10%的(de)GDP名義增速附近，這樣金融部(bu)(bu)門(men)負(fu)債率(lv)(lv)就會不再(zai)增加。截至(zhi)4月末中國銀(yin)行(xing)業(ye)總(zong)資產已降(jiang)至(zhi)13%左(zuo)右(you)，按照目(mu)前的(de)速度(du)，大約(yue)還需(xu)要(yao)3-6個月時間降(jiang)至(zhi)10%左(zuo)右(you)。

　　而從日本(ben)、美國、歐洲先后處理金(jin)融行(xing)(xing)業危機(ji)的(de)經(jing)(jing)驗來看(kan)，美歐從金(jin)融危機(ji)中(zhong)的(de)復(fu)蘇經(jing)(jing)歷了銀(yin)行(xing)(xing)倒(dao)閉、政府救助，利率(lv)(lv)下(xia)降，然(ran)后經(jing)(jing)濟復(fu)蘇的(de)過(guo)程，但是日本(ben)遲遲不愿放開(kai)銀(yin)行(xing)(xing)倒(dao)閉，也就錯失了救助銀(yin)行(xing)(xing)的(de)時間(jian)，以致于利率(lv)(lv)下(xia)降都收效(xiao)甚微(wei)。所以去杠桿(gan)的(de)終極(ji)目(mu)標是放開(kai)銀(yin)行(xing)(xing)破產(chan)，改變銀(yin)行(xing)(xing)只會(hui)向地產(chan)放貸的(de)行(xing)(xing)為。

　　他說，在過去幾(ji)年，我國(guo)利率市場化(hua)大(da)力推進，不(bu)(bu)僅取消(xiao)了存貸款利率的(de)(de)上下限，還放開了大(da)額存單、同(tong)業存單等多種融資(zi)(zi)工具(ju)，但結果是中(zhong)小(xiao)銀行、中(zhong)小(xiao)保(bao)險的(de)(de)全面崛起(qi)，而這些(xie)中(zhong)小(xiao)金(jin)融機構(gou)的(de)(de)發展壯大(da)依(yi)靠(kao)的(de)(de)并不(bu)(bu)是更有效的(de)(de)投資(zi)(zi)，而是高息(xi)舉債，把金(jin)融資(zi)(zi)源(yuan)投向高風(feng)險的(de)(de)房地產(chan)(chan)領(ling)域，制造了地產(chan)(chan)泡沫(mo)。因此(ci)，為(wei)了實現中(zhong)國(guo)金(jin)融資(zi)(zi)源(yuan)的(de)(de)有效配置，必須補上利率市場化(hua)的(de)(de)最后一個環節，亦即允許金(jin)融機構(gou)破產(chan)(chan)。

　　短期配(pei)置現金為王

　　顧瀟嘯(xiao)認為，9月(yue)海內外(wai)尚存在一定程度不(bu)確定性(xing)，短期配置現(xian)金為王。四季(ji)度隨(sui)著信貸擴張下行，債市(shi)配置價值上升。而隨(sui)著我國經濟轉型(xing)，人工智能、教育等領域存長線機會。

　　雖在7月中(zhong)旬的(de)例行貨幣政策(ce)會議(yi)上(shang)，歐(ou)(ou)央(yang)行決定維持現行超寬松(song)貨幣政策(ce)不(bu)變。但調查顯(xian)示，市場普遍預期歐(ou)(ou)央(yang)行在9月的(de)議(yi)息會議(yi)上(shang)就退出(chu)量(liang)化(hua)寬松(song)作出(chu)決定，或者至少(shao)釋放明確(que)信號。顧(gu)瀟嘯認(ren)為(wei)，一旦歐(ou)(ou)央(yang)行決定退出(chu)量(liang)化(hua)寬松(song)，對全球市場將產生巨大(da)影(ying)響。他(ta)認(ren)為(wei)首當(dang)其沖是美國股(gu)市。歐(ou)(ou)洲經濟衰落，來自于歐(ou)(ou)洲的(de)資(zi)本源源不(bu)斷

　　涌入美(mei)(mei)國股債市(shi)場。隨(sui)著(zhu)歐(ou)洲(zhou)經(jing)濟復蘇(su)，量化寬松結束(shu)，很可能出現(xian)資本從美(mei)(mei)國抽離返回歐(ou)洲(zhou)。9月份需警惕美(mei)(mei)股大跌，而(er)由于全球主要市(shi)場的聯動效應越來越明(ming)顯(xian)，也需提防(fang)風險溢出到A股。而(er)分析認(ren)為(wei)(wei)最近的周期性行(xing)情料難以持續，下一波行(xing)情會(hui)出現(xian)在哪里(li)？目前尚未形成一致預期。鑒于海內外均存在不確(que)定性，短期配置，避(bi)險需為(wei)(wei)主要考慮，現(xian)金(jin)為(wei)(wei)王。

　　他(ta)認為(wei)，三、四季度信(xin)貸(dai)擴(kuo)張大概(gai)率(lv)下行(xing)，這將(jiang)引起經濟下行(xing)壓力增加。加之債(zhai)(zhai)券(quan)通(tong)將(jiang)繼續(xu)帶來(lai)外(wai)部資(zi)金，四季度債(zhai)(zhai)市將(jiang)迎(ying)來(lai)較好的(de)(de)配置機會(hui)。由于未(wei)來(lai)房(fang)貸(dai)信(xin)貸(dai)供給和(he)信(xin)貸(dai)額(e)度的(de)(de)收縮預期(qi)，以(yi)及對地方政府融資(zi)平(ping)臺(tai)的(de)(de)限制，三、四季度信(xin)貸(dai)擴(kuo)張下行(xing)的(de)(de)概(gai)率(lv)較大。債(zhai)(zhai)券(quan)通(tong)將(jiang)為(wei)中國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)市帶來(lai)持(chi)續(xu)的(de)(de)外(wai)部資(zi)金。無風險的(de)(de)利(li)率(lv)債(zhai)(zhai)，從目前主要經濟體的(de)(de)10年期(qi)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)利(li)率(lv)水(shui)平(ping)看，中國(guo)(guo)在3.6%，美(mei)國(guo)(guo)只(zhi)有(you)2.3%，歐元區0.4%，日本只(zhi)有(you)0.05%，所以(yi)相(xiang)比(bi)較而(er)言(yan)，中國(guo)(guo)的(de)(de)10年期(qi)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)最(zui)具有(you)投資(zi)價值。而(er)且和(he)美(mei)國(guo)(guo)相(xiang)比(bi)，其加息(xi)周期(qi)下長期(qi)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)利(li)率(lv)不升反降(jiang)，反映經濟處(chu)于弱復蘇狀態(tai)。而(er)當前中國(guo)(guo)經濟通(tong)脹開(kai)始下行(xing)，而(er)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)利(li)率(lv)仍處(chu)過(guo)去(qu)幾(ji)年的(de)(de)高位，源于金融機構去(qu)杠桿導致的(de)(de)被動拋售，其實意味著國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)利(li)率(lv)具備長期(qi)投資(zi)價值。

　　顧瀟嘯認為，長(chang)線(xian)考慮可布局教育和人工(gong)智能(neng)等(deng)未(wei)來(lai)風口。

　　目(mu)前一線城市教(jiao)(jiao)育(yu)資源相(xiang)對集中，優質(zhi)教(jiao)(jiao)育(yu)資源競爭激烈(lie)(lie)，加(jia)上中國(guo)文化推崇教(jiao)(jiao)育(yu)，中國(guo)父母重視教(jiao)(jiao)育(yu)，這(zhe)些因(yin)素決(jue)定教(jiao)(jiao)育(yu)長(chang)期(qi)發展(zhan)動力充足(zu)。“某些一線城市的(de)優質(zhi)小(xiao)學入(ru)(ru)學率(lv)甚至低于(yu)哈佛、耶魯等名(ming)校的(de)本科入(ru)(ru)學率(lv)，小(xiao)學入(ru)(ru)學競爭如此激烈(lie)(lie)，背后是教(jiao)(jiao)育(yu)、教(jiao)(jiao)輔(fu)行業的(de)巨(ju)大發展(zhan)機會。”他(ta)說。

　　另一個可長線布局(ju)的領(ling)域，顧瀟嘯(xiao)認為是(shi)人(ren)工(gong)智(zhi)(zhi)能。他(ta)說智(zhi)(zhi)能產品已(yi)經對我們的生活產生了(le)影(ying)響(xiang)，未來還將對我們的生活產生更廣泛更深入的影(ying)響(xiang)。

　　他說，馬云已經把無(wu)人超市落(luo)地了(le)，無(wu)人駕駛汽車(che)研(yan)制工作也在由(you)各科(ke)技巨(ju)頭(tou)推進(jin)。顧瀟(xiao)嘯認為，人工智能將為成為第(di)三波(bo)科(ke)技浪(lang)潮(chao)的(de)(de)關鍵詞(ci)。第(di)一(yi)波(bo)科(ke)技浪(lang)潮(chao)出現(xian)(xian)了(le)微軟(ruan)、思科(ke)等(deng)軟(ruan)件(jian)巨(ju)頭(tou)；第(di)二波(bo)科(ke)技浪(lang)潮(chao)中，谷歌，臉書等(deng)互聯(lian)網巨(ju)頭(tou)崛起；第(di)三波(bo)浪(lang)潮(chao)中掌握最(zui)現(xian)(xian)進(jin)人工智能技術的(de)(de)企(qi)業有(you)望崛起。選擇創(chuang)新能力(li)強，并有(you)著良好商業化基礎或者能力(li)的(de)(de)公司布局是(shi)長線投資的(de)(de)好方向。

　　顧瀟嘯表(biao)示，從今年以(yi)來中國相關資產在(zai)(zai)全球的(de)表(biao)現(xian)來看(kan)，表(biao)現(xian)好的(de)資產主(zhu)要可以(yi)歸功于兩大類(lei)，一是和消(xiao)費有關，比如家(jia)電、家(jia)具、食(shi)品飲料、化妝品等(deng)；二是和服(fu)(fu)務(wu)業有關，比如社交、教育、互聯網零售、快(kuai)遞、旅游(you)度假、保險等(deng)，中國經濟從工業投資向服(fu)(fu)務(wu)消(xiao)費轉(zhuan)型態勢已經非(fei)常明顯。服(fu)(fu)務(wu)和消(xiao)費類(lei)資產是未來的(de)希望所在(zai)(zai)。