今年4月份(fen)以來(lai),隨著(zhu)股(gu)(gu)價(jia)下跌壓力(li)的(de)增(zeng)加(jia)(jia),暫停或減緩IPO的(de)聲(sheng)音越(yue)來(lai)越(yue)強烈。主流觀點(dian)認為,IPO的(de)加(jia)(jia)速(su)使得(de)大(da)小非(fei)套現的(de)壓力(li)大(da)于股(gu)(gu)市(shi)的(de)新(xin)補充資金(jin),打破了股(gu)(gu)市(shi)的(de)生態平衡,股(gu)(gu)市(shi)下跌的(de)最(zui)主要原因就(jiu)是IPO速(su)度太快。但也存在另一種聲(sheng)音,認為IPO的(de)速(su)度與節奏與二級市(shi)場(chang)股(gu)(gu)價(jia)無關,不應該把股(gu)(gu)價(jia)下跌與IPO掛鉤。
那么,IPO與二級市場股價(jia)之間究竟是否存在聯系?
首先,我們(men)應該(gai)承(cheng)認大(da)小非(fei)(fei)的(de)(de)(de)解(jie)禁(jin)(jin)對股(gu)價(jia)影響巨大(da)。新股(gu)的(de)(de)(de)大(da)小非(fei)(fei)套現而導(dao)致(zhi)股(gu)價(jia)快速下(xia)(xia)(xia)挫的(de)(de)(de)最典型證據是“第一(yi)創(chuang)業(ye)”的(de)(de)(de)股(gu)票(piao)。5月11日(ri),第一(yi)創(chuang)業(ye)迎來9.8億(yi)股(gu)限售股(gu)解(jie)禁(jin)(jin),解(jie)禁(jin)(jin)比例占(zhan)總(zong)股(gu)本(ben)的(de)(de)(de)44.77%,占(zhan)解(jie)禁(jin)(jin)后流通股(gu)的(de)(de)(de)81.74%。第一(yi)創(chuang)業(ye)解(jie)禁(jin)(jin)股(gu)數(shu)是其此前流通盤(pan)的(de)(de)(de)4.48倍。在解(jie)禁(jin)(jin)前后股(gu)價(jia)出現持續下(xia)(xia)(xia)跌(die)(die),從20元(yuan)左右下(xia)(xia)(xia)跌(die)(die)到5月23日(ri)的(de)(de)(de)8元(yuan),下(xia)(xia)(xia)跌(die)(die)幅度超(chao)過50%。
既(ji)然一只股票(piao)的(de)(de)新股解禁對(dui)股價形成(cheng)沖擊(ji),那么,這樣的(de)(de)新股越多,對(dui)市場造成(cheng)的(de)(de)沖擊(ji)就越大(da),這是IPO對(dui)股價構成(cheng)影響(xiang)的(de)(de)直接證據。
如果(guo)因(yin)此認(ren)為是(shi)(shi)新(xin)股(gu)(gu)發行速度(du)太快導致了股(gu)(gu)市(shi)下(xia)(xia)跌(die),在(zai)邏(luo)輯(ji)上(shang)存(cun)在(zai)明顯缺陷(xian),因(yin)為:在(zai)中小板指數和創業板指數不(bu)斷下(xia)(xia)跌(die)的(de)(de)同(tong)時,上(shang)證50指數卻不(bu)斷上(shang)漲,截至5月底,滬深(shen)兩(liang)市(shi)共有(you)140多只股(gu)(gu)票創2015年以(yi)來的(de)(de)新(xin)高(gao),有(you)17只股(gu)(gu)票創歷史新(xin)高(gao)。有(you)800多只股(gu)(gu)票創2015年來的(de)(de)新(xin)低,但出現下(xia)(xia)跌(die)的(de)(de)不(bu)僅僅是(shi)(shi)存(cun)在(zai)大小非解禁(jin)或減持的(de)(de)股(gu)(gu)票,創新(xin)低的(de)(de)股(gu)(gu)票主要集中在(zai)小盤股(gu)(gu)、垃圾股(gu)(gu)。如果(guo)是(shi)(shi)新(xin)股(gu)(gu)IPO的(de)(de)速度(du)太快影響(xiang)市(shi)場(chang)的(de)(de)供求平衡,那么,它影響(xiang)的(de)(de)是(shi)(shi)所有(you)的(de)(de)股(gu)(gu)價走勢,而(er)事實情(qing)況只是(shi)(shi)部分(fen)股(gu)(gu)票下(xia)(xia)跌(die)。從(cong)這些(xie)數據可以(yi)看出,IPO的(de)(de)速度(du)與數量(liang)似(si)乎與股(gu)(gu)市(shi)的(de)(de)二級市(shi)場(chang)之間(jian)并不(bu)存(cun)在(zai)嚴格(ge)的(de)(de)因(yin)果(guo)關(guan)系。
從股(gu)價定(ding)價理論來(lai)看,股(gu)價是上(shang)市公(gong)司未來(lai)現(xian)(xian)金流(liu)的(de)(de)貼現(xian)(xian),貼現(xian)(xian)價值取決于三個因素:上(shang)市公(gong)司的(de)(de)收益預期(qi)、無風(feng)險收益率及風(feng)險溢價。股(gu)價高低與IPO的(de)(de)速(su)度與節奏之(zhi)間的(de)(de)確沒有什么關系(xi)。
如果因此(ci)而認為股價(jia)波動(dong)與(yu)(yu)(yu)IPO的(de)(de)速度無關,似乎又與(yu)(yu)(yu)市場(chang)(chang)運行的(de)(de)現(xian)狀及投資(zi)者的(de)(de)直接感(gan)受不一致。6月初(chu),在市場(chang)(chang)呼(hu)吁下,新(xin)股發(fa)(fa)行由(you)之前的(de)(de)每(mei)周10家減少到每(mei)周5家左右(you),募(mu)集資(zi)金數(shu)量也大幅度減少。受此(ci)影響股價(jia)開始止跌。不僅如此(ci),歷(li)史上(shang)多次發(fa)(fa)生類似暫停IPO的(de)(de)政(zheng)策(ce)干預。最早(zao)可以追(zhui)溯到1993年7月底出臺的(de)(de)“三大救市政(zheng)策(ce)”,為了刺激(ji)股價(jia),當時出臺了三個措(cuo)施,其中之一就是暫停新(xin)股發(fa)(fa)行。后來(lai),每(mei)當股價(jia)低(di)迷,無論(lun)是市場(chang)(chang)的(de)(de)呼(hu)聲還是監管(guan)者的(de)(de)政(zheng)策(ce)儲備里,都(dou)會(hui)有(you)“暫停IPO”這一選項。因此(ci),“IPO的(de)(de)速度與(yu)(yu)(yu)股價(jia)無關”的(de)(de)結論(lun)不符合(he)中國股市的(de)(de)現(xian)實(shi)狀況。
筆者(zhe)認為(wei),要理解中國(guo)(guo)股市(shi)(shi)的(de)(de)現(xian)實與理論(lun)之(zhi)間的(de)(de)矛盾(dun),應該從股票的(de)(de)“殼(ke)價(jia)(jia)值(zhi)”入手(shou)。對于(yu)(yu)我(wo)國(guo)(guo)滬(hu)深的(de)(de)股票市(shi)(shi)場(chang)(chang)而言,上市(shi)(shi)公(gong)司(si)的(de)(de)股價(jia)(jia)里不僅包(bao)括(kuo)“貼現(xian)價(jia)(jia)值(zhi)”,而且包(bao)括(kuo)“殼(ke)價(jia)(jia)值(zhi)”。在(zai)中國(guo)(guo)香(xiang)港市(shi)(shi)場(chang)(chang)或國(guo)(guo)外成熟股票市(shi)(shi)場(chang)(chang),上市(shi)(shi)公(gong)司(si)的(de)(de)“殼(ke)價(jia)(jia)值(zhi)”接近于(yu)(yu)零,股價(jia)(jia)由貼現(xian)價(jia)(jia)值(zhi)決定。“殼(ke)價(jia)(jia)值(zhi)”可能是我(wo)國(guo)(guo)滬(hu)深股票市(shi)(shi)場(chang)(chang)最重要的(de)(de)特點。
因為(wei)(wei)IPO一直受到嚴格控制,因此,滬深股市的(de)(de)新股發行存在(zai)較高的(de)(de)“成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)(ben)”(包括財(cai)務成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)(ben)、時間成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)(ben)和灰(hui)色成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)(ben)),這些(xie)成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)(ben)的(de)(de)存在(zai)使(shi)得(de)上(shang)市公司(si)有(you)了“殼(ke)價(jia)值”。這就是為(wei)(wei)什(shen)么(me)有(you)些(xie)上(shang)市公司(si)沒有(you)任何主(zhu)營業務,卻(que)有(you)不(bu)菲的(de)(de)市值的(de)(de)原因。我們可以把這些(xie)基本(ben)(ben)(ben)沒有(you)主(zhu)營業務的(de)(de)上(shang)市公司(si)的(de)(de)市值視(shi)為(wei)(wei)“殼(ke)價(jia)值”。
殼(ke)價值取(qu)決于IPO的成本,因此,每(mei)當IPO暫(zan)(zan)停或暫(zan)(zan)緩,殼(ke)價值就(jiu)必然上(shang)漲(zhang)。例如,2013年底(di)單(dan)個殼(ke)價值大約在(zai)7億(yi)元人民幣(bi),到(dao)2015年底(di)單(dan)個殼(ke)價值上(shang)漲(zhang)到(dao)了30多億(yi)元人民幣(bi),期間主要原因是IPO被(bei)暫(zan)(zan)停。
殼(ke)(ke)價(jia)值(zhi)(zhi)與股(gu)(gu)本大小之間關系不明(ming)顯(xian)。因(yin)為小盤股(gu)(gu)重組的(de)成本低(di),其殼(ke)(ke)價(jia)值(zhi)(zhi)比大盤股(gu)(gu)的(de)殼(ke)(ke)價(jia)值(zhi)(zhi)要高。假設一個殼(ke)(ke)公司的(de)價(jia)值(zhi)(zhi)是30億(yi)元,那(nei)么,一個股(gu)(gu)本為3個億(yi)的(de)上市(shi)公司,每股(gu)(gu)包含(han)的(de)殼(ke)(ke)價(jia)值(zhi)(zhi)約10元。股(gu)(gu)本越大,每股(gu)(gu)包含(han)的(de)殼(ke)(ke)價(jia)值(zhi)(zhi)就越低(di)。
因此,給上(shang)(shang)(shang)市(shi)公司估值(zhi)(zhi)時,要將其“貼(tie)(tie)現價值(zhi)(zhi)”與“殼(ke)價值(zhi)(zhi)”區分開(kai),上(shang)(shang)(shang)市(shi)公司的(de)“貼(tie)(tie)現價值(zhi)(zhi)”取決于(yu)上(shang)(shang)(shang)市(shi)公司主營業(ye)務的(de)未來(lai)預期,而其“殼(ke)價值(zhi)(zhi)”與上(shang)(shang)(shang)市(shi)公司的(de)經營活動完全(quan)無關,它主要與IPO的(de)成本有關。
中小板(ban)和創業板(ban)的(de)上市(shi)(shi)公司股(gu)(gu)(gu)本(ben)大多數都(dou)較小,每股(gu)(gu)(gu)包含的(de)“殼價(jia)值(zhi)”較高(gao),這就是為(wei)什么中小創的(de)估(gu)值(zhi)一直居高(gao)不(bu)下的(de)關(guan)(guan)鍵(jian)所在。由此我(wo)們可以理解(jie),為(wei)什么同一家上市(shi)(shi)公司之(zhi)間A股(gu)(gu)(gu)與H股(gu)(gu)(gu)之(zhi)間存(cun)在差價(jia),而且(qie)差價(jia)與股(gu)(gu)(gu)本(ben)大小呈反相(xiang)關(guan)(guan)關(guan)(guan)系。
“殼(ke)(ke)價(jia)值”存在(zai)的前提是(shi)新(xin)(xin)股(gu)上市要存在(zai)“成(cheng)本”,如果(guo)新(xin)(xin)股(gu)發行速(su)度加(jia)快(kuai),意味著IPO成(cheng)本降低,殼(ke)(ke)價(jia)值自然(ran)貶(bian)值。如果(guo)符合條(tiao)件(jian)的公司就可以上市,則股(gu)票(piao)“殼(ke)(ke)價(jia)值”將自然(ran)消失。由此可以解釋為什么2016年第四(si)季度以后中小(xiao)創(chuang)的股(gu)價(jia)開始步入(ru)熊途,主(zhu)要原因是(shi)IPO步入(ru)常態化,新(xin)(xin)股(gu)上市加(jia)快(kuai),殼(ke)(ke)價(jia)值在(zai)貶(bian)值。
如果實(shi)施(shi)注(zhu)冊(ce)制,則中小板和(he)創業板市場將重(zhong)新估(gu)值(zhi)和(he)定價(jia)。這就(jiu)是為什(shen)么(me)市場對注(zhu)冊(ce)制高度忌憚之原因。
殼價(jia)值的(de)存(cun)在使(shi)得滬(hu)深股市難以成(cheng)為(wei)(wei)直接融資的(de)主要渠道,也扭曲(qu)了投資者的(de)行為(wei)(wei),必須進行改革。即新股發行的(de)注(zhu)冊制改革方向是正(zheng)確的(de)。但高(gao)估值的(de)股票價(jia)格回歸到合理水平需要一個過程,不能一蹴而(er)就,如果操之過急會出現市場恐慌(huang)性拋售,導致系統性風(feng)險爆發,5月之后的(de)股價(jia)大(da)幅度下跌就部分與有關。
如何平(ping)衡改革與市場(chang)風險?需要監管者高(gao)超的(de)操(cao)作技巧。依(yi)筆者之(zhi)見,以時間來化解矛盾(dun)或許(xu)是可行的(de)方法。首先(xian)是穩(wen)定市場(chang)情緒,在此前(qian)提下,沿著(zhu)正(zheng)確的(de)方向一(yi)步一(yi)步地前(qian)進。
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