□東興證券董事總(zong)經(jing)(jing)理(li)、首席經(jing)(jing)濟學家(jia) 張岸元
日前召(zhao)開的(de)全國(guo)金(jin)(jin)(jin)融(rong)工作(zuo)會議(yi)明確指出,為(wei)實(shi)體經(jing)濟(ji)服務是金(jin)(jin)(jin)融(rong)的(de)天職;回歸本(ben)源,服務于經(jing)濟(ji)社會發展,是做好金(jin)(jin)(jin)融(rong)工作(zuo)的(de)重要原則。從目(mu)前金(jin)(jin)(jin)融(rong)部門(men)規模和產出效率看(kan),我(wo)國(guo)金(jin)(jin)(jin)融(rong)部門(men)需要經(jing)歷與實(shi)體經(jing)濟(ji)的(de)再平衡過程。
金融與實體經濟再平衡
實體經濟(ji)是否需要如此龐(pang)大的金融部(bu)門為之服務值得探討。近年(nian)(nian)來(lai),中(zhong)國(guo)金融業(ye)增(zeng)加值占(zhan)GDP比(bi)重持續攀升(sheng)。2016年(nian)(nian),該占(zhan)比(bi)達到8.35%,相比(bi)十年(nian)(nian)前2006年(nian)(nian)的4.54%大幅上升(sheng)了3.81個百分點。2017年(nian)(nian)一(yi)季度(du),占(zhan)比(bi)進一(yi)步上升(sheng)至9.98%,僅(jin)低于2015年(nian)(nian)一(yi)季度(du)的10.9%。
2016年,美國金(jin)融(rong)(rong)業增加值(zhi)占(zhan)GDP之比(bi)為7.3%,相比(bi)金(jin)融(rong)(rong)危(wei)機前2006年的(de)7.6%,下(xia)降0.3個百分點(dian)(dian)。日本2015年的(de)占(zhan)比(bi)為4.44%,相比(bi)2006年的(de)5.76%大幅下(xia)降1.32個百分點(dian)(dian)。橫向比(bi)較,中國金(jin)融(rong)(rong)部(bu)門占(zhan)比(bi)顯然過高。
社(she)融產出效率(lv)急速下降存在反常(chang)之處。2002至2008年(nian),中國(guo)(guo)“單位存量(liang)社(she)融的(de)現價GDP產出比率(lv)”運行中樞是0.85。國(guo)(guo)際金融危(wei)機(ji)之后該(gai)比率(lv)迅速下降,到2016年(nian)已經降至0.48,較2008年(nian)下降了0.37。
上世紀80年代(dai)初(chu),美(mei)(mei)國人(ren)均(jun)GDP約12000美(mei)(mei)元(yuan),“單位存量社融(rong)的現(xian)價(jia)GDP產出(chu)比(bi)(bi)率(lv)”為0.49。隨著(zhu)80年代(dai)中(zhong)期(qi)金融(rong)改(gai)革以及金融(rong)市場發(fa)展(zhan),美(mei)(mei)國債(zhai)股市等直接融(rong)資迅速(su)發(fa)展(zhan),該比(bi)(bi)率(lv)逐年回落至2009年的0.22,30年左右(you)的時間里降幅過(guo)半。國際金融(rong)危機以來(lai),雖然出(chu)現(xian)史無前例(li)的量化(hua)寬松政策,但該比(bi)(bi)率(lv)運行中(zhong)樞(shu)一直穩定在(zai)0.23左右(you)。
橫向比較,中(zhong)(zhong)國和(he)美國在人均約萬美元的(de)類似發(fa)展水平(ping)階段,“單位(wei)社融存量的(de)現(xian)價GDP產出比率(lv)”大體相當,中(zhong)(zhong)國目前的(de)水平(ping)并不太低。但是,國際金融危機(ji)以來,中(zhong)(zhong)國該比率(lv)的(de)急速下降明顯有(you)反常之(zhi)處(chu)。
理(li)論和數據(ju)無(wu)法拆分中(zhong)國金(jin)融(rong)活動(dong)中(zhong),哪些是為實體經(jing)濟服(fu)務的“好(hao)”的GDP,哪些是空(kong)轉(zhuan)套利的“壞”的GDP。我們也(ye)考慮過價格(ge)、資(zi)本(ben)對勞動(dong)的替代(dai)、直接(jie)融(rong)資(zi)、二手房信(xin)貸高增(zeng)長、土地開發使用融(rong)資(zi)但土地增(zeng)值不計入GDP等(deng)眾(zhong)多因(yin)素,但都不足以解釋(shi)這種(zhong)反常(chang)。
當前(qian)規模(mo)的中國(guo)實(shi)(shi)體(ti)經(jing)濟可能(neng)無法(fa)滿足如此龐大(da)的金融部門參與(yu)收入分配需求。中國(guo)金融業需要重新與(yu)實(shi)(shi)體(ti)經(jing)濟相匹配,這(zhe)一過程(cheng)與(yu)制造業去產能(neng)有共通之處。
一個時期(qi)以(yi)(yi)(yi)來(lai),圍繞房(fang)股債匯市場的(de)(de)調控和監(jian)管,覆蓋了(le)我(wo)國金(jin)融(rong)主(zhu)要領(ling)域,已經基本(ben)形成金(jin)融(rong)穩定(ding)、金(jin)融(rong)安全的(de)(de)閉環。例(li)如,房(fang)地產市場調控的(de)(de)手(shou)(shou)段(duan)(duan)是地方政(zheng)(zheng)府層面的(de)(de)限買限賣(mai)限價限貸,以(yi)(yi)(yi)及(ji)對部分“類住宅”的(de)(de)強(qiang)力監(jian)管。股市調控手(shou)(shou)段(duan)(duan)是一級(ji)市場回到IPO核準(zhun),二(er)級(ji)市場限制各(ge)類舉牌、套現(xian)。債市調控手(shou)(shou)段(duan)(duan)在保證流動(dong)性前提(ti)下提(ti)高政(zheng)(zheng)策(ce)利率打壓長短端(duan)套利,以(yi)(yi)(yi)及(ji)地方債領(ling)域重申2014年43號(hao)文的(de)(de)主(zhu)旨。匯市調控的(de)(de)手(shou)(shou)段(duan)(duan)是強(qiang)有(you)力的(de)(de)資(zi)本(ben)項目管制,引入“逆周期(qi)調節(jie)因子”,以(yi)(yi)(yi)及(ji)覆蓋離岸市場的(de)(de)復雜操作(zuo)。
上述金(jin)融調(diao)控(kong)(kong)和監(jian)管(guan)舉措(cuo),使得此前各市場之間的輪動套利(li)關系消失:地(di)產調(diao)控(kong)(kong)擠出(chu)資金(jin)并未導致債(zhai)(zhai)市和股市繁榮,債(zhai)(zhai)市無風險利(li)率上行并未顯著提(ti)高權益類資產投資價值(zhi),匯率穩定則(ze)使得海(hai)外資產配置不再能坐擁美(mei)元匯率升值(zhi)收(shou)益。上述局面或(huo)將延續(xu)較長(chang)時期,因為管(guan)控(kong)(kong)措(cuo)施如(ru)果(guo)短時期內突然松綁,將帶(dai)來(lai)無法控(kong)(kong)制的后果(guo)。
市場波動水平下降或是趨勢
夏普比(bi)率提供(gong)了分析投資(zi)組合價值(zhi)的(de)簡要框(kuang)架理論(lun),投資(zi)價值(zhi)的(de)維持可通過三個渠道實(shi)現。一(yi)是(shi)提高(gao)預期(qi)報酬率,如提升風(feng)險偏好獲得(de)風(feng)險溢價,放棄流動性獲得(de)流動性溢價等(deng)。二是(shi)降低(di)(di)(di)無(wu)風(feng)險利率水平,如央行(xing)通過量化寬松(song)拉(la)低(di)(di)(di)基準利率等(deng)。三是(shi)降低(di)(di)(di)波動標準差,市(shi)場投資(zi)者結構、交(jiao)易規則(ze)、交(jiao)易成(cheng)本等(deng)都是(shi)影響標準差的(de)重(zhong)要因素。
之前若干年,在金融創新不(bu)斷加(jia)快、各類銀證保穿插滲(shen)透業務不(bu)斷發(fa)展背(bei)景下,部分金融機構針對監管套利,獲得風險(xian)溢(yi)(yi)價和流(liu)動性溢(yi)(yi)價,同(tong)時央行(xing)貨幣政(zheng)策基本(ben)方(fang)向是拉低無風險(xian)利率(lv)。但(dan)今年以來的金融監管迅(xun)速壓(ya)縮上述套利空間(jian),央行(xing)采取曲折方(fang)式提升無風險(xian)利率(lv),導(dao)致夏(xia)普比率(lv)的分子迅(xun)速縮小,這(zhe)種情況下只能通過(guo)降低分母(mu)標準差,才能維持投資價值。此外,在這(zhe)一過(guo)程中,加(jia)大交易成(cheng)本(ben)以及交易規則的改變,也(ye)起到了鎖定資金,維持資產價格作用。
今年4月,上(shang)海交(jiao)易(yi)所(suo)月成交(jiao)量占市(shi)值的(de)(de)(de)比重仍(reng)約(yue)為(wei)(wei)14%,深圳交(jiao)易(yi)所(suo)為(wei)(wei)22%;而同期紐約(yue)交(jiao)易(yi)所(suo)約(yue)為(wei)(wei)6%,香港交(jiao)易(yi)所(suo)約(yue)為(wei)(wei)3%。從(cong)全球范圍看,金融(rong)危機(ji)以來,絕大多數股票市(shi)場(chang)都經歷了(le)一個換(huan)手(shou)率(lv)下降的(de)(de)(de)過程(cheng),只有A股等(deng)少數市(shi)場(chang)例外(wai)。出現這(zhe)一局(ju)(ju)面(mian)的(de)(de)(de)原因(yin)無疑(yi)是(shi)多方(fang)面(mian)的(de)(de)(de),包括(kuo)對沖外(wai)部因(yin)素(su)對實體經濟負面(mian)影響、國內(nei)金融(rong)寬松和金融(rong)創新等(deng)。隨(sui)著(zhu)上(shang)述過程(cheng)的(de)(de)(de)結束(shu),中國境內(nei)市(shi)場(chang)將進入新的(de)(de)(de)發展周期,投機(ji)性、活躍度(du)大概率(lv)下降,將面(mian)臨換(huan)手(shou)率(lv)降低、波(bo)動方(fang)差縮小的(de)(de)(de)局(ju)(ju)面(mian)。這(zhe)是(shi)發達成熟市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)特征(zheng)。
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