“一級市場的資(zi)金(jin)越(yue)來越(yue)不好募了(le)。”深圳一家(jia)投(tou)資(zi)機構(gou)負(fu)責人(ren)趙明（化(hua)名(ming)）向記者感嘆：“我們認(ren)識一家(jia)2015年成立(li)的私(si)募機構(gou)，資(zi)金(jin)規模在(zai)十億元左右，目前正值第(di)二(er)期(qi)基金(jin)資(zi)金(jin)募集期(qi)。但約見(jian)好幾個(ge)出(chu)資(zi)人(ren)都吃了(le)閉門羹，看情形第(di)二(er)期(qi)產品大(da)概率(lv)要(yao)黃了(le)。”
這在當前絕非個例。據投(tou)中(zhong)信息研(yan)究院公布的數(shu)據，今年5月中(zhong)國(guo)VC/PE完成募(mu)集(ji)的基(ji)金數(shu)量同(tong)比下(xia)降(jiang)76%，募(mu)資規模同(tong)比下(xia)降(jiang)95.33%。
“不是單一渠(qu)道受阻，而是各個(ge)渠(qu)道都在扎緊口子，被動(dong)、主動(dong)因素都有。”趙明認為。
“被動收緊”是(shi)指在(zai)資管(guan)新規之下，銀(yin)行(xing)對(dui)通過認(ren)購結(jie)(jie)構化產品優先級(ji)參與私(si)募基金(jin)越發謹慎。“銀(yin)行(xing)現在(zai)不是(shi)以(yi)投(tou)資的(de)心態在(zai)談并購基金(jin)項目，而是(shi)以(yi)放貸款的(de)心態在(zai)做。”民(min)享資本程韜對(dui)記者(zhe)表示，以(yi)前銀(yin)行(xing)更多(duo)關注的(de)是(shi)項目前景、交易(yi)結(jie)(jie)構，出資也爽快，現在(zai)一(yi)上(shang)來(lai)就(jiu)要(yao)談有沒(mei)有擔保物(wu)和(he)抵押。
一位股份制銀行(xing)對(dui)公業(ye)務人士告訴記者：“即便把杠桿比例(li)由(you)原先(xian)的1:2、1:3降至監管(guan)要求(qiu)的1:1，銀行(xing)也不敢輕易涉(she)足。近年以來有許多并購(gou)基金找過(guo)來，項目報(bao)上去了總行(xing)也沒給批，說(shuo)是擔心(xin)引發政策風(feng)險(xian)和收益風(feng)險(xian)。”
這也影響到政府(fu)引(yin)導基金(jin)(jin)的(de)出資(zi)。2016年至2017年，大量政府(fu)引(yin)導基金(jin)(jin)的(de)進入方便了(le)投資(zi)機(ji)(ji)構的(de)募資(zi)，推動了(le)產業基金(jin)(jin)、并購基金(jin)(jin)等紛紛落(luo)地。“除財(cai)政資(zi)金(jin)(jin)外，政府(fu)引(yin)導基金(jin)(jin)相當部(bu)分資(zi)金(jin)(jin)來自于銀(yin)行，隨著(zhu)銀(yin)行表外渠(qu)道(dao)收縮(suo)，政府(fu)引(yin)導基金(jin)(jin)募資(zi)和成立(li)速(su)度有所放緩，此前依(yi)賴于引(yin)導基金(jin)(jin)投資(zi)的(de)PE/VC募資(zi)也會出現困難，這部(bu)分投資(zi)機(ji)(ji)構不在少數(shu)。”趙明表示。
事實上，除了(le)銀(yin)行系統、政府(fu)引導基金，高凈(jing)值用戶、財富(fu)管理機構、企業等出資方的心態也越(yue)(yue)來越(yue)(yue)猶(you)豫(yu)，當中涉(she)及到項(xiang)目退出難度加大、對投資前(qian)景不甚樂觀(guan)。
民(min)(min)享資(zi)本(ben)創始合伙人程韜指出，今(jin)年(nian)上半年(nian)不少投(tou)資(zi)人投(tou)的(de)產(chan)品已經出現延期退(tui)出、收益不及(ji)預期等情(qing)況(kuang)。他說(shuo)：“過(guo)去大(da)部分(fen)(fen)人民(min)(min)幣基金做股權投(tou)資(zi)的(de)策略都非常簡單，就是投(tou)資(zi)Pre-IPO企業。隨著IPO審核趨嚴，前(qian)些年(nian)投(tou)進(jin)去的(de)相當部分(fen)(fen)資(zi)金現在(zai)難以如期退(tui)出。加上前(qian)兩年(nian)一級市場火爆，許(xu)多私(si)募投(tou)的(de)Pre-IPO項目估值多在(zai)20-30倍動態(tai)PE左右(you)，而現在(zai)二級市場個股估值也就是在(zai)20-30倍PE，甚至更低，這種情(qing)況(kuang)下要說(shuo)服(fu)出資(zi)方投(tou)新的(de)項目，難度很(hen)大(da)。”
前海梧(wu)桐并購基金董事總經理鄭羽西認(ren)為，A股(gu)市場(chang)持續調整(zheng)的(de)(de)影(ying)響已經傳導到一級市場(chang)。而在港股(gu)上市的(de)(de)獨角獸們相(xiang)繼破發(fa)也影(ying)響到了相(xiang)關機(ji)構的(de)(de)投資(zi)信心(xin)，導致整(zheng)體投資(zi)情緒不(bu)高。
“獨角獸在A股或港股IPO后的股價表現，將深刻影響國內一級股權投資取向。二級市場投資開始變得理性，不會再盲目替一級市場接盤，這意味著以前一級市場粗放式、短平快的投資策略行不通了。一級市場的各類股權投資機構逐漸意識到了，他們在出資和選擇項目標的上會越來越謹慎。”趙明稱。
隨著市場(chang)(chang)環(huan)境的改(gai)變(bian)，一(yi)級股權(quan)投(tou)資迎來(lai)新一(yi)輪洗牌。趙明對記(ji)者表(biao)示(shi)，受影(ying)響(xiang)最大是此前(qian)從一(yi)線基金分裂出來(lai)的一(yi)批小基金，2015年股權(quan)投(tou)資市場(chang)(chang)如火如荼，原來(lai)一(yi)線基金的高管(guan)紛紛出來(lai)自立門戶(hu)。
根據VC-SaaS的數(shu)據，中國新募(mu)集基金的數(shu)量(liang)在(zai)2014年明顯爆發，在(zai)2015年飆(biao)升至3000只左右(you)，2016年回落至2500只左右(you)，2017年則斷崖(ya)式下降到850只。
“這(zhe)(zhe)些2015年(nian)以來(lai)自來(lai)門(men)戶的(de)(de)(de)高管們(men)在(zai)原有平臺(tai)大(da)多有不錯的(de)(de)(de)業績，脫離老東家后(hou)，雖然挖掘項(xiang)目能(neng)力(li)仍(reng)然很強，但也(ye)失去原有平臺(tai)給投資(zi)(zi)項(xiang)目賦能(neng)的(de)(de)(de)能(neng)力(li)，很難擠進優(you)質項(xiang)目。這(zhe)(zhe)種情況下，他們(men)后(hou)來(lai)投的(de)(de)(de)不少是資(zi)(zi)質一般(ban)的(de)(de)(de)項(xiang)目，現在(zai)投資(zi)(zi)期接近尾聲，回報率逐漸顯現，這(zhe)(zhe)些投資(zi)(zi)機構很難繼續(xu)募資(zi)(zi)并在(zai)投資(zi)(zi)端搶到好項(xiang)目。”趙明表示。
程(cheng)韜認(ren)為，對于(yu)規(gui)模較小(xiao)、缺乏歷史(shi)業績的(de)(de)股權基金(jin)，未來LP（有(you)限合伙(huo)人）會向(xiang)(xiang)GP（普通合伙(huo)人）轉變、GP會逐步向(xiang)(xiang)FA（財務(wu)(wu)顧問）靠攏。現在已經有(you)這樣情況了，一(yi)方(fang)面由于(yu)要(yao)給后端(duan)提(ti)成還無(wu)法保證收(shou)益率，出(chu)大資(zi)金(jin)的(de)(de)LP不愿意(yi)把(ba)錢(qian)交給GP，更傾向(xiang)(xiang)于(yu)成立自己的(de)(de)GP來實際管理；另一(yi)方(fang)面，GP募不到錢(qian)又要(yao)存活下來，被迫朝財務(wu)(wu)顧問方(fang)向(xiang)(xiang)發(fa)展，一(yi)旦有(you)好項(xiang)目就(jiu)推介給有(you)資(zi)金(jin)實力的(de)(de)機構，借此收(shou)取中間費。
楊炳(bing)龍認為，未來兩類(lei)(lei)基金將具(ju)備競爭優(you)勢，一是未來綜合性的頭部基金，持續周期長、過往(wang)業績較好(hao)，且具(ju)備穩定LP渠道；二是扎根(gen)細分領域的產業類(lei)(lei)基金，能夠挖掘到行業內優(you)質企(qi)業，項目選(xuan)擇上更具(ju)備優(you)勢。
鄭羽西認為，市場資(zi)源不斷(duan)在(zai)向頭(tou)部(bu)(bu)(bu)基金(jin)(jin)匯(hui)聚，有(you)品牌(pai)效應的(de)投(tou)資(zi)機構(gou)吸引了市場上大(da)量資(zi)金(jin)(jin)，現在(zai)頭(tou)部(bu)(bu)(bu)的(de)投(tou)資(zi)機構(gou)如紅杉(shan)、IDG已經(jing)開始母基金(jin)(jin)化。與此同時(shi)，具(ju)備(bei)扎根產業、已經(jing)搭建投(tou)資(zi)生態平臺的(de)機構(gou)優勢(shi)也日趨明顯。隨著資(zi)金(jin)(jin)向頭(tou)部(bu)(bu)(bu)項目(mu)(mu)集中，項目(mu)(mu)競爭越趨激(ji)烈，具(ju)備(bei)產業優勢(shi)的(de)機構(gou)能夠提前(qian)發掘潛力項目(mu)(mu)，且對被(bei)投(tou)企業來說，除了資(zi)金(jin)(jin)外，也跟(gen)看重投(tou)資(zi)機構(gou)資(zi)源整合能力、生態投(tou)資(zi)平臺建立等綜(zong)合能力。
業內人士(shi)表示，隨著(zhu)流(liu)入一(yi)級(ji)市場的(de)資金出(chu)現緊縮，繼而會(hui)引發(fa)一(yi)級(ji)市場整(zheng)體估值出(chu)現下調(diao)。
華峰(feng)資本副總(zong)裁楊炳龍告(gao)訴記者，部分項(xiang)目估值(zhi)(zhi)已(yi)經下(xia)來了，尤其是一些(xie)前期(qi)需要燒(shao)錢獲取流量(liang)、變現(xian)模(mo)式還(huan)不清晰的(de)模(mo)式創新類(lei)企業(ye)，自身造血能力(li)弱，融資跟不上就(jiu)容易出(chu)現(xian)資金(jin)鏈斷裂(lie)。他說(shuo)：“創新類(lei)企業(ye)很敏感，自己(ji)主(zhu)動下(xia)調估值(zhi)(zhi)，折扣力(li)度也更大，有些(xie)項(xiang)目最低能到(dao)五六折。”
程韜(tao)說：“現(xian)在(zai)壓價會好壓一些(xie)。一些(xie)強(qiang)勢的(de)(de)項(xiang)目方，以前動不動報價十幾億，市場情(qing)況好的(de)(de)時候(hou)投(tou)資機構(gou)還會考慮給，現(xian)在(zai)沒人愿意給你出這個(ge)價。供求關(guan)系在(zai)發生變化，項(xiang)目估值(zhi)逐漸回歸到合(he)理的(de)(de)水(shui)平。”
楊炳龍表示，部分(fen)現金流充(chong)裕、基(ji)本面(mian)尚(shang)可的(de)企業正(zheng)在(zai)(zai)拉長融資(zi)窗口(kou)，在(zai)(zai)價(jia)格上(shang)并未“松(song)口(kou)”。但總體看來，一(yi)級(ji)市(shi)場估值正(zheng)在(zai)(zai)經歷(li)調整期，以最受(shou)追捧的(de)獨角(jiao)獸企業為(wei)例，此(ci)前每輪融資(zi)估值要翻(fan)上(shang)十倍(bei)，現在(zai)(zai)上(shang)漲勢頭已經有所減(jian)緩。
即(ji)便(bian)如此，投資(zi)機構仍然不(bu)敢(gan)輕易(yi)投資(zi)項(xiang)目。“節(jie)衣縮食、節(jie)省子彈(dan)是大部分機構的策略(lve)。”趙(zhao)明表示(shi)。
投(tou)(tou)中信息研究(jiu)院(yuan)數據(ju)顯示，今年5月PE市場投(tou)(tou)資案例為86起，較4月份降(jiang)低36%、但投(tou)(tou)資金額(e)創下年度最(zui)高，說明市場投(tou)(tou)資越發謹慎，資金在往優質(zhi)項目傾(qing)斜，頭部效應明顯。
趙明(ming)表示，一(yi)(yi)方(fang)面投(tou)資機構開(kai)始“捂緊錢袋子”，對估值(zhi)更加(jia)敏(min)感(gan)；另一(yi)(yi)方(fang)面，機構仍在積極儲備項目(mu)，但決(jue)(jue)策流程比以(yi)前要(yao)慢很多(duo)。他說(shuo)：“以(yi)前一(yi)(yi)個(ge)項目(mu)從看完到決(jue)(jue)定投(tou)錢需要(yao)3-6個(ge)月，現(xian)在拖(tuo)上9個(ge)月、一(yi)(yi)年都很正常。”
募資(zi)緊張(zhang)的影響目前仍在(zai)持續發酵(jiao)，除了(le)投資(zi)謹慎外(wai)，出(chu)資(zi)拖延甚至(zhi)簽(qian)(qian)完協議(yi)不履約的現象也不時發生。楊炳龍指出(chu)，一般基礎材料做完了(le)，會(hui)將項目推到投決(jue)會(hui)進(jin)行(xing)審議(yi)；投決(jue)會(hui)一過，基本上就(jiu)可以簽(qian)(qian)協議(yi)。現在(zai)有(you)些(xie)項目即(ji)使通過了(le)投決(jue)會(hui)，投資(zi)方(fang)都不敢(gan)簽(qian)(qian)協議(yi)，擔心后(hou)面(mian)無(wu)法按時履約。一些(xie)項目簽(qian)(qian)了(le)協議(yi)，錢最(zui)后(hou)沒(mei)有(you)到賬，由于這類協議(yi)一般不設違約條款(kuan)，項目方(fang)也告不了(le)，只能雙方(fang)協議(yi)作廢(fei)。