中(zhong)證網訊（記者 徐昭）1月(yue)9日，中(zhong)金公(gong)司宏觀易(yi)峘(hu)、梁(liang)紅(hong)團隊發布研報稱，2018年(nian)(nian)中(zhong)國(guo)經(jing)(jing)常賬戶(hu)余額明顯下(xia)降(jiang)，并在(zai)1季度出現小(xiao)幅逆(ni)差。由此(ci)，市場開始擔憂(you)2019年(nian)(nian)中(zhong)國(guo)經(jing)(jing)常賬戶(hu)可(ke)能在(zai)近25年(nian)(nian)來首(shou)次(ci)錄得逆(ni)差，并進(jin)而(er)使人民幣匯(hui)率進(jin)一步承壓(ya)。但是(shi)，中(zhong)金的(de)分(fen)析表明，在(zai)國(guo)內投資和(he)消費(fei)需求明顯走(zou)弱(ruo)的(de)背景(jing)下(xia)，未來幾個(ge)月(yue)中(zhong)國(guo)貿易(yi)順差和(he)經(jing)(jing)常賬戶(hu)盈余可(ke)能擴大。

　　受貿易(yi)(yi)順差(cha)(cha)(cha)下(xia)降(jiang)帶動(dong)，去(qu)年(nian)中國經常(chang)賬戶余(yu)(yu)額(e)明顯下(xia)降(jiang)。但該團隊認為，2018全年(nian)可(ke)能不會出現經常(chang)賬戶逆差(cha)(cha)(cha)。中國貨物貿易(yi)(yi)余(yu)(yu)額(e)具(ju)有較(jiao)強的(de)季(ji)節(jie)性，下(xia)半年(nian)的(de)盈余(yu)(yu)通(tong)常(chang)會高于(yu)上半年(nian)。實際上，去(qu)年(nian)10、11月(yue)(yue)的(de)貨物貿易(yi)(yi)順差(cha)(cha)(cha)已(yi)擴大至月(yue)(yue)均400億(yi)美元的(de)水平(ping)，是(shi)去(qu)年(nian)前9個(ge)月(yue)(yue)均值的(de)1.6倍。一般的(de)季(ji)節(jie)性因素之(zhi)外，推(tui)動(dong)2018年(nian)4季(ji)度(du)貿易(yi)(yi)順差(cha)(cha)(cha)大幅上升(sheng)的(de)原因還包括內需(xu)(xu)明顯走弱以及(ji)原材料進口需(xu)(xu)求(qiu)下(xia)降(jiang)。

　　更重要(yao)的(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)，2018年(nian)前(qian)(qian)3個(ge)季(ji)度(du)貨物貿(mao)易(yi)順差大幅收窄可(ke)能是(shi)由環保限(xian)產(chan)導致的(de)(de)(de)(de)(de)相(xiang)對(dui)價(jia)格(ge)調整驅動(dong)——即國(guo)(guo)(guo)內工業(ye)品(pin)價(jia)格(ge)相(xiang)對(dui)國(guo)(guo)(guo)際水平明顯(xian)上升(sheng)。雖(sui)然(ran)內需(xu)增(zeng)長(chang)(chang)已現疲態，前(qian)(qian)3季(ji)度(du)中國(guo)(guo)(guo)進口(kou)增(zeng)長(chang)(chang)卻異常強勁，主要(yao)推(tui)動(dong)因素包(bao)括：國(guo)(guo)(guo)內工業(ye)品(pin)價(jia)格(ge)明顯(xian)偏高(gao)(gao)、此前(qian)(qian)的(de)(de)(de)(de)(de)12個(ge)月（2017年(nian)2季(ji)度(du)至2018年(nian)1季(ji)度(du)）人民幣(bi)匯率走強的(de)(de)(de)(de)(de)滯(zhi)后效應、美(mei)國(guo)(guo)(guo)加征關稅前(qian)(qian)的(de)(de)(de)(de)(de)“搶進口(kou)”效應。這三個(ge)因素均已消(xiao)退(tui)。環保限(xian)產(chan)明顯(xian)推(tui)升(sheng)了中國(guo)(guo)(guo)原材料的(de)(de)(de)(de)(de)相(xiang)對(dui)價(jia)格(ge)，從而壓(ya)制出口(kou)競爭力，并(bing)提振中國(guo)(guo)(guo)進口(kou)需(xu)求(qiu)。中國(guo)(guo)(guo)進口(kou)增(zeng)速(su)與PPI高(gao)(gao)度(du)相(xiang)關，雖(sui)然(ran)很多(duo)時(shi)候PPI走高(gao)(gao)主要(yao)反映的(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)周期(qi)景氣(qi)度(du)上升(sheng)，但就去年(nian)而言，PPI高(gao)(gao)企很大程度(du)是(shi)受供(gong)給(gei)端約束推(tui)動(dong)。

　　與市場預期(qi)相反，該(gai)團隊認為，今年(nian)中國貿易順差可(ke)能擴大(da)——雖然今年(nian)貨物和服務出口增速大(da)概率放緩，但(dan)進口增速的降幅可(ke)能更(geng)大(da)。

　　該(gai)團隊表示，今年(nian)(nian)貨物貿易順差可能(neng)走擴，主(zhu)要是由(you)于(yu)內需走弱、以及(ji)國內外工業品相對價格(ge)“正(zheng)常(chang)化”，鑒于(yu)去(qu)年(nian)(nian)4季(ji)度以來(lai)環保限產(chan)(chan)政策邊際放(fang)松。國內增(zeng)長放(fang)緩、通縮壓力上升意(yi)味(wei)著(zhu)企業、居民和政府(fu)部門的(de)(de)名義收入均面(mian)臨明(ming)顯減速的(de)(de)壓力。因此，消費、房地產(chan)(chan)投資(zi)、制(zhi)造業資(zi)本(ben)開(kai)支以及(ji)政府(fu)支出等(deng)關鍵(jian)的(de)(de)內需領域(yu)均面(mian)臨增(zeng)速下行的(de)(de)壓力。同時，環保限產(chan)(chan)從“一刀切”轉為“差異化”政策可能(neng)會加(jia)快(kuai)PPI回調、推動國內外相對價格(ge)“正(zheng)常(chang)化”，這個變化本(ben)身有(you)利于(yu)出口需求、但會抑制(zhi)進口增(zeng)長。

　　同時，今年服務貿易逆差可(ke)能不會(hui)進(jin)一(yi)(yi)(yi)步擴大，主要(yao)是(shi)(shi)因為：在名(ming)(ming)義(yi)(yi)收(shou)入增(zeng)(zeng)(zeng)長放緩以(yi)及人民(min)(min)幣(bi)(bi)同比貶值的(de)(de)背景(jing)下，中國(guo)(guo)居(ju)民(min)(min)購(gou)買力(li)(li)增(zeng)(zeng)(zeng)長趨(qu)弱(ruo)。由于(yu)中國(guo)(guo)相對收(shou)入增(zeng)(zeng)(zeng)速持續(xu)高于(yu)世(shi)界平均水平，中國(guo)(guo)服務貿易逆差占GDP比率一(yi)(yi)(yi)直呈現結(jie)構性上(shang)升趨(qu)勢(shi)(shi)。服務貿易的(de)(de)分項數(shu)據顯(xian)示，逆差率上(shang)升主要(yao)是(shi)(shi)由海(hai)外出(chu)行消(xiao)費(fei)增(zeng)(zeng)(zeng)長推動。然(ran)而(er)，由于(yu)今年中國(guo)(guo)居(ju)民(min)(min)購(gou)買力(li)(li)增(zeng)(zeng)(zeng)長面(mian)臨較多不利(li)的(de)(de)周期性因素，這(zhe)一(yi)(yi)(yi)趨(qu)勢(shi)(shi)可(ke)能會(hui)“暫停(ting)”。一(yi)(yi)(yi)方面(mian)，隨著(zhu)國(guo)(guo)內勞動力(li)(li)市場需求走(zou)弱(ruo)，收(shou)入增(zeng)(zeng)(zeng)長可(ke)能會(hui)明顯(xian)放緩。中國(guo)(guo)名(ming)(ming)義(yi)(yi)GDP增(zeng)(zeng)(zeng)速與中國(guo)(guo)居(ju)民(min)(min)海(hai)外支出(chu)增(zeng)(zeng)(zeng)速密切相關。同時，2019年人民(min)(min)幣(bi)(bi)兌美元年平均匯率可(ke)能貶值5.4%，從而(er)進(jin)一(yi)(yi)(yi)步削(xue)弱(ruo)中國(guo)(guo)消(xiao)費(fei)者的(de)(de)海(hai)外購(gou)買力(li)(li)。

　　該團隊認為，貿(mao)易(yi)順(shun)(shun)差上(shang)升是(shi)內需(xu)增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)減速的(de)(de)一個(ge)表征(zheng)。往(wang)往(wang)和中(zhong)(zhong)國(guo)貿(mao)易(yi)順(shun)(shun)差擴大(da)(da)(da)同時(shi)出(chu)現(xian)的(de)(de)現(xian)象包括國(guo)內外(wai)(wai)通脹下行、國(guo)際貿(mao)易(yi)量增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)放(fang)緩以及名義收(shou)入(ru)增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)走弱(ruo)。歷史(shi)經(jing)(jing)驗(yan)表明，在人民(min)(min)幣(bi)(bi)匯(hui)率大(da)(da)(da)體(ti)在“合理(li)均衡”區間的(de)(de)前提下，中(zhong)(zhong)國(guo)（貨物+服務(wu)(wu)）貿(mao)易(yi)順(shun)(shun)差占(zhan)比通常會(hui)隨(sui)內需(xu)走弱(ruo)而擴大(da)(da)(da)，反之(zhi)亦(yi)然(ran)。此外(wai)(wai)，作為全(quan)球第二大(da)(da)(da)進口國(guo)和最大(da)(da)(da)的(de)(de)工業(ye)生產(chan)國(guo)，中(zhong)(zhong)國(guo)進口走弱(ruo)、貿(mao)易(yi)順(shun)(shun)差上(shang)升的(de)(de)同時(shi)，通常會(hui)伴隨(sui)著全(quan)球需(xu)求增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)放(fang)緩、國(guo)際貿(mao)易(yi)量增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)放(fang)緩、名義收(shou)入(ru)增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)走弱(ruo)。如果今年貿(mao)易(yi)順(shun)(shun)差如期(qi)擴大(da)(da)(da)，其本(ben)身(shen)并不是(shi)看多人民(min)(min)幣(bi)(bi)匯(hui)率的(de)(de)理(li)由，經(jing)(jing)濟增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)和相對(dui)(dui)投(tou)資回報率是(shi)決定人民(min)(min)幣(bi)(bi)匯(hui)率預(yu)期(qi)的(de)(de)根(gen)本(ben)因素(su)。值得一提的(de)(de)是(shi)，隨(sui)著中(zhong)(zhong)國(guo)基本(ben)退出(chu)外(wai)(wai)匯(hui)干預(yu)、不再(zai)結構性累積外(wai)(wai)匯(hui)儲(chu)備，人民(min)(min)幣(bi)(bi)匯(hui)率與中(zhong)(zhong)國(guo)貨物和服務(wu)(wu)貿(mao)易(yi)余額(e)占(zhan)比呈現(xian)輕(qing)微負(fu)相關(guan)的(de)(de)關(guan)系。這(zhe)似乎有悖于很多人的(de)(de)“邏(luo)輯”，但(dan)對(dui)(dui)于像(xiang)中(zhong)(zhong)國(guo)這(zhe)樣出(chu)口依賴度下降(jiang)、主要(yao)由內需(xu)推動大(da)(da)(da)型經(jing)(jing)濟體(ti)而言，穩經(jing)(jing)濟才是(shi)穩匯(hui)率的(de)(de)根(gen)本(ben)。