貨幣市場利率連(lian)續(xu)反彈，表明資金面至(zhi)松(song)時(shi)刻已過，流動(dong)性走(zou)上回(hui)歸之旅(lv)。結合稅(shui)期等(deng)因(yin)素考慮，后續(xu)流動(dong)性不乏邊際收(shou)縮的潛在(zai)壓力。經(jing)歷一段(duan)極寬松(song)的時(shi)間(jian)之后，不排除7月中旬資金面會收(shou)緊。然而，政策取向(xiang)沒有變化，月中央行靈活(huo)調整貨幣政策操作是(shi)可(ke)以期待的，流動(dong)性不會從一個極端(duan)(duan)走(zou)向(xiang)另一個極端(duan)(duan)。

　　過(guo)去(qu)兩周，資(zi)金(jin)市場經歷(li)了(le)非常(chang)寬松(song)的(de)一(yi)(yi)段時期(qi)。市場上隔夜資(zi)金(jin)價(jia)格指標(biao)跌破1%成為一(yi)(yi)個標(biao)志性事(shi)件。6月(yue)(yue)(yue)24日(ri)，銀行(xing)間市場隔夜債券回(hui)購(gou)利率（DR001）跌破1%，自該指標(biao)發(fa)布以來尚(shang)屬(shu)首次。央行(xing)辦公廳官方微博“央行(xing)微播”7月(yue)(yue)(yue)9日(ri)表(biao)(biao)示，今年(nian)6月(yue)(yue)(yue)24日(ri)至7月(yue)(yue)(yue)5日(ri)，DR001出(chu)(chu)現(xian)低于(yu)1%的(de)情況，最低值(zhi)出(chu)(chu)現(xian)在7月(yue)(yue)(yue)4日(ri)，為0.8431%，處于(yu)較(jiao)低水平(ping)。此外，更有代表(biao)(biao)性的(de)7天期(qi)債券回(hui)購(gou)利率（DR007）也(ye)一(yi)(yi)度(du)跌至1.91%，與(yu)2.55%的(de)央行(xing)7天期(qi)逆(ni)回(hui)購(gou)操作利率倒(dao)掛超過(guo)60基點。

　　部分(fen)市場人士認為(wei)，短期流動(dong)性(xing)(xing)偏離了合(he)理充裕水平，由此(ci)形成了政策糾(jiu)偏的需求。自6月24日起(qi)，央(yang)(yang)(yang)行停做逆回(hui)購(gou)(gou)操(cao)作(zuo)。這一過程中，隨著存(cun)量(liang)央(yang)(yang)(yang)行逆回(hui)購(gou)(gou)陸續(xu)到期，實(shi)現了流動(dong)性(xing)(xing)自然回(hui)籠。據統計，上周央(yang)(yang)(yang)行逆回(hui)購(gou)(gou)到期實(shi)現凈(jing)回(hui)籠3400億元，規(gui)模為(wei)過去5個月之最。

　　受央(yang)行逆回購到(dao)期(qi)回籠、法定準備金補繳、政府(fu)債券(quan)發行繳款等影響，流動性(xing)“水位”逐漸(jian)從高位下降，資金價(jia)格(ge)(ge)則(ze)迎來觸底反彈。7月(yue)5日(ri)，貨幣(bi)市場利率紛紛止跌反彈，隔夜資金價(jia)格(ge)(ge)指標重返1%上(shang)方；此后更是連續大幅反彈，7月(yue)9日(ri)，DR001已(yi)回到(dao)1.77%，DR007也(ye)回到(dao)2.5%。

　　如果說(shuo)隔夜(ye)利(li)率破(po)1%是短期(qi)流(liu)動(dong)性極度充裕的(de)寫照，那么如今隔夜(ye)利(li)率重(zhong)返1%以上，說(shuo)明流(liu)動(dong)性已走過(guo)峰值區域，資金面至(zhi)松時刻(ke)已經過(guo)去。

　　往后看，流(liu)動性的(de)回歸之路可能還沒有結束。一是(shi)(shi)本周還有2200億(yi)元(yuan)央行逆回購到期(qi)(qi)，周初(chu)央行公開市場操(cao)(cao)作繼續(xu)停擺，央行重申(shen)流(liu)動性總(zong)量仍處于(yu)較高(gao)水平，意味著短期(qi)(qi)內其重啟資(zi)金(jin)投放(fang)操(cao)(cao)作的(de)幾率(lv)不大。二(er)是(shi)(shi)本月(yue)是(shi)(shi)有史以(yi)來MLF到期(qi)(qi)量最高(gao)的(de)一個月(yue)，7月(yue)13日(ri)和23日(ri)分(fen)別(bie)有1885億(yi)元(yuan)、5020億(yi)元(yuan)MLF到期(qi)(qi)。三是(shi)(shi)臨近7月(yue)中旬，企業季度繳稅的(de)影響(xiang)會(hui)逐漸顯現。7月(yue)是(shi)(shi)傳統稅收大月(yue)，2017年和2018年的(de)7月(yue)份財政存款增(zeng)量分(fen)別(bie)達到11600億(yi)元(yuan)、9345億(yi)元(yuan)。雖然今年減稅降費力度加(jia)大，財政收入(ru)增(zeng)長放(fang)緩(huan)，本月(yue)稅收規模未(wei)必會(hui)有前兩年那樣多，但稅期(qi)(qi)因素對短期(qi)(qi)流(liu)動性的(de)影響(xiang)仍不容小視(shi)。

　　總(zong)之，后續(xu)流動性(xing)不(bu)乏(fa)邊(bian)際收縮的潛(qian)在(zai)壓力，貨幣市場利率上行過程可(ke)能不(bu)會很(hen)快結(jie)束。到了7月中旬，隨著稅期因素影響加(jia)大，不(bu)排(pai)除市場資(zi)金面會緊(jin)一緊(jin)。

　　但(dan)也要看到(dao)(dao)，央行維(wei)護流動(dong)性合理(li)充(chong)裕的態度(du)沒有變(bian)。最近央行通(tong)過逆回(hui)購到(dao)(dao)期實施凈回(hui)籠(long)，是為(wei)了引導(dao)流動(dong)性從過度(du)充(chong)裕回(hui)歸合理(li)充(chong)裕，并不(bu)意味(wei)著政策取(qu)向發生了變(bian)化(hua)。央行的目的在于糾偏(pian)，而非收緊。因(yin)此，當流動(dong)性回(hui)到(dao)(dao)合理(li)充(chong)裕，央行操作也將(jiang)相應調整。

　　事實(shi)上，月內央行繼續(xu)開(kai)展(zhan)如下(xia)流(liu)動性操(cao)作(zuo)仍可期待：

　　一(yi)是(shi)定向(xiang)中期借貸(dai)便利操作，即TMLF操作。央行于2018年12月宣布(bu)創(chuang)設定向(xiang)中期借貸(dai)便利（TMLF），一(yi)般是(shi)在(zai)季后首(shou)月第四(si)(si)周開(kai)展操作。日前，國(guo)務(wu)院常務(wu)會議(yi)指出(chu)，要(yao)堅(jian)持實(shi)施穩健(jian)的(de)貨幣(bi)政策，保(bao)(bao)持松緊(jin)適(shi)度，并根據國(guo)際國(guo)內形勢變化適(shi)時(shi)預(yu)調微(wei)調，保(bao)(bao)持流(liu)動性合(he)理充裕，確保(bao)(bao)小微(wei)企業貸(dai)款(kuan)實(shi)際利率進一(yi)步(bu)降低(di)。在(zai)此背景(jing)下，預(yu)計7月第四(si)(si)周央行將(jiang)繼續開(kai)展TMLF操作。

　　二是對到(dao)期(qi)MLF進行(xing)(xing)適量續做。過(guo)去一段(duan)時間以來(lai)，除非(fei)實施了降準，央行(xing)(xing)在大多數時候均對到(dao)期(qi)MLF進行(xing)(xing)了續做。

　　三是面(mian)對月(yue)中稅期高峰影(ying)響，預計央行將重啟逆回(hui)購操作，以(yi)平抑(yi)流動性(xing)邊際波動。

　　除此(ci)以外，7月(yue)份對部分中小銀(yin)行(xing)適用較低存款準備(bei)金率的政策還將繼(ji)續(xu)實施，會形成一定(ding)規模的長期(qi)流(liu)動(dong)性(xing)釋放。

　　流動性過度寬松非常態，前(qian)期超低(di)利率(lv)注定不(bu)(bu)可持(chi)(chi)續(xu)，但(dan)從一個(ge)極端走向另一個(ge)極端也是(shi)極小概率(lv)事件。綜合來看，月內市場資金面雖難以(yi)維持(chi)(chi)月初(chu)那般寬松，但(dan)也不(bu)(bu)會出(chu)現明(ming)顯緊張，有望(wang)回到平穩(wen)偏(pian)松的(de)常態。