近期(qi)市場(chang)上關(guan)于人民幣(bi)貶值預(yu)期(qi)的討論甚囂塵上,特別是人民幣(bi)正(zheng)式加入SDR“入籃”后,市場(chang)普遍預(yu)期(qi)央行未來在穩(wen)定匯率方面(mian)的壓力(li)會明顯下降,疊加美聯儲年(nian)底加息預(yu)期(qi)刺(ci)激,境(jing)內資(zi)金潛在外(wai)流意(yi)愿持續攀高。
人民幣國際化背景下發展匯率衍生品市場的緊迫性
蒙代爾“三(san)元(yuan)悖論(lun)”認為,一國(guo)(guo)不(bu)可(ke)能(neng)同(tong)時實(shi)(shi)現(xian)(xian)貨幣政(zheng)策獨立性(xing)、匯率穩定以及資本自由流動(dong)(dong)三(san)大金融目(mu)(mu)標,只能(neng)同(tong)時選(xuan)擇其中的(de)兩個。如(ru)果三(san)者(zhe)都想實(shi)(shi)現(xian)(xian),就會像亞洲金融危機時的(de)泰國(guo)(guo),最終陷入混亂。基于(yu)“三(san)元(yuan)悖論(lun)”一說(shuo),當一國(guo)(guo)實(shi)(shi)現(xian)(xian)貨幣政(zheng)策獨立性(xing)和有管制的(de)資本流動(dong)(dong),那么(me)該國(guo)(guo)匯率的(de)穩定性(xing)勢必難以約束,正如(ru)目(mu)(mu)前市場所表(biao)現(xian)(xian)出來對于(yu)人民幣貶值預期的(de)擔憂與日(ri)俱增。
自去(qu)(qu)年(nian)“8·11”匯(hui)改以來,人(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)經歷了(le)“無(wu)序(xu)(xu)貶(bian)(bian)值”和“有序(xu)(xu)貶(bian)(bian)值”兩(liang)個過程。“8·11”匯(hui)改之(zhi)初以及今年(nian)年(nian)初兩(liang)輪人(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)走弱可稱為“無(wu)序(xu)(xu)貶(bian)(bian)值”;而截至10月下旬,人(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)匯(hui)率在過去(qu)(qu)半年(nian)多時(shi)間內基本實(shi)現了(le)“有序(xu)(xu)貶(bian)(bian)值”。政府(fu)支持人(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)市(shi)場化(hua),從(cong)一系列經濟數據觀察得出(chu),央行干預(yu)匯(hui)市(shi)并不(bu)明顯。從(cong)另(ling)一個角度(du)講,過去(qu)(qu)半年(nian)多時(shi)間內人(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)匯(hui)率“有序(xu)(xu)貶(bian)(bian)值”是(shi)市(shi)場對人(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)供需關系的真實(shi)反映。
人民幣持續貶(bian)值對我國(guo)以(yi)出口(kou)為(wei)主(zhu)(zhu)的(de)外(wai)貿企(qi)業(ye)經(jing)營確實(shi)帶來了實(shi)惠。相(xiang)反(fan),匯率(lv)持續貶(bian)值對以(yi)進口(kou)為(wei)主(zhu)(zhu)的(de)外(wai)貿企(qi)業(ye)的(de)日(ri)常(chang)經(jing)營形(xing)成了較(jiao)大的(de)風(feng)險(xian)敞口(kou)。據測(ce)算(suan),美元兌(dui)人民幣匯率(lv)波動(dong)1%,對我國(guo)外(wai)貿出口(kou)的(de)影(ying)響(xiang)約1.53%。在匯率(lv)風(feng)險(xian)管理方面(mian),目前(qian)大企(qi)業(ye)或(huo)上市公司(si)可以(yi)通過(guo)銀行(xing)提供的(de)避(bi)險(xian)工具(ju)來實(shi)現匯率(lv)波動(dong)風(feng)險(xian)規避(bi),而中小企(qi)業(ye)往往難(nan)以(yi)從(cong)銀行(xing)獲得避(bi)險(xian)服務(wu)。如同“融(rong)資貴”和“融(rong)資難(nan)”一樣,我國(guo)中小企(qi)業(ye)還面(mian)臨“避(bi)險(xian)難(nan)”和“避(bi)險(xian)貴”的(de)問題。
匯率(lv)市場的(de)(de)有(you)(you)序開放當然需要(yao)面對(dui)市場的(de)(de)波(bo)動(dong)(dong),但需要(yao)關注的(de)(de)是當市場預期(qi)強烈,并(bing)且形(xing)成趨(qu)勢(shi)時,波(bo)動(dong)(dong)往往會(hui)超(chao)過貨幣(bi)應有(you)(you)的(de)(de)本(ben)身價值(zhi),對(dui)經(jing)濟(ji)就會(hui)有(you)(you)很(hen)大的(de)(de)負面影響。如何(he)減緩(huan)這一趨(qu)勢(shi),就需要(yao)建設一個流動(dong)(dong)性好的(de)(de)場內外(wai)匯期(qi)貨市場,讓持有(you)(you)各種外(wai)匯資產和(he)頭寸的(de)(de)機構(gou)和(he)自然人,有(you)(you)了對(dui)沖(chong)(chong)“拐杖”,不必(bi)通(tong)過兌換(huan)現(xian)(xian)貨幣(bi)種,也能隨時對(dui)沖(chong)(chong)外(wai)匯波(bo)動(dong)(dong)風險,從而減緩(huan)因為預期(qi)造成的(de)(de)大規(gui)模現(xian)(xian)匯兌換(huan)及匯率(lv)大幅波(bo)動(dong)(dong)。
完善匯率衍生品市場對擴大貨幣國際化影響的意義重大
德(de)國(guo)(guo)馬克(ke)成(cheng)功(gong)國(guo)(guo)際(ji)(ji)(ji)化(hua)經驗表明,貨幣國(guo)(guo)際(ji)(ji)(ji)化(hua)過(guo)程中先完善國(guo)(guo)內金融市(shi)場改革,如利率(lv)市(shi)場化(hua)、匯(hui)率(lv)衍生(sheng)品(pin)市(shi)場建設等,然(ran)后再(zai)開放資本賬戶管制,對(dui)推動貨幣成(cheng)功(gong)國(guo)(guo)際(ji)(ji)(ji)化(hua)有(you)重要積極意(yi)義。因為更加完善和發(fa)達的金融市(shi)場,能夠(gou)更好地抵(di)御外部沖擊,德(de)國(guo)(guo)央(yang)行在馬克(ke)國(guo)(guo)際(ji)(ji)(ji)化(hua)過(guo)程中就(jiu)是(shi)這么思考的。
相(xiang)反,日本(ben)日元國際(ji)化進程(cheng)與馬克有(you)(you)些類似,但執行(xing)細(xi)節和(he)國際(ji)化結果有(you)(you)著很大(da)(da)差(cha)別(bie)。日本(ben)和(he)德國的(de)(de)(de)重大(da)(da)區(qu)別(bie)在(zai)于日本(ben)初期國內金(jin)融市(shi)場(chang)建設的(de)(de)(de)進程(cheng)十分緩慢,利率“雙軌制”持(chi)續了(le)相(xiang)當長時間(jian),其間(jian)匯率衍(yan)生品定價權也被(bei)新(xin)加(jia)坡市(shi)場(chang)掌(zhang)控。封閉且受(shou)管制的(de)(de)(de)國內金(jin)融市(shi)場(chang)制約了(le)日元在(zai)國際(ji)貿易和(he)投資中的(de)(de)(de)使(shi)用(yong)。
上世紀90年代初,德國馬克在(zai)全球外匯(hui)儲(chu)備(bei)的(de)占比接(jie)近20%,而同期日(ri)元(yuan)在(zai)全球外匯(hui)儲(chu)備(bei)中(zhong)的(de)比重最高未超過9%。日(ri)元(yuan)國際化案例中(zhong),直到(dao)1996年,在(zai)日(ri)本(ben)經(jing)濟泡沫破滅多年、金(jin)融(rong)體系壞賬累累之后(hou),日(ri)本(ben)政府才宣布一攬子金(jin)融(rong)改革方案,但是金(jin)融(rong)改革已經(jing)錯過了(le)最佳時機,無法進一步擴張日(ri)元(yuan)國際化成(cheng)果。
日本為(wei)中國(guo)(guo)人民(min)幣國(guo)(guo)際化提供了(le)頗具價值的(de)經(jing)驗和教訓——日本在利(li)率(lv)市場化和國(guo)(guo)內(nei)金融市場改革方面進展緩(huan)慢,利(li)率(lv)“雙軌制”策略和薄弱(ruo)的(de)金融市場建設并不利(li)于日元國(guo)(guo)際化。事實證明德國(guo)(guo)馬克國(guo)(guo)際化的(de)經(jing)驗較日元更加成功。
國內期貨市場成熟發展經驗為完善匯率衍生品市場建設提供了堅實基礎
國內期(qi)(qi)貨(huo)市(shi)場(chang)(chang)(chang)經歷了(le)(le)(le)二十多年的艱(jian)辛發展,覆蓋了(le)(le)(le)43個(ge)商(shang)品(pin)(pin)期(qi)(qi)貨(huo)和(he)5個(ge)金(jin)融(rong)期(qi)(qi)貨(huo),每個(ge)品(pin)(pin)種背(bei)后都(dou)存在著一個(ge)巨大的現貨(huo)市(shi)場(chang)(chang)(chang),幫助國內企業和(he)投資者創造了(le)(le)(le)一個(ge)超萬億規模的對(dui)沖市(shi)場(chang)(chang)(chang)。成熟的產品(pin)(pin)設(she)計經驗、交易(yi)機制、風(feng)控機制以及投資者教育(yu)等方面都(dou)為(wei)未來匯(hui)率衍生品(pin)(pin)市(shi)場(chang)(chang)(chang)建設(she)提供了(le)(le)(le)寶貴的理論基(ji)礎和(he)實務經驗借鑒(jian)。
最近一輪大宗商(shang)品(pin)產(chan)能(neng)(neng)(neng)過(guo)剩起始于(yu)2010年,其間(jian)商(shang)品(pin)價(jia)格(ge)下跌持續數(shu)年。因(yin)為期(qi)(qi)(qi)貨(huo)(huo)(huo)市場的(de)(de)(de)套期(qi)(qi)(qi)保值功(gong)能(neng)(neng)(neng)有(you)(you)效(xiao)發(fa)(fa)揮,幫助無數(shu)生(sheng)產(chan)企業解決了因(yin)價(jia)格(ge)下跌可能(neng)(neng)(neng)引發(fa)(fa)的(de)(de)(de)經(jing)營風(feng)險(xian),度過(guo)了經(jing)濟(ji)周期(qi)(qi)(qi)中的(de)(de)(de)困難時(shi)期(qi)(qi)(qi),避(bi)(bi)(bi)免了相(xiang)關行(xing)業乃至整個國民(min)經(jing)濟(ji)發(fa)(fa)生(sheng)系(xi)統(tong)性風(feng)險(xian)的(de)(de)(de)可能(neng)(neng)(neng)性。2015年A股(gu)異常波動之(zhi)后,經(jing)過(guo)各方(fang)調查(cha)研究發(fa)(fa)現場外配資(zi)、杠桿過(guo)度發(fa)(fa)展才是(shi)導致(zhi)市場“崩盤”的(de)(de)(de)重(zhong)要原因(yin),并不是(shi)股(gu)指(zhi)(zhi)期(qi)(qi)(qi)貨(huo)(huo)(huo)的(de)(de)(de)問題。之(zhi)前我們也做過(guo)研究,股(gu)指(zhi)(zhi)期(qi)(qi)(qi)貨(huo)(huo)(huo)在(zai)避(bi)(bi)(bi)險(xian)功(gong)能(neng)(neng)(neng)發(fa)(fa)揮上有(you)(you)著(zhu)(zhu)其他金融衍生(sheng)品(pin)無法(fa)替代的(de)(de)(de)地位(wei)和作用(yong),對(dui)于(yu)緩解現貨(huo)(huo)(huo)指(zhi)(zhi)數(shu)發(fa)(fa)生(sheng)極端(duan)波動的(de)(de)(de)時(shi)間(jian)長(chang)度和概率(lv)有(you)(you)著(zhu)(zhu)顯著(zhu)(zhu)正面作用(yong)。在(zai)股(gu)指(zhi)(zhi)期(qi)(qi)(qi)貨(huo)(huo)(huo)功(gong)能(neng)(neng)(neng)受限(xian)導致(zhi)期(qi)(qi)(qi)現價(jia)差大幅偏離的(de)(de)(de)背景(jing)下,投資(zi)者仍然堅持在(zai)政策允許范圍內利(li)用(yong)股(gu)指(zhi)(zhi)期(qi)(qi)(qi)貨(huo)(huo)(huo)對(dui)沖現貨(huo)(huo)(huo)端(duan)潛在(zai)風(feng)險(xian),可見期(qi)(qi)(qi)貨(huo)(huo)(huo)在(zai)風(feng)險(xian)規(gui)避(bi)(bi)(bi)方(fang)面的(de)(de)(de)重(zhong)要性。
當前,在人民幣加速國際(ji)化進程中,大力發展匯率(lv)衍生品(pin)市(shi)場是國內金融(rong)市(shi)場改革(ge)的重要組成(cheng)部分,豐富匯率(lv)對沖工具的使用(yong)有助于(yu)外貿企(qi)業化解匯率(lv)波動(dong)風險敞口,穩定企(qi)業正常經(jing)營,推動(dong)國民經(jing)濟健康發展。
建議
黨的(de)(de)(de)十八(ba)屆三中(zhong)全(quan)會通(tong)過的(de)(de)(de)《中(zhong)共中(zhong)央關于全(quan)面深(shen)化改革若干(gan)重(zhong)(zhong)大問題的(de)(de)(de)決定》指(zhi)出(chu),“建設(she)統一開放(fang)、競爭有序的(de)(de)(de)市場體(ti)系,是使市場在(zai)資源配置中(zhong)起決定性作用的(de)(de)(de)基礎”。國務院辦(ban)公廳(ting)于2014年5月發布《關于支持外(wai)貿穩(wen)定增長的(de)(de)(de)若干(gan)意見》,明確提出(chu)“鼓勵金融機構開發適應(ying)實體(ti)經(jing)濟發展需要的(de)(de)(de)避(bi)險(xian)產品,幫助企(qi)業有效(xiao)規(gui)避(bi)匯(hui)率風險(xian)”。完善匯(hui)率衍(yan)生品市場的(de)(de)(de)機制(zhi)建設(she)是落(luo)實黨中(zhong)央、國務院政策的(de)(de)(de)重(zhong)(zhong)要舉措。
建議研究上(shang)市外(wai)匯(hui)期貨產品,有(you)助(zhu)于滿足實體企(qi)業管理匯(hui)率(lv)風(feng)險(xian)的(de)需要,促(cu)進(jin)貿易穩定增長;有(you)助(zhu)于推(tui)動人民幣(bi)國(guo)際化(hua)(hua),掌(zhang)握人民幣(bi)匯(hui)率(lv)定價權;有(you)助(zhu)于豐富居民外(wai)匯(hui)投資工具,實現藏(zang)匯(hui)于民,減(jian)輕(qing)外(wai)匯(hui)儲備下降壓(ya)力(li)。建議借鑒(jian)滬港通、深港通成功(gong)經驗,引進(jin)境外(wai)機構作為(wei)交易主體,平衡(heng)買賣雙(shuang)方(fang)力(li)量均衡(heng),化(hua)(hua)解人民幣(bi)匯(hui)率(lv)波動的(de)敞口風(feng)險(xian)。
相信隨著匯率(lv)衍(yan)生(sheng)品(pin)工(gong)(gong)具(ju)的(de)上(shang)市(shi)及使用,有助(zhu)于穩定投資者心態,降低市(shi)場(chang)對(dui)人民幣的(de)貶值(zhi)預期,實現人民幣匯率(lv)波動相對(dui)均(jun)衡(heng)。當(dang)前,中國經(jing)(jing)濟(ji)基本面(mian)較為健康,再(zai)結合(he)匯率(lv)衍(yan)生(sheng)品(pin)工(gong)(gong)具(ju)的(de)幫(bang)助(zhu),有助(zhu)于中國經(jing)(jing)濟(ji)實現供給側結構性(xing)改(gai)革之艱巨目標。
中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)網(wang)(wang)聲(sheng)明(ming)(ming)(ming):凡(fan)本(ben)(ben)網(wang)(wang)注明(ming)(ming)(ming)“來(lai)源:中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券報(bao)·中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)網(wang)(wang)”的所有作(zuo)(zuo)品,版權均屬于中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券報(bao)、中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)網(wang)(wang)。中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券報(bao)·中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)網(wang)(wang)與作(zuo)(zuo)品作(zuo)(zuo)者聯合聲(sheng)明(ming)(ming)(ming),任何組織未經中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券報(bao)、中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)網(wang)(wang)以(yi)及作(zuo)(zuo)者書(shu)面授權不得(de)轉(zhuan)載、摘編或利用其(qi)它方式使(shi)用上述作(zuo)(zuo)品。凡(fan)本(ben)(ben)網(wang)(wang)注明(ming)(ming)(ming)來(lai)源非中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券報(bao)·中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)網(wang)(wang)的作(zuo)(zuo)品,均轉(zhuan)載自(zi)其(qi)它媒體,轉(zhuan)載目的在(zai)于更好服務讀(du)者、傳遞信息(xi)之(zhi)需(xu),并不代表本(ben)(ben)網(wang)(wang)贊同其(qi)觀點,本(ben)(ben)網(wang)(wang)亦不對其(qi)真實性負責,持(chi)異議者應與原出處單位主(zhu)張權利。
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