周一以(yi)來央行連日(ri)開展逆(ni)回(hui)購操作，規模(mo)已達5000億元，流動性一改往日(ri)緊(jin)張局面，資金價格有所(suo)回(hui)落。目前稅(shui)期(qi)仍是短期(qi)內流動性的重要(yao)擾動因素。

　　分析人士指出，由于23日(ri)開展了2000億元逆回購，定(ding)向中期借貸便利（TMLF）操(cao)作存在被代替的可(ke)能性。

　　5000億逆回購舒緩資金(jin)面

　　23日(ri)央(yang)行(xing)(xing)開展了2000億元(yuan)7天(tian)期(qi)逆(ni)回(hui)購操作。連(lian)日(ri)來(lai)較緊張的(de)(de)資金面(mian)終于有所放(fang)松，此(ci)前(qian)連(lian)續3個交(jiao)易日(ri)全線(xian)上(shang)漲(zhang)的(de)(de)Shibor部分(fen)品種價格回(hui)落，隔夜和七天(tian)Shibor分(fen)別跌(die)14.5基(ji)(ji)點和9.6基(ji)(ji)點。銀(yin)行(xing)(xing)間債(zhai)券質(zhi)押(ya)式回(hui)購利率(lv)更是多數下跌(die)，DR001加(jia)權平均(jun)價報2.64%，跌(die)17基(ji)(ji)點，DR014加(jia)權平均(jun)價報2.71%，跌(die)12基(ji)(ji)點。

　　央行(xing)兩日來(lai)的逆(ni)回(hui)購(gou)操(cao)作(zuo)(zuo)規(gui)模(mo)堪稱“巨量”。22日央行(xing)開(kai)展7天期(qi)2500億元(yuan)逆(ni)回(hui)購(gou)操(cao)作(zuo)(zuo)，操(cao)作(zuo)(zuo)量居今年以(yi)來(lai)7天逆(ni)回(hui)購(gou)中的第(di)三高；23日央行(xing)繼(ji)續開(kai)展2000億元(yuan)7天期(qi)逆(ni)回(hui)購(gou)，規(gui)模(mo)也“秒殺”絕(jue)大部分(fen)同類操(cao)作(zuo)(zuo)。

　　從(cong)資金面來看，這兩(liang)筆(bi)逆回(hui)購成效顯(xian)(xian)著，流動(dong)性(xing)有所(suo)放松。分析人士表示(shi)，“吸金”因(yin)(yin)素仍未遠去(qu)，資金面仍需呵護。由于(yu)10月24日為申報納稅期限，稅期因(yin)(yin)素還(huan)(huan)有沖擊流動(dong)性(xing)的可能(neng)。此外，本周(zhou)內(nei)依(yi)舊還(huan)(huan)有數(shu)百億元的政(zheng)府債券(quan)將實施繳款(kuan)，Wind數(shu)據顯(xian)(xian)示(shi)，23日之后，還(huan)(huan)將有5筆(bi)政(zheng)府債券(quan)于(yu)周(zhou)內(nei)繳款(kuan)，規模合(he)計(ji)為965.17億元。

　　除(chu)了逆回購(gou)，周(zhou)內可(ke)能(neng)開展的TMLF操(cao)作，也(ye)會(hui)從量、價、期限三方面改善(shan)流動性(xing)。根據(ju)央行(xing)例行(xing)安(an)排，10月(yue)第4周(zhou)將(jiang)會(hui)進行(xing)TMLF操(cao)作。前三季度來(lai)看(kan)，TMLF規模都在2500億(yi)元至3000億(yi)元之(zhi)間，而(er)且操(cao)作量呈遞增態勢，按此規律，流動性(xing)將(jiang)得(de)到補充。此外，比之(zhi)MLF，TMLF利率(lv)低15個基點，這將(jiang)有助于降(jiang)低銀行(xing)資金成(cheng)本。而(er)相比普通的逆回購(gou)，TMLF更長的期限也(ye)有助于降(jiang)低中長端(duan)利率(lv)。

　　貨幣政策受掣肘

　　央(yang)(yang)行連續實施大額(e)逆回(hui)購操作，引起市(shi)場對TMLF操作是否(fou)繼續的(de)討(tao)論。有分析(xi)人士指出，一方面(mian)(mian)，巨(ju)量逆回(hui)購的(de)確救了(le)資(zi)金(jin)面(mian)(mian)的(de)“火”；另(ling)一方面(mian)(mian)，它(ta)也有可(ke)能替(ti)代TMLF。民生宏(hong)觀(guan)解運亮(liang)團隊認為，23日央(yang)(yang)行開展2000億逆回(hui)購操作而(er)非TMLF操作，可(ke)能性之一是在通脹和(he)匯(hui)率(lv)約(yue)束下，央(yang)(yang)行不(bu)打算再開展TMLF操作而(er)用逆回(hui)購代替(ti)。另(ling)一種情況是，央(yang)(yang)行將在24日或25日開展TMLF操作，應密切關注(zhu)這兩(liang)日央(yang)(yang)行公開市(shi)場操作情況。

　　近期貨幣政策面臨的制(zhi)約因素較多。9月CPI增幅已經(jing)破3%，后(hou)期通脹仍有壓(ya)力。中金公司宏觀(guan)團隊(dui)指出，10月CPI增幅也可(ke)能(neng)繼(ji)續(xu)上(shang)(shang)升。雖然當前經(jing)濟(ji)增長與核心(xin)CPI和PPI的走(zou)勢都凸顯(xian)政策逆周(zhou)期調(diao)節的緊迫性，但(dan)如(ru)果(guo)短期內整體CPI超(chao)預(yu)期上(shang)(shang)行，貨幣政策可(ke)能(neng)也難(nan)傳遞明確(que)的寬(kuan)松(song)信號。

　　人(ren)民幣兌(dui)美元匯(hui)率本周以來圍繞7.07一線上下(xia)窄(zhai)幅波(bo)動，較為穩定。分(fen)析(xi)人(ren)士指出，若在此時投放大量的(de)中(zhong)長期(qi)流動性(xing)(xing)，可(ke)能會帶動長端利率下(xia)行，導(dao)致匯(hui)率向下(xia)波(bo)動。也有市場人(ren)士指出，中(zhong)長期(qi)流動性(xing)(xing)對匯(hui)率的(de)影響是間(jian)接(jie)的(de)，而(er)且(qie)并非主要因素。

　　但經濟下(xia)行壓(ya)力仍(reng)然存在。申萬宏(hong)(hong)源宏(hong)(hong)觀團隊認為，今年四(si)季(ji)度去庫存拖累將顯著弱化，居民商品消費、基建投資可能回(hui)暖，四(si)季(ji)度GDP同(tong)比增(zeng)速有望回(hui)升。明年一季(ji)度地產(chan)投資增(zeng)速快速趨冷、凈出口正貢獻逆(ni)轉等(deng)因素將集中體現，GDP增(zeng)速或(huo)再回(hui)落。

　　面對刺激經(jing)濟的(de)需要和各種因素的(de)制約，逆周期調節或(huo)主要依靠財政(zheng)政(zheng)策(ce)。中(zhong)金公(gong)司宏觀(guan)團隊認為，未來(lai)2-3個季度(du)，相比(bi)于貨幣政(zheng)策(ce)，財政(zheng)政(zheng)策(ce)放松(song)的(de)空間可能更大(da)。