11月25日，期(qi)債(zhai)現券(quan)再度聯袂下跌。與此同時，滬指(zhi)重(zhong)上2900點。“股債(zhai)蹺(qiao)蹺(qiao)板(ban)”背后，主要是(shi)基(ji)(ji)(ji)建因素助推。分析人士指(zhi)出，隨著(zhu)項(xiang)目逐(zhu)步落(luo)地，基(ji)(ji)(ji)建刺激(ji)將加強(qiang)，促使(shi)債(zhai)市調整。未來在專項(xiang)債(zhai)護航下，基(ji)(ji)(ji)建仍有希望加速。

　　期(qi)債現券攜手(shou)調整

　　近期(qi)(qi)(qi)(qi)走勢(shi)疲軟(ruan)的債(zhai)市(shi)再(zai)迎調整(zheng)。25日盤(pan)中，國債(zhai)期(qi)(qi)(qi)(qi)貨跌幅加深，10年(nian)期(qi)(qi)(qi)(qi)主力合約(yue)跌幅從(cong)開(kai)盤(pan)時的0.08%一度(du)擴大至(zhi)(zhi)0.25%，利率債(zhai)活躍券(quan)收(shou)益(yi)率也(ye)快速上行，190006收(shou)益(yi)率短期(qi)(qi)(qi)(qi)上行1基點。Wind數據顯示，截至(zhi)(zhi)收(shou)盤(pan)，10年(nian)期(qi)(qi)(qi)(qi)、5年(nian)期(qi)(qi)(qi)(qi)、2年(nian)期(qi)(qi)(qi)(qi)國債(zhai)期(qi)(qi)(qi)(qi)貨主力合約(yue)分別跌0.24%、0.14%、0.05%。現券(quan)市(shi)場上，10年(nian)期(qi)(qi)(qi)(qi)國債(zhai)活躍券(quan)190006、10年(nian)期(qi)(qi)(qi)(qi)國開(kai)活躍券(quan)190215收(shou)益(yi)率分別上行2.74基點、3.75基點。

　　債市下跌的同時(shi)，“股(gu)債蹺蹺板(ban)”效應再度顯現(xian)。不(bu)過(guo)，此(ci)(ci)次債市調整邏輯不(bu)止于此(ci)(ci)。值得注意的是(shi)，周期板(ban)塊(kuai)(kuai)成為當日股(gu)市上漲(zhang)的拉升(sheng)主力，鋼(gang)鐵板(ban)塊(kuai)(kuai)暴漲(zhang)，韶鋼(gang)股(gu)份(fen)、安(an)陽鋼(gang)鐵等多(duo)股(gu)漲(zhang)停，寶(bao)鋼(gang)股(gu)份(fen)漲(zhang)逾4%，此(ci)(ci)外(wai)，建材、建筑等板(ban)塊(kuai)(kuai)亦大漲(zhang)。

　　中信證券固收首(shou)席分析師明明認為，近期市(shi)場對于(yu)(yu)周期和基建刺激的預期在(zai)加強，周期類(lei)板塊也因此上漲較多，對于(yu)(yu)債市(shi)偏利空。

　　中銀國際固收首席(xi)分析(xi)師楊為(wei)敩指出，近期諸多(duo)投資者形成(cheng)較(jiao)為(wei)一致的預期，即以螺紋鋼為(wei)代表的黑色系價格(ge)堅(jian)挺(ting)，庫存周期乃至大(da)宗(zong)商品(pin)的拐點(dian)即將到(dao)來。因(yin)此股(gu)市周期板塊(kuai)表現較(jiao)好，債券(quan)市場則(ze)調整較(jiao)多(duo)。

　　分析(xi)人士(shi)指出，隨(sui)著基建逐(zhu)步(bu)發力，債市可能還會(hui)繼續調整(zheng)。一方面(mian)，基建項(xiang)目的順(shun)利展開將(jiang)助力經(jing)濟觸底回升；另一方面(mian)，基建項(xiang)目逐(zhu)步(bu)落地(di)后，將(jiang)帶動產(chan)業鏈上下(xia)游產(chan)品價格上漲，從而推動CPI上漲。

　　基建投資有(you)望發(fa)力

　　分析人(ren)士認為，在當前“房住(zhu)不炒”的要求下，房地產(chan)(chan)(chan)行(xing)業拉(la)動作用有限，穩增長的重(zhong)擔(dan)落在了基建(jian)頭(tou)上(shang)。方正證券策略團隊(dui)研報指(zhi)出，房地產(chan)(chan)(chan)開發(fa)投(tou)資(zi)本(ben)質上(shang)屬于與經濟同(tong)步或(huo)滯后指(zhi)標，而基建(jian)由于其(qi)可控和易(yi)操作性，是具備(bei)逆周期調(diao)節的品種，當經濟面臨壓力或(huo)者房地產(chan)(chan)(chan)開發(fa)投(tou)資(zi)出現快(kuai)速(su)下行(xing)的時候，正是基建(jian)投(tou)資(zi)真(zhen)正發(fa)力的時機。

　　據(ju)興業證券(quan)建筑團隊統計，今(jin)年9月基建申報金額(e)環比增速達188.1%，加速幅度較大。長江證券(quan)宏觀趙偉(wei)團隊指(zhi)出(chu)，9月決策層要(yao)求(qiu)“加強重大項(xiang)(xiang)目(mu)謀劃和前期準備”，各(ge)地項(xiang)(xiang)目(mu)開工加快，資金層面也在積極配合項(xiang)(xiang)目(mu)擴(kuo)張。趙偉(wei)團隊研報披露的統計數據(ju)顯示，9月各(ge)地開工、擬開工或簽約項(xiang)(xiang)目(mu)總金額(e)環比大幅增加，總額(e)超1.1萬億元(yuan)；10月規模進一步擴(kuo)大，總額(e)超1.3萬億元(yuan)。

　　周期(qi)板塊(kuai)的走強，反(fan)映出此前申報(bao)的基(ji)(ji)建(jian)項目(mu)(mu)正如火如荼地(di)開展。但值得注意的是，近期(qi)基(ji)(ji)建(jian)申報(bao)項目(mu)(mu)有所下滑(hua)。興業證券建(jian)筑團隊統計，11月16日-11月22日，發(fa)改委基(ji)(ji)建(jian)項目(mu)(mu)申報(bao)4059.53億元，環比下降14.43%。而(er)展望(wang)明年，也有觀點擔憂基(ji)(ji)建(jian)增速(su)可能放緩(huan)。

　　民生證券宏觀解(jie)運亮團隊(dui)預計，2020年公(gong)共財政(zheng)(zheng)支出增速(su)不(bu)緊不(bu)松，導(dao)致預算(suan)內(nei)基建資(zi)(zi)(zi)金增速(su)放(fang)緩。受今年專(zhuan)項債改革的帶動，明(ming)年基建投(tou)資(zi)(zi)(zi)增速(su)下(xia)限有保障。如果中央和(he)(he)地(di)方風(feng)險共擔，在重大民生和(he)(he)基礎設施等項目上降低政(zheng)(zheng)府(fu)資(zi)(zi)(zi)金覆蓋率，配合抵(di)押(ya)補(bu)充貸款（PSL）和(he)(he)國開債等支持，基建投(tou)資(zi)(zi)(zi)增速(su)還可進一步提高。

　　事(shi)實上，在連續(xu)暫停5個月(yue)后，央行已于9月(yue)重啟(qi)PSL投放，當月(yue)凈投放246億元PSL。分析人(ren)士認為(wei)，未來PSL發力(li)的主要方(fang)向可能從(cong)棚改轉為(wei)支持(chi)老舊小(xiao)區改造、保(bao)障房、市政建設(she)和公路相關地方(fang)基建等領域。

　　華創證券(quan)宏觀張瑜團隊認(ren)為(wei)，盡(jin)管從財政一般(ban)預(yu)算支出(chu)的(de)角度看，明年一季度基建(jian)的(de)空(kong)間不大，但專項債(zhai)的(de)提前(qian)下(xia)發仍可能帶來較大的(de)影響。考慮到提前(qian)發行的(de)專項債(zhai)不得(de)用于(yu)土儲與(yu)棚改(gai)，使(shi)用范圍大幅擴(kuo)寬，明年用于(yu)基建(jian)的(de)比例有望有所提高(gao)。