4月20日，在(zai)市場的震(zhen)驚(jing)與錯愕之中(zhong)，商品(pin)龍頭魂斷芝加哥——美(mei)國原油(you)(you)期(qi)貨WTI 2005合約價(jia)(jia)格在(zai)這個最(zui)后(hou)交(jiao)易日跌至負(fu)值，最(zui)終(zhong)結算價(jia)(jia)報-37.63美(mei)元/桶，這在(zai)原油(you)(you)期(qi)貨的歷(li)史(shi)上屬(shu)于首(shou)次。關(guan)于交(jiao)割(ge)、風控的問題存在(zai)諸多爭議，甚(shen)至有聲音質疑(yi)不久前更改交(jiao)易規則、允許負(fu)油(you)(you)價(jia)(jia)出(chu)現的芝加哥商品(pin)交(jiao)易所（CME）存在(zai)“操縱”嫌(xian)疑(yi)。

　　對于如何管好(hao)市場(chang)這只“看不見的手”，多位(wei)業內人士表示，我國(guo)在(zai)市場(chang)管理中(zhong)采取的是(shi)自律與(yu)監管結(jie)合的方式(shi)，交易(yi)所在(zai)交易(yi)與(yu)交割(ge)管理上(shang)有一(yi)定的規則權限(xian)，一(yi)定程度(du)上(shang)會避(bi)免出現這種(zhong)極端行情，但西方國(guo)家通常不主張干(gan)預(yu)(yu)市場(chang)價格的形(xing)成機制(zhi)。預(yu)(yu)計負價商品大(da)概率難以(yi)再現，商品投資不必(bi)草木皆(jie)兵。

　　“負(fu)油價(jia)”引熱議

　　海(hai)通期貨投資咨詢(xun)部能源(yuan)化(hua)工負責人楊安(an)對(dui)記(ji)者表示(shi)，“CME作(zuo)為全球(qiu)最久遠的期貨交(jiao)易(yi)所(suo)，其交(jiao)易(yi)所(suo)制度下的設置可以(yi)(yi)說一直(zhi)以(yi)(yi)來是(shi)大家(jia)學習和參考的對(dui)象，但4月份其革命性(xing)地調(diao)整交(jiao)易(yi)規(gui)則，允許油價(jia)進入負值交(jiao)易(yi)，這一規(gui)則的改變給市場(chang)帶(dai)來了(le)非常大的沖(chong)擊。”

　　楊(yang)安認(ren)為，此次CME修改交易(yi)規(gui)則雖然從法(fa)律(lv)角度看，似乎沒有(you)問題，但某(mou)種(zhong)程度上破壞了(le)長(chang)期以來形(xing)成的(de)大家默認(ren)的(de)商品交易(yi)規(gui)則。這(zhe)種(zhong)規(gui)則的(de)出臺破壞性極強，遭到市場質(zhi)疑。

　　“此次WTI現(xian)貨(huo)(huo)月在最后交(jiao)易日(ri)出(chu)現(xian)負值(zhi)，其主要(yao)原因是原油熊市背景(jing)下原油庫(ku)(ku)出(chu)現(xian)大(da)規模脹(zhang)庫(ku)(ku)的結果，由(you)于新冠肺炎(yan)疫情爆發，消費(fei)急劇下降，導致庫(ku)(ku)容(rong)缺(que)乏(fa)。WTI的交(jiao)割(ge)方(fang)(fang)式與普通商品的交(jiao)割(ge)方(fang)(fang)式不同(tong)，采取的是管(guan)道交(jiao)割(ge)，這樣一來買方(fang)(fang)交(jiao)割(ge)枯竭，被迫采取對沖(chong)平(ping)倉方(fang)(fang)式了(le)斷，但(dan)由(you)于最后一個交(jiao)易日(ri)流(liu)動性嚴重不足，為避免(mian)違約，多單出(chu)現(xian)踩踏，最終導致出(chu)現(xian)-37.63美元的離譜價格。”中大(da)期貨(huo)(huo)副總經理、首席經濟學(xue)家(jia)景(jing)川對中國證(zheng)券報記者表(biao)示(shi)。

　　景川認為，理論上在現(xian)(xian)行(xing)交易規則下，出(chu)現(xian)(xian)負(fu)(fu)值是(shi)(shi)客(ke)觀存在的(de)(de)，WTI對于(yu)結(jie)算(suan)規則的(de)(de)調(diao)整(zheng)，主要是(shi)(shi)基于(yu)原油倉庫脹庫無(wu)法(fa)交割，客(ke)觀上可能(neng)導致最(zui)后的(de)(de)關(guan)頭出(chu)現(xian)(xian)負(fu)(fu)值，但(dan)WTI傳統(tong)的(de)(de)結(jie)算(suan)價(jia)是(shi)(shi)無(wu)法(fa)在系統(tong)中(zhong)錄入的(de)(de)。因此，CME集團對結(jie)算(suan)系統(tong)做一些調(diao)整(zheng)顯然是(shi)(shi)為了(le)應對可能(neng)出(chu)現(xian)(xian)的(de)(de)負(fu)(fu)值而做的(de)(de)準備，其交易主體規則并沒有改變。從市(shi)場(chang)最(zui)后交易日出(chu)現(xian)(xian)的(de)(de)情形來(lai)看，顯然這種(zhong)調(diao)整(zheng)是(shi)(shi)及時(shi)的(de)(de)，在出(chu)現(xian)(xian)負(fu)(fu)值后市(shi)場(chang)的(de)(de)結(jie)算(suan)系統(tong)能(neng)夠正常(chang)運(yun)行(xing)。

　　“當然，如(ru)果交易所的(de)規(gui)則干(gan)預，采取類似零值以(yi)上協議(yi)交割或者(zhe)平倉等措(cuo)施是完(wan)全可以(yi)避免這種(zhong)現(xian)象的(de)發生。但由于每個(ge)國家對于市場(chang)的(de)觀點不同，西方國家通常不主張干(gan)預市場(chang)價(jia)格的(de)形成機(ji)制，因為(wei)這樣的(de)改變阻力較(jiao)大。”景(jing)川(chuan)表示。

　　多位業內(nei)人士(shi)指出，交(jiao)易所(suo)(suo)屬性(xing)(xing)也是(shi)其(qi)采取不同應對策略的重要原因。楊安認為，CME交(jiao)易所(suo)(suo)嚴格(ge)意(yi)義上說(shuo)是(shi)一家有(you)(you)限公司(si)，本(ben)身的屬性(xing)(xing)決定了其(qi)屬性(xing)(xing)相對于我國的期貨交(jiao)易所(suo)(suo)的權(quan)威性(xing)(xing)和公正性(xing)(xing)有(you)(you)所(suo)(suo)差(cha)異。也有(you)(you)市場人士(shi)指出，CME的公司(si)屬性(xing)(xing)決定了其(qi)市場導向的原則，這一點無可厚非。

　　管(guan)理(li)理(li)念存(cun)在差異

　　對于“負油價(jia)(jia)”的出現，芝商所董事長兼首席(xi)執行官(guan)特倫斯·達菲（Terry Duffy）在(zai)(zai)日前(qian)接受媒體(ti)采(cai)訪稱(cheng)，“在(zai)(zai)我(wo)們宣布允許(xu)負價(jia)(jia)格交易的兩(liang)周前(qian)，就與政府監管機構開(kai)始(shi)進(jin)行合作(zuo)了(le)，所以(yi)這種情況的到來對我(wo)們來說不是秘密(mi)。但我(wo)們必須(xu)采(cai)取措施(shi)，讓市(shi)場價(jia)(jia)格能夠反映(ying)產(chan)品的基本(ben)面(mian)，期貨市(shi)場運(yun)作(zuo)良好。”

　　楊(yang)安認為(wei)，這(zhe)個(ge)解(jie)釋顯然很難讓市場(chang)接受，必將極大(da)地(di)損(sun)害芝商所(suo)長期(qi)在(zai)全(quan)球建立(li)起的(de)(de)“公(gong)(gong)平、公(gong)(gong)正”的(de)(de)信譽。他表(biao)示，此前全(quan)球任何一個(ge)大(da)宗商品(pin)交易(yi)(yi)所(suo)制度下(xia)的(de)(de)交易(yi)(yi)價(jia)格(ge)最(zui)低到零(ling)(ling)，不(bu)存(cun)在(zai)零(ling)(ling)以下(xia)。雖然前期(qi)也有報道稱(cheng)個(ge)別原油劣質油以負幾美分的(de)(de)價(jia)格(ge)售(shou)出，但那都(dou)是(shi)在(zai)交通存(cun)儲不(bu)便利的(de)(de)產地(di)，且油品(pin)價(jia)值本身(shen)極低才(cai)出現的(de)(de)，以正常(chang)的(de)(de)WTI原油的(de)(de)品(pin)質，負油價(jia)嚴重(zhong)脫離了現貨市場(chang)的(de)(de)情況，違(wei)背商品(pin)供求法(fa)則，不(bu)可能用作貿易(yi)(yi)的(de)(de)基準價(jia)格(ge)。

　　他表(biao)示(shi)，從發揮期貨市場功能(neng)角度(du)來看，面(mian)對從未出現過的過剩和庫(ku)容問題(ti)，交(jiao)易所(suo)正確的做法是(shi)優化交(jiao)割(ge)(ge)規(gui)則(ze)。但(dan)芝商所(suo)采取了(le)最省(sheng)事的修改規(gui)則(ze)、允許“負油價(jia)”申報和成交(jiao)的方式進行處理，雖然交(jiao)易所(suo)省(sheng)去了(le)麻煩，但(dan)必將極大地損害芝商所(suo)長期在全球建立起的“公(gong)(gong)平、公(gong)(gong)正”的信譽。目前全球主要的幾(ji)大原(yuan)(yuan)油期貨中，布倫特(te)原(yuan)(yuan)油可(ke)以(yi)現金交(jiao)割(ge)(ge)，上海原(yuan)(yuan)油期貨是(shi)倉(cang)庫(ku)交(jiao)割(ge)(ge)，而WTI原(yuan)(yuan)油期貨是(shi)管道交(jiao)割(ge)(ge)。在WTI多頭需要自己找庫(ku)容，為交(jiao)割(ge)(ge)接貨增(zeng)加難度(du)，可(ke)以(yi)說是(shi)容易出現空逼(bi)多的重要原(yuan)(yuan)因。負油價(jia)的出現可(ke)以(yi)說是(shi)一(yi)次交(jiao)易制度(du)設計的嚴重事件。

　　對比國內來(lai)看，楊安認為，雖然今年以來(lai)因為國際(ji)油價大(da)幅波動，導致(zhi)原油市場(chang)交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易風險大(da)幅增加，但(dan)中(zhong)國上海國際(ji)能源交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易中(zhong)心(xin)還是(shi)通過漲跌(die)停板制度(du)、保證金制度(du)、強(qiang)平制度(du)等強(qiang)有(you)力(li)的措施緩沖(chong)、化(hua)解了(le)油價劇烈波動的風險，在注重保護(hu)中(zhong)小(xiao)投(tou)資者利(li)益的同時，積極加強(qiang)與相(xiang)關(guan)產(chan)業企業的溝通交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)流、做好交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)割(ge)倉(cang)庫(ku)(ku)現場(chang)考察及評估、加快審核環節進度(du)等，從4月初(chu)開始就(jiu)逐步(bu)分批擴大(da)現有(you)交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)割(ge)倉(cang)庫(ku)(ku)核定庫(ku)(ku)容(rong)，增設新的交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)割(ge)倉(cang)庫(ku)(ku)，適時有(you)序地擴充交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)割(ge)倉(cang)庫(ku)(ku)庫(ku)(ku)容(rong)，滿足(zu)買賣雙方的交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)割(ge)意愿，讓(rang)油價更真實(shi)地反映原油市場(chang)供求關(guan)系。

　　“上期(qi)能源(yuan)借鑒國(guo)際最(zui)佳實踐，堅持倉儲(chu)(chu)費(fei)用(yong)市場(chang)化調(diao)節的(de)原(yuan)則(ze)，靈(ling)活應用(yong)規則(ze)，及(ji)時推出倉儲(chu)(chu)費(fei)用(yong)與市場(chang)供(gong)需掛(gua)鉤的(de)調(diao)整方案。可以(yi)說一系列及(ji)時的(de)調(diao)整為(wei)我(wo)國(guo)原(yuan)油期(qi)貨(huo)的(de)平穩運行提供(gong)了有力保障。”楊安稱(cheng)。

　　香港AEX持股公司合伙人黃杰夫則認為，指責交易所容許負(fu)油價(jia)，沒有道理。他在(zai)3月19日(ri)的微博中(zhong)曾公開(kai)提到(dao)(dao)WTI負(fu)油價(jia)。“新冠疫情在(zai)美國爆發，老(lao)百姓都不開(kai)車了；需(xu)求下降可能會導致負(fu)油價(jia)，這在(zai)市場中(zhong)早已人所共知。到(dao)(dao)3月底，美國懷俄明州某(mou)些品位的原油，交易價(jia)格已經是負(fu)0.19美元/桶。”

　　“WTI5月期貨合約到(dao)期前，美國政府EIA的(de)(de)庫(ku)欣交割(ge)庫(ku)的(de)(de)庫(ku)存(cun)量為(wei)5500萬桶(tong)，大(da)約是設計庫(ku)存(cun)量的(de)(de)80%；考慮到(dao)進庫(ku)、出庫(ku)的(de)(de)移動空(kong)間(jian)，5500萬桶(tong)基本上是滿庫(ku)存(cun)。有美國市(shi)場人(ren)(ren)士猜測，這時(shi)如果有人(ren)(ren)還有一些(xie)零散的(de)(de)存(cun)儲(chu)空(kong)間(jian)，會(hui)(hui)不(bu)會(hui)(hui)在5月合約到(dao)期時(shi)四兩撥(bo)千斤(jin)”。黃杰夫(fu)表(biao)示，為(wei)了(le)(le)應對現(xian)貨市(shi)場的(de)(de)新(xin)態勢，CME的(de)(de)清(qing)算所早在4月8日就(jiu)發出公告，宣布在可能出現(xian)負油價(jia)情況(kuang)下，WTI期權交易和清(qing)算的(de)(de)測試已(yi)經完成，讓市(shi)場參與者(zhe)放心。之后(hou)，從結(jie)果上看，包(bao)括工行、建行等機構都成功移倉了(le)(le)。

　　此外(wai)(wai)，黃杰夫(fu)還提及，“美國CME交易所總(zong)裁在日前接(jie)受CNBC采訪(fang)時強調，機構才是他們的目標(biao)客戶；散戶不是。言外(wai)(wai)之意(yi)，散戶不具備交易WTI期貨合約所必(bi)須的風控能(neng)力。”

　　“個人觀點認(ren)為(wei)，CME在(zai)合約規則(ze)(ze)的處理上(shang)，是采取維護契(qi)約精神為(wei)原則(ze)(ze)，尊重和認(ren)可(ke)市(shi)場博(bo)弈(yi)(yi)，認(ren)為(wei)極端(duan)事(shi)件的出現(xian)也(ye)(ye)許有(you)助于市(shi)場糾(jiu)偏。這次測試交易(yi)(yi)系統能夠(gou)實現(xian)負價格交易(yi)(yi)，并公開(kai)提示(shi)，我認(ren)為(wei)也(ye)(ye)沒有(you)什么好(hao)心和不懷好(hao)意。”一德期(qi)貨總經理助理佘建(jian)躍表(biao)示(shi)，國內的商品期(qi)貨在(zai)交易(yi)(yi)規則(ze)(ze)的設(she)計(ji)上(shang)，更尊重商品屬性(xing)，交易(yi)(yi)所(suo)對盤面博(bo)弈(yi)(yi)的非理性(xing)交易(yi)(yi)會(hui)進(jin)行必要的干預和引導，在(zai)制度上(shang)采取了漲跌停板(ban)制度設(she)計(ji)，以及(ji)極端(duan)情(qing)況(kuang)下三板(ban)強(qiang)平(ping)、協議平(ping)倉等措施。

　　商品(pin)投(tou)資不必草木皆(jie)兵

　　“負油(you)價(jia)”事(shi)件(jian)出現(xian)后，投(tou)資者(zhe)(zhe)開始關心一個問(wen)題——國(guo)內商品市場會(hui)否出現(xian)類似情形(xing)？景川認為(wei)，我國(guo)在規則上賦予(yu)了交(jiao)易所(suo)一定的管理職能，因此出現(xian)這樣的情形(xing)概率更(geng)低，甚至可以完全(quan)化解(jie)。另外，我國(guo)不存(cun)在管道(dao)交(jiao)割的問(wen)題，買方(fang)通過交(jiao)割完全(quan)可以儲存(cun)在交(jiao)割庫，根據投(tou)資者(zhe)(zhe)的意愿選(xuan)擇(ze)銷售(shou)或者(zhe)(zhe)消費。

　　對于(yu)“負(fu)(fu)(fu)油(you)價”的(de)出(chu)現(xian)(xian)會否(fou)沖(chong)擊大宗(zong)商(shang)品(pin)定價體系(xi)，將大宗(zong)商(shang)品(pin)價格(ge)區間拓展至負(fu)(fu)(fu)價區間，景川表示，此次(ci)WTI出(chu)現(xian)(xian)負(fu)(fu)(fu)值后，印度交(jiao)(jiao)易(yi)所也出(chu)現(xian)(xian)了負(fu)(fu)(fu)值結算，顯然，這是(shi)特殊情形(xing)下市(shi)場(chang)的(de)交(jiao)(jiao)易(yi)結果。此次(ci)由于(yu)原油(you)這個特殊的(de)商(shang)品(pin)在脹庫的(de)情況(kuang)下，管道交(jiao)(jiao)割帶(dai)來的(de)負(fu)(fu)(fu)值結算，應該不具備普遍意義，相信其他商(shang)品(pin)出(chu)現(xian)(xian)負(fu)(fu)(fu)值的(de)概率不高。

　　對(dui)“負油(you)價”及(ji)(ji)“原(yuan)油(you)寶”事件對(dui)大(da)宗商(shang)品(pin)(pin)市場(chang)(chang)的(de)啟(qi)示，楊安(an)表示，首先，投(tou)(tou)資者一(yi)定要(yao)熟悉(xi)交易規則，參(can)與(yu)(yu)期貨市場(chang)(chang)投(tou)(tou)資者需(xu)要(yao)掌握(wo)的(de)知識(shi)(shi)點較多，應認真評估自身的(de)風(feng)險承受能力以及(ji)(ji)學習掌握(wo)相關知識(shi)(shi)后謹(jin)慎參(can)與(yu)(yu)；其(qi)次，我(wo)(wo)國(guo)期貨市場(chang)(chang)需(xu)要(yao)進一(yi)步發(fa)展壯大(da)，增加對(dui)外開放，增強話語權和市場(chang)(chang)影響力，完善市場(chang)(chang)參(can)與(yu)(yu)機(ji)(ji)制，豐富產品(pin)(pin)形式，避免讓普通(tong)投(tou)(tou)資者因沒有合適投(tou)(tou)資渠道而去參(can)與(yu)(yu)不(bu)熟悉(xi)的(de)海外市場(chang)(chang)。我(wo)(wo)國(guo)傳統大(da)型金融機(ji)(ji)構開展相應業(ye)務，有必要(yao)與(yu)(yu)專(zhuan)業(ye)機(ji)(ji)構（如期貨公(gong)司）合作，獲得把控衍生品(pin)(pin)技術風(feng)險的(de)幫助。建立類似法律(lv)、財務等(deng)專(zhuan)項咨詢、審核機(ji)(ji)制，避免低級(ji)錯(cuo)誤出現。

　　景(jing)川表示，我國在市(shi)場管理(li)中采取的(de)(de)是(shi)自律與(yu)監(jian)管結合的(de)(de)方(fang)(fang)式(shi)，交易(yi)所(suo)在交易(yi)與(yu)交割管理(li)上有一定(ding)的(de)(de)規(gui)則權限(xian)，一定(ding)程度上會避免出現這種極端(duan)行情。此次事件對于(yu)我國的(de)(de)現貨(huo)交割方(fang)(fang)式(shi)也(ye)起到了一定(ding)警示作用，對于(yu)交割庫的(de)(de)合理(li)配置以及庫容、倉(cang)庫之間的(de)(de)調配和地區升貼水(shui)方(fang)(fang)面將會更加合理(li)、貼近(jin)市(shi)場、貼近(jin)交易(yi)。

　　另外，一位(wei)不(bu)愿具名的(de)業內人(ren)士表示，交易者(zhe)適當性管理(li)更加顯現必要性，對(dui)于紙原油類型的(de)以境外期貨價格為標的(de)物的(de)產品(pin)設計，都應該重新審(shen)視風險和產品(pin)的(de)必要性。

　　對(dui)于此類產(chan)品創新，黃(huang)杰(jie)夫建議，可(ke)借鑒(jian)俄羅(luo)斯(si)(si)“互掛(gua)合(he)約”的(de)安排。黃(huang)杰(jie)夫表示，同(tong)中(zhong)國(guo)散戶一樣，俄羅(luo)斯(si)(si)散戶也有交(jiao)易(yi)境外(wai)原(yuan)油(you)期(qi)貨(huo)(huo)的(de)需求。俄羅(luo)斯(si)(si)干脆把境外(wai)的(de)大型原(yuan)油(you)期(qi)貨(huo)(huo)合(he)約，以盧布計價，在本(ben)國(guo)受監管的(de)期(qi)貨(huo)(huo)交(jiao)易(yi)所掛(gua)牌；俄羅(luo)斯(si)(si)散戶可(ke)以通過期(qi)貨(huo)(huo)經紀公(gong)(gong)司開(kai)戶交(jiao)易(yi)，公(gong)(gong)開(kai)、透明、規范，“國(guo)際(ji)上有競爭的(de)期(qi)貨(huo)(huo)交(jiao)易(yi)所之(zhi)間彼此互掛(gua)對(dui)方的(de)期(qi)貨(huo)(huo)合(he)約，不構成(cheng)侵權；這是法院幾十年前就裁定的(de)。俄羅(luo)斯(si)(si)的(de)期(qi)貨(huo)(huo)交(jiao)易(yi)所本(ben)身是上市公(gong)(gong)司，對(dui)市場的(de)新需求更加(jia)敏感。”