在上周初創下歷史新高后，黃(huang)金價格出(chu)現了“高位(wei)跳水”。

　　隨著美(mei)聯儲(chu)降息希(xi)望(wang)減弱，美(mei)元和美(mei)債收益(yi)率走(zou)高(gao)，過去一周現貨金周線下(xia)跌(die)3%，創去年12月(yue)(yue)初以來(lai)最(zui)大單周跌(die)幅。5月(yue)(yue)27日，現貨金價格有所反彈，每盎司在2340美(mei)元附近徘徊，較5月(yue)(yue)20日創下(xia)的(de)2450美(mei)元/盎司的(de)歷史新(xin)高(gao)下(xia)跌(die)逾100美(mei)元。

　　接下來黃金(jin)(jin)面臨一系列多空因(yin)(yin)素(su)沖擊。長(chang)城證券首(shou)席經濟(ji)學家汪毅(yi)對(dui)21世紀經濟(ji)報道(dao)記(ji)者表(biao)示，黃金(jin)(jin)未來最(zui)大的(de)(de)利空因(yin)(yin)素(su)可(ke)能(neng)(neng)是美聯(lian)(lian)儲(chu)(chu)再度收(shou)緊貨幣(bi)政策。如果(guo)美國(guo)通脹(zhang)持續脫離目標(biao)，不(bu)排除美聯(lian)(lian)儲(chu)(chu)全年(nian)不(bu)降息(xi)的(de)(de)可(ke)能(neng)(neng)，甚至通脹(zhang)二次反彈后(hou)，美聯(lian)(lian)儲(chu)(chu)或(huo)可(ke)能(neng)(neng)考慮再度加息(xi)。黃金(jin)(jin)未來最(zui)大的(de)(de)利多因(yin)(yin)素(su)可(ke)能(neng)(neng)是國(guo)際(ji)局勢的(de)(de)不(bu)穩定。如果(guo)地緣政治沖突加劇，黃金(jin)(jin)的(de)(de)避險屬性發揮作(zuo)用，那么(me)黃金(jin)(jin)會在短時間內走高。

　　今(jin)年(nian)金(jin)價在不斷(duan)創(chuang)新(xin)高的(de)過(guo)程中曾遭(zao)遇多次回調，這一(yi)次金(jin)價蓄勢(shi)待(dai)發再創(chuang)新(xin)高會重現嗎(ma)？

　　黃金價格為何“高位跳水”？

　　在(zai)金價大幅回(hui)調背后，美聯儲緊縮貨幣政策陰霾再現。

　　渣打中國財富(fu)管理部首(shou)席投(tou)資(zi)策略師(shi)王昕杰(jie)對21世紀經濟報道記者分析稱(cheng)，過(guo)去一周現貨金價(jia)格(ge)下跌(die)主要(yao)有兩(liang)(liang)個方面(mian)的(de)(de)(de)考慮，第一是美聯儲5月(yue)議(yi)息會(hui)議(yi)透(tou)露出來的(de)(de)(de)鷹派口徑，美國5月(yue)綜(zong)合PMI也(ye)超過(guo)預期，顯示(shi)美國經濟具備(bei)韌性，同時(shi)也(ye)給不久前重新恢復的(de)(de)(de)降息預期澆了一盆冷水。第二個原因是交易層面(mian)，如今現貨金市場的(de)(de)(de)倉位聚集，投(tou)資(zi)者多(duo)元化程度低(di)。對于黃金來說，一些(xie)負(fu)面(mian)的(de)(de)(de)逆風很容(rong)易造(zao)成“進兩(liang)(liang)步(bu)退一步(bu)”的(de)(de)(de)行(xing)情(qing)，這也(ye)是倉位集中度高的(de)(de)(de)弊端(duan)。

　　在(zai)汪毅看(kan)來，黃(huang)(huang)金(jin)價(jia)格(ge)回落的主要因素(su)可能是美(mei)(mei)聯儲降(jiang)息預期減弱。黃(huang)(huang)金(jin)以美(mei)(mei)元(yuan)定價(jia)，因此黃(huang)(huang)金(jin)和美(mei)(mei)元(yuan)具(ju)有蹺蹺板效(xiao)應(ying)，美(mei)(mei)元(yuan)漲(zhang)則黃(huang)(huang)金(jin)跌(die)。可以看(kan)到，在(zai)現貨黃(huang)(huang)金(jin)下跌(die)的同(tong)時，美(mei)(mei)元(yuan)指數(shu)和美(mei)(mei)債收益率(lv)走(zou)高。5月25日，美(mei)(mei)元(yuan)指數(shu)再度上升到105，10年(nian)期美(mei)(mei)債收益率(lv)達(da)到4.47%。

　　5月21日(ri)，克利夫蘭聯(lian)儲(chu)(chu)主(zhu)席(xi)梅斯特表示，“之前我預計今(jin)年會有三(san)次(ci)降息，我認為這種預期(qi)已經不再合適(shi)。”美(mei)聯(lian)儲(chu)(chu)二(er)號(hao)人物、副主(zhu)席(xi)杰(jie)斐遜也(ye)表示，“現(xian)在(zai)判(pan)斷降通脹的(de)進程能否(fou)長期(qi)持續(xu)還為時過早。”美(mei)聯(lian)儲(chu)(chu)票委近期(qi)的(de)講話都(dou)釋放了“鷹(ying)派”信(xin)號(hao)，降低了市場對于(yu)降息的(de)預期(qi)，因(yin)此美(mei)元漲，黃金(jin)跌。

　　盡管金(jin)價下跌，但機構(gou)整體仍(reng)持(chi)樂觀看法。瑞銀認為(wei)，金(jin)價回(hui)調可能是(shi)更強(qiang)反(fan)彈的前(qian)奏。這次回(hui)調不太可能嚇(xia)到(dao)投資者，預計任何進(jin)一步(bu)的回(hui)調都將被(bei)視為(wei)建立頭寸的機會。投資者看漲黃金(jin)的觀點仍(reng)然根深蒂固，這在金(jin)價近(jin)期進(jin)兩步(bu)退(tui)一步(bu)的走勢中也得到(dao)了反(fan)映(ying)。

　　投資者堅定(ding)看漲黃金(jin)背后有一系(xi)列因(yin)素支撐：美聯儲(chu)今年降息(xi)的(de)可能性很大，盡管(guan)降息(xi)的(de)時間(jian)點(dian)和幅度存在不(bu)確定(ding)性；黃金(jin)仍是對沖宏觀(guan)經(jing)濟不(bu)確定(ding)性和地緣(yuan)政(zheng)治(zhi)風(feng)險的(de)有力資產；各國央行的(de)持續(xu)購買(mai)和關鍵實物市場(chang)的(de)穩定(ding)需求為金(jin)價提供(gong)了支撐。

　　王昕杰(jie)預(yu)計，從更長(chang)的(de)(de)維(wei)度(du)來(lai)看，未來(lai)實(shi)際(ji)利率下降，央行需求繼續(xu)增(zeng)長(chang)以及CTA等期貨(huo)策略可能繼續(xu)支持黃金的(de)(de)價(jia)格。但如果美聯儲降息預(yu)期繼續(xu)降溫，會對黃金形成負面影響。

　　負相關性重現

　　此前黃金一度與(yu)美(mei)(mei)元和(he)美(mei)(mei)債實際收益率同漲(zhang)，如今負相關性已經重現。

　　在王昕杰看(kan)來，從歷(li)史上來看(kan)，黃金(jin)和實際利率(lv)是(shi)(shi)呈(cheng)現反向的聯系，但(dan)是(shi)(shi)這種(zhong)(zhong)聯系從2022年(nian)開始有所背離，主要原(yuan)因是(shi)(shi)極端通脹數據(ju)造成實際利率(lv)對(dui)資(zi)產(chan)類(lei)別的影(ying)響有些失真(zhen)以及(ji)市(shi)場(chang)流動(dong)性(xing)對(dui)于大類(lei)資(zi)產(chan)的支(zhi)持。除此以外，我們可以觀察到，央行需求的增加是(shi)(shi)需求提(ti)升(sheng)最主要的因素，這是(shi)(shi)一種(zhong)(zhong)去(qu)美元(yuan)化(hua)的表現，黃金(jin)價格受(shou)到地(di)緣危機(ji)提(ti)振。雖(sui)然ETF的現貨(huo)持倉(cang)量不斷下(xia)降，但(dan)是(shi)(shi)期(qi)貨(huo)市(shi)場(chang)的持倉(cang)量大幅(fu)上升(sheng)，增加了黃金(jin)向上的動(dong)力。

　　汪毅對(dui)記者表示(shi)，在(zai)黃(huang)(huang)金定(ding)價(jia)的(de)傳(chuan)統(tong)分(fen)析框架(jia)(jia)中，美元指數和美債實際(ji)(ji)收益(yi)率是(shi)主導因素。從歷史(shi)關系(xi)來看，黃(huang)(huang)金和美元具有較為明(ming)顯(xian)的(de)“蹺蹺板效應”，即美元漲(zhang)，黃(huang)(huang)金跌，反之(zhi)亦然。當(dang)美債實際(ji)(ji)收益(yi)率下降時(shi)，即持有美元的(de)實際(ji)(ji)收益(yi)下降，投資者就更(geng)傾(qing)向于持有黃(huang)(huang)金，導致黃(huang)(huang)金價(jia)格上漲(zhang)。通(tong)脹也是(shi)黃(huang)(huang)金定(ding)價(jia)傳(chuan)統(tong)框架(jia)(jia)的(de)邏輯之(zhi)一，主要體現了黃(huang)(huang)金的(de)抗通(tong)脹屬性。

　　不過，2018年(nian)之后，全(quan)球(qiu)(qiu)(qiu)化(hua)遭遇逆風，黃(huang)金(jin)的(de)避險屬性更加凸顯，國際(ji)金(jin)價和傳統分析框架持(chi)續背離(li)。黃(huang)金(jin)首先背離(li)的(de)是美(mei)元(yuan)指數。2018年(nian)4月至(zhi)2020年(nian)4月，美(mei)元(yuan)指數大周(zhou)期走強(qiang)，從90升至(zhi)100左(zuo)右(you)。同時(shi)，黃(huang)金(jin)價格(ge)也(ye)在(zai)上漲，從最低1200美(mei)元(yuan)/盎司(si)左(zuo)右(you)上漲至(zhi)接近2000美(mei)元(yuan)/盎司(si)。汪(wang)毅表示(shi)，這背后的(de)主(zhu)要原因可(ke)能是國際(ji)貿易(yi)爭端催生了全(quan)球(qiu)(qiu)(qiu)化(hua)逆流(liu)，黃(huang)金(jin)在(zai)2022年(nian)也(ye)背離(li)了美(mei)債實際(ji)收(shou)益率(lv)。美(mei)聯儲在(zai)高(gao)通(tong)脹壓力下啟動加息周(zhou)期，美(mei)債實際(ji)收(shou)益率(lv)上升，但俄烏沖突(tu)加劇了全(quan)球(qiu)(qiu)(qiu)化(hua)逆流(liu)，黃(huang)金(jin)價格(ge)大幅上漲。

　　2024年，舊沖突(tu)尚未(wei)結束，新沖突(tu)不斷(duan)出(chu)現，國(guo)際(ji)局(ju)勢更加緊張，推動黃金(jin)價(jia)格創新高。汪毅表(biao)示(shi)，國(guo)家安全訴(su)求(qiu)可能會(hui)引(yin)起(qi)戰略(lve)儲(chu)備(bei)大宗商(shang)品(pin)市場(chang)的劇烈波動，“盛世翡翠，戰時黃金(jin)”，黃金(jin)作為(wei)戰爭時期的世界(jie)硬通貨，歷史(shi)上多次被瘋(feng)狂(kuang)搶購。我(wo)們認為(wei)這一趨(qu)勢還在強化(hua)，黃金(jin)或將伴隨著地緣政治(zhi)沖突(tu)的不斷(duan)演化(hua)而持續上漲，安全訴(su)求(qiu)是各國(guo)政府和居民趨(qu)之若(ruo)鶩搶購黃金(jin)以及類黃金(jin)資產(chan)的主要原因之一。

　　近年來，在人口轉(zhuan)型(xing)、美(mei)元信用危機和(he)央(yang)行購(gou)金潮等一(yi)系(xi)列因素催化下，黃金的投(tou)資(zi)回(hui)報率開始(shi)超越(yue)美(mei)債。景順首席(xi)全球市場策略師Kristina Hooper認為，這兩種傳統避險資(zi)產的分(fen)化反映出投(tou)資(zi)者(zhe)對(dui)(dui)于政(zheng)府債務(wu)飆升的嚴重憂慮(lv)以(yi)及他們對(dui)(dui)實(shi)物資(zi)產的偏好。黃金已(yi)取代(dai)美(mei)債，成為避險資(zi)產的首選(xuan)。更大的主題是，投(tou)資(zi)者(zhe)認為美(mei)國債務(wu)規(gui)模過高以(yi)及美(mei)國財(cai)政(zheng)狀(zhuang)況難以(yi)持續。

　　從(cong)長(chang)期(qi)來看，黃(huang)(huang)金(jin)(jin)投(tou)資(zi)的(de)回(hui)報已經超過美(mei)債。在不考(kao)慮(lv)持有黃(huang)(huang)金(jin)(jin)的(de)倉儲成本的(de)情況(kuang)下(xia)，如果(guo)51年前投(tou)資(zi)1美(mei)元(yuan)黃(huang)(huang)金(jin)(jin)，當前價值已達2314美(mei)元(yuan)，比(bi)同期(qi)投(tou)資(zi)彭博美(mei)國國債指(zhi)數的(de)收益率高出(chu)172美(mei)元(yuan)。

　　黃金或仍在牛市

　　美(mei)國財政(zheng)部(bu)本周將啟(qi)(qi)動一系列回購(gou)行動，美(mei)聯儲將于6月正式開啟(qi)(qi)放緩縮表(biao)的(de)步伐，美(mei)聯儲降息(xi)也只是(shi)時間問題，最終美(mei)債收(shou)益率和(he)美(mei)元回落或有望提振金(jin)價。

　　從本周三開始，美國(guo)財政部(bu)將啟動(dong)一系列回購(gou)行動(dong)，回購(gou)對象為那些老舊且日常(chang)難以交(jiao)易的(de)(de)債券，此舉將是本世紀初以來的(de)(de)首次。美國(guo)國(guo)債市場的(de)(de)流(liu)動(dong)性近年(nian)來曾多次受到(dao)挑戰，但今年(nian)以來已有所(suo)改善，摩根(gen)大(da)通(tong)衡量債市流(liu)動(dong)性的(de)(de)市場深度指標(biao)目前(qian)已回到(dao)了2022年(nian)初美聯儲(chu)開始加息周期前(qian)的(de)(de)水(shui)(shui)平，但仍比過去十年(nian)的(de)(de)平均(jun)水(shui)(shui)平低(di)約45%。

　　此(ci)外，美(mei)(mei)(mei)聯儲已經決定放慢縮表步伐。從6月開始(shi)，美(mei)(mei)(mei)聯儲將把每(mei)月到期后不(bu)進行(xing)再投資的美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)國(guo)(guo)債上(shang)限(xian)(xian)從600億(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)下調至(zhi)250億(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)，抵(di)押(ya)貸款支持(chi)證券（MBS）的上(shang)限(xian)(xian)仍維持(chi)在(zai)350億(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)不(bu)變。

　　王昕(xin)杰對記者分析稱，美聯儲6月(yue)正式(shi)開啟(qi)放緩縮表的(de)(de)步驟，從一定程度(du)上對沖流動性(xing)趨緊(jin)帶來的(de)(de)影響，美聯儲降(jiang)(jiang)息的(de)(de)預期(qi)(qi)(qi)也(ye)會導致美債(zhai)收(shou)益率(lv)下(xia)降(jiang)(jiang)。我們將(jiang)美國10年期(qi)(qi)(qi)政府債(zhai)券(quan)收(shou)益率(lv)的(de)(de)3個月(yue)預期(qi)(qi)(qi)調(diao)整為(wei)4.25%～4.50%，同時將(jiang)12個月(yue)的(de)(de)預期(qi)(qi)(qi)保持在(zai)(zai)4%不變。在(zai)(zai)降(jiang)(jiang)息的(de)(de)預期(qi)(qi)(qi)之下(xia)，我們對于12個月(yue)維度(du)美元的(de)(de)觀(guan)點偏向看跌(die)。在(zai)(zai)流動性(xing)邊際增加、美債(zhai)收(shou)益率(lv)下(xia)降(jiang)(jiang)和美元走弱(ruo)的(de)(de)預期(qi)(qi)(qi)之下(xia)，我們認為(wei)這些(xie)因素將(jiang)會支(zhi)持金價。

　　展望未來，汪毅(yi)預計(ji)，從長周(zhou)期來看黃金(jin)(jin)可(ke)(ke)能仍在牛(niu)市。一方面，通(tong)脹的長期上漲促使黃金(jin)(jin)價格的上漲。另(ling)一方面，地(di)緣(yuan)政治(zhi)沖突不(bu)(bu)斷(duan)，國際(ji)局(ju)勢不(bu)(bu)穩(wen)定(ding)，各(ge)國央行儲(chu)備黃金(jin)(jin)的需(xu)(xu)求增長。抗通(tong)脹、抗風(feng)險(xian)屬性可(ke)(ke)能在長周(zhou)期內推動(dong)國際(ji)金(jin)(jin)價走出新一輪牛(niu)市。但需(xu)(xu)要警惕(ti)市場對于美聯(lian)儲(chu)降(jiang)息(xi)(xi)過(guo)于樂(le)觀，黃金(jin)(jin)定(ding)價可(ke)(ke)能已經大幅考慮了美聯(lian)儲(chu)降(jiang)息(xi)(xi)的因(yin)素(su)，一旦美聯(lian)儲(chu)降(jiang)息(xi)(xi)節奏不(bu)(bu)如(ru)預期，金(jin)(jin)價反而可(ke)(ke)能回調。