【研究報告內容摘要】

　　深耕區域“大零售”業(ye)(ye)務,盈利能力優于同業(ye)(ye)

　　常熟銀行(xing)(xing)2009年以來(lai)一直以小微為(wei)著(zhu)力(li)點全(quan)力(li)推進(jin)零售業(ye)(ye)務(wu)轉型,客(ke)戶定位(wei)為(wei)小微和(he)個(ge)(ge)體工商(shang)戶。1)資(zi)(zi)產結(jie)構上(shang)(shang)(shang),公司(si)(si)截(jie)至1季度(du)零售信貸(dai)(dai)占(zhan)比達47.44%,遠高于(yu)其(qi)他農(nong)商(shang)行(xing)(xing)。公司(si)(si)的零售業(ye)(ye)務(wu)主(zhu)(zhu)要以個(ge)(ge)體工商(shang)戶為(wei)主(zhu)(zhu)的客(ke)群(qun)定位(wei),17年經營性貸(dai)(dai)款占(zhan)零售貸(dai)(dai)款的比重為(wei)56.26%,上(shang)(shang)(shang)市銀行(xing)(xing)中居首(shou)位(wei),是公司(si)(si)的第(di)二大業(ye)(ye)務(wu)重心。2)利潤分布上(shang)(shang)(shang),17年個(ge)(ge)人銀行(xing)(xing)營業(ye)(ye)利潤占(zhan)比達43%,同比提升(sheng)19.43pct,在全(quan)部上(shang)(shang)(shang)市農(nong)商(shang)行(xing)(xing)中具(ju)有絕對優(you)勢。3)息差方面(mian),服務(wu)和(he)產品的深入下沉賦予公司(si)(si)較高的溢價能力(li),公司(si)(si)17年生息資(zi)(zi)產收益率高達5.24%,居上(shang)(shang)(shang)市銀行(xing)(xing)之首(shou),整體凈息差在所有上(shang)(shang)(shang)市銀行(xing)(xing)中高居首(shou)位(wei)。4)盈(ying)利能力(li)上(shang)(shang)(shang),18年1季度(du)凈利潤同比增速16.76%,ROE13.43%,較上(shang)(shang)(shang)年提升(sheng)0.98個(ge)(ge)百分點,均高于(yu)可(ke)比農(nong)商(shang)行(xing)(xing)。

　　異(yi)地(di)分支開拓早、重點(dian)布(bu)局村鎮銀(yin)行,異(yi)地(di)利潤貢獻度持續(xu)提升

　　常(chang)熟(shu)(shu)銀(yin)行(xing)目(mu)前異(yi)(yi)(yi)地(di)擴張進(jin)程領(ling)先(xian)可比同(tong)業,“立足常(chang)熟(shu)(shu)、布局(ju)江蘇、輻射全國”的(de)戰略布局(ju)初步形(xing)成。2007年全國率先(xian)發起設立第一(yi)家(jia)(jia)村鎮(zhen)銀(yin)行(xing)。截至(zhi)17年底在江蘇省內9地(di)市設立分(fen)(fen)支(zhi)機(ji)構(gou)37家(jia)(jia),異(yi)(yi)(yi)地(di)分(fen)(fen)行(xing)6家(jia)(jia)、直屬支(zhi)行(xing)4家(jia)(jia),村鎮(zhen)銀(yin)行(xing)方面目(mu)前共有(you)30家(jia)(jia)法人機(ji)構(gou),覆蓋4省,37個縣域,盈利網點120個。公(gong)司異(yi)(yi)(yi)地(di)業務(wu)貢獻度(du)進(jin)一(yi)步提(ti)升(sheng),2017年異(yi)(yi)(yi)地(di)貸款占比達46.08%,同(tong)比提(ti)升(sheng)3.02個百(bai)分(fen)(fen)點;異(yi)(yi)(yi)地(di)營(ying)收貢獻度(du)43.9%,較(jiao)上年提(ti)升(sheng)5.36pct,異(yi)(yi)(yi)地(di)利潤貢獻度(du)較(jiao)上年大(da)幅提(ti)升(sheng)了26pct至(zhi)40.83%。常(chang)熟(shu)(shu)行(xing)成熟(shu)(shu)的(de)小微(wei)金融(rong)服務(wu)模(mo)式(shi)得以在全國復制推(tui)廣,成為推(tui)動公(gong)司穩(wen)健持續發展的(de)重要動力。

　　風險管理審慎,資產質量和(he)風險抵補(bu)優于可比同業(ye)

　　自16年4季(ji)度(du)(du)(du)起,常(chang)熟(shu)銀行(xing)(xing)保持5個季(ji)度(du)(du)(du)的(de)不良(liang)(liang)(liang)雙降(jiang)。14-16年常(chang)熟(shu)行(xing)(xing)每年不良(liang)(liang)(liang)核銷率均(jun)超過100%,公(gong)司(si)不良(liang)(liang)(liang)偏離(li)度(du)(du)(du)17年降(jiang)至73.8%,逾期貸(dai)款/不良(liang)(liang)(liang)總額(e)為98.6%。在審慎的(de)風(feng)控和(he)較強的(de)不良(liang)(liang)(liang)資產處理力度(du)(du)(du)下,截至18年1季(ji)度(du)(du)(du)公(gong)司(si)不良(liang)(liang)(liang)率僅(jin)1.08%,環比(bi)上年收降(jiang)6BP,撥備覆蓋率349.7%、撥貸(dai)比(bi)3.8%均(jun)領先其他幾家農商(shang)行(xing)(xing)。小微業務不良(liang)(liang)(liang)率維持在1%以下,低于全(quan)行(xing)(xing)不良(liang)(liang)(liang)率。

　　隨著常熟(shu)(shu)行不(bu)良(liang)率(lv)收(shou)窄,信用成(cheng)本逐年降低可期(qi),也將為公(gong)司凈利潤增速提供保(bao)障。常熟(shu)(shu)銀(yin)行18年1季度資本充足率(lv)15.65%,處于行業較高水平,主要源于公(gong)司債券融資補充,核心一級資本充足率(lv)10.54%,目前資本充足無憂。

　　投資建議

　　我(wo)們認為(wei)公司(si)(si)的(de)(de)(de)(de)經(jing)營(ying)基(ji)本面(mian)非常穩健,首先小微(wei)以(yi)及(ji)個(ge)人客(ke)戶(hu)的(de)(de)(de)(de)客(ke)群定(ding)(ding)(ding)位(wei)決(jue)定(ding)(ding)(ding)了市場空間,另外(wai)未來30家(jia)村鎮銀行(xing)的(de)(de)(de)(de)深入經(jing)營(ying)也(ye)擴大了業(ye)務(wu)半徑,其次公司(si)(si)在小微(wei)業(ye)務(wu)領(ling)域的(de)(de)(de)(de)經(jing)驗、業(ye)務(wu)、管理非常成(cheng)熟,定(ding)(ding)(ding)價能力(li)很高(gao)以(yi)及(ji)風(feng)險控制(zhi)能力(li)強,未來息差的(de)(de)(de)(de)穩定(ding)(ding)(ding)性較(jiao)(jiao)高(gao)。最后(hou),公司(si)(si)的(de)(de)(de)(de)資(zi)產質量以(yi)及(ji)風(feng)險抵補能力(li)優于可(ke)比同業(ye),相(xiang)對較(jiao)(jiao)低(di)的(de)(de)(de)(de)信用成(cheng)本保(bao)證(zheng)業(ye)績的(de)(de)(de)(de)持(chi)續較(jiao)(jiao)高(gao)增長。目(mu)前截至(zhi)(zhi)7月1日靜態(tai)PB1.21倍(bei)左右(you),處于歷史低(di)位(wei),目(mu)前公司(si)(si)股(gu)價對應18/19年PB1.10x/0.99x。考慮到(dao)公司(si)(si)零售(shou)業(ye)務(wu)的(de)(de)(de)(de)穩定(ding)(ding)(ding)性以(yi)及(ji)較(jiao)(jiao)高(gao)的(de)(de)(de)(de)風(feng)險抵補能力(li),我(wo)們上(shang)(shang)調(diao)常熟銀行(xing)18/19年凈利潤(run)增速至(zhi)(zhi)19.5%/21.9%(原為(wei)19%/18.3%),綜(zong)合考慮公司(si)(si)穩固的(de)(de)(de)(de)基(ji)本面(mian)以(yi)及(ji)估值底部,將公司(si)(si)評級由“推薦”上(shang)(shang)調(diao)至(zhi)(zhi)“強烈推薦”。