研(yan)究報(bao)告(gao)內(nei)容摘要：

　　◆什么是CMP拋(pao)光(guang)(guang)墊(dian)。化(hua)(hua)學(xue)(xue)機械拋(pao)光(guang)(guang)CMP是集成電路制造過程中實現晶(jing)(jing)圓(yuan)表(biao)面(mian)平坦化(hua)(hua)的(de)(de)(de)關鍵工(gong)藝(yi)。拋(pao)光(guang)(guang)液(ye)和拋(pao)光(guang)(guang)墊(dian)是CMP工(gong)藝(yi)的(de)(de)(de)核心原(yuan)材料。CMP工(gong)作(zuo)(zuo)(zuo)原(yuan)理(li)是在一定壓力下及(ji)拋(pao)光(guang)(guang)液(ye)的(de)(de)(de)存在下，被拋(pao)光(guang)(guang)的(de)(de)(de)晶(jing)(jing)圓(yuan)對(dui)拋(pao)光(guang)(guang)墊(dian)做相對(dui)運動，借助納米磨料的(de)(de)(de)機械研磨作(zuo)(zuo)(zuo)用與各類化(hua)(hua)學(xue)(xue)試劑的(de)(de)(de)化(hua)(hua)學(xue)(xue)作(zuo)(zuo)(zuo)用之(zhi)間的(de)(de)(de)高度(du)有機結合(he)，使(shi)被拋(pao)光(guang)(guang)的(de)(de)(de)晶(jing)(jing)圓(yuan)表(biao)面(mian)達到高度(du)平坦化(hua)(hua)、低(di)表(biao)面(mian)粗糙度(du)和低(di)缺陷的(de)(de)(de)要求。

　　◆CMP拋光(guang)墊(dian)或(huo)是最優的(de)半導體材料賽(sai)道，擴(kuo)產周(zhou)期(qi)、先(xian)進工藝(yi)、國產替代驅動(dong)中(zhong)國CMP拋光(guang)墊(dian)行(xing)業步入高速成(cheng)長(chang)期(qi)。全球(qiu)CMP行(xing)業的(de)下游細分中(zhong)，存儲(chu)是最大(da)下游，存儲(chu)、先(xian)進制程（< 45nm）、成(cheng)熟制程（>45nm）的(de)市場(chang)占比分別(bie)約39%、32%、29%。中(zhong)國CMP拋光(guang)墊(dian)行(xing)業競(jing)爭格局寡(gua)頭壟斷，美(mei)國陶氏(shi)化學(xue)和(he)(he)美(mei)國Cabot Microelectronics的(de)全球(qiu)和(he)(he)中(zhong)國市場(chang)占有率約80%和(he)(he)5%。鼎龍(long)股份(fen)和(he)(he)安(an)集(ji)科技分別(bie)是中(zhong)國本土CMP拋光(guang)墊(dian)和(he)(he)拋光(guang)液的(de)龍(long)頭公司。

　　◆成長驅(qu)(qu)動力一之先進工(gong)(gong)藝(yi)(yi)(yi)：先進工(gong)(gong)藝(yi)(yi)(yi)驅(qu)(qu)動行(xing)業(ye)高(gao)速增長，長江存儲將是(shi)中國(guo)拋(pao)光(guang)(guang)墊最大采(cai)購方。更(geng)先進的邏輯芯片工(gong)(gong)藝(yi)(yi)(yi)可(ke)能會要求拋(pao)光(guang)(guang)新的材料(liao)，比如14納米以(yi)(yi)(yi)下和7納米及以(yi)(yi)(yi)下邏輯芯片工(gong)(gong)藝(yi)(yi)(yi)要求的關鍵CMP工(gong)(gong)藝(yi)(yi)(yi)將達到20步(bu)以(yi)(yi)(yi)上(shang)(shang)和30步(bu)以(yi)(yi)(yi)上(shang)(shang)，所使用的拋(pao)光(guang)(guang)材料(liao)的種類和用量(liang)迅(xun)速增長。而存儲芯片由(you)2DNAND向3DNAND技(ji)術(shu)變革，也(ye)會使CMP拋(pao)光(guang)(guang)步(bu)驟數近(jin)乎翻倍。我們預計128層NAND的拋(pao)光(guang)(guang)墊用量(liang)將是(shi)64層NAND的2.5-3.0倍。

　　◆成長驅動力二(er)之國(guo)(guo)產(chan)替代(dai)：拋(pao)光(guang)(guang)墊(dian)(dian)是為數(shu)不多(duo)的全A化供(gong)應(ying)鏈，鼎龍股(gu)份的國(guo)(guo)產(chan)替代(dai)空間(jian)巨(ju)大。我(wo)們(men)預計2020年中國(guo)(guo)本土晶圓(yuan)制造(zao)廠拋(pao)光(guang)(guang)墊(dian)(dian)采(cai)購(gou)(gou)額約(yue)20億(yi)元/年。未(wei)來(lai)(lai)長江(jiang)存儲30萬片/月(yue)的128層NAND的拋(pao)光(guang)(guang)墊(dian)(dian)采(cai)購(gou)(gou)額或(huo)超40億(yi)元、中芯國(guo)(guo)際和合(he)肥長鑫遠期的拋(pao)光(guang)(guang)墊(dian)(dian)采(cai)購(gou)(gou)額或(huo)分別超10億(yi)元，展望(wang)未(wei)來(lai)(lai)，三大廠和其它(ta)中國(guo)(guo)本土晶圓(yuan)制造(zao)廠拋(pao)光(guang)(guang)墊(dian)(dian)約(yue)75億(yi)元/年采(cai)購(gou)(gou)額。鑒于拋(pao)光(guang)(guang)墊(dian)(dian)在半導(dao)體工藝(yi)中的重要(yao)性和目(mu)前被全A廠商壟斷的局面(mian)，鼎龍股(gu)份作為中國(guo)(guo)唯(wei)一實現自主掌握(wo)CMP拋(pao)光(guang)(guang)墊(dian)(dian)的量產(chan)核心(xin)技術的企業，國(guo)(guo)產(chan)替代(dai)空間(jian)巨(ju)大。

　　◆鼎(ding)(ding)龍(long)股(gu)份是(shi)中國(guo)(guo)拋(pao)光(guang)墊行業龍(long)頭(tou)(tou)，有望深度受益于(yu)行業高速增長和國(guo)(guo)產替代。鼎(ding)(ding)龍(long)股(gu)份已成為國(guo)(guo)內和國(guo)(guo)際主流(liu)晶(jing)圓龍(long)頭(tou)(tou)廠商(shang)的重點拋(pao)光(guang)墊供應商(shang)。2019年，在存儲、先進(jin)制(zhi)程和成熟(shu)制(zhi)程等領域，鼎(ding)(ding)龍(long)在拋(pao)光(guang)墊的產品開發、市場推進(jin)、產能提升方面都得到了重大(da)突破，2019年實現收入(ru)1,233萬元(yuan)。我(wo)們預計鼎(ding)(ding)龍(long)股(gu)份2020、2021和2022年拋(pao)光(guang)墊的收入(ru)約為0.9、2.7、8.0億(yi)元(yuan)。

　　◆投資建議：拋(pao)光(guang)墊(dian)(dian)或是(shi)最優半(ban)導(dao)體材(cai)(cai)料賽道，建議積(ji)極關(guan)注(zhu)鼎(ding)(ding)龍(long)(long)股(gu)份(fen)(fen)(fen)。根據Wind一致(zhi)預期(qi)，中國CMP拋(pao)光(guang)液龍(long)(long)頭安(an)(an)集(ji)(ji)(ji)科(ke)技(ji)20-22年收(shou)入為(wei)3.8、5.3和7.0億(yi)元，目前(qian)190億(yi)元市(shi)值(zhi)對應PS分(fen)別為(wei)50x、36x和27x。鼎(ding)(ding)龍(long)(long)股(gu)份(fen)(fen)(fen)業務(wu)(wu)(wu)主要為(wei)“CMP拋(pao)光(guang)墊(dian)(dian)+打(da)印(yin)(yin)機耗(hao)材(cai)(cai)”，參(can)照打(da)印(yin)(yin)機耗(hao)材(cai)(cai)P/E估(gu)值(zhi)法和CMP拋(pao)光(guang)墊(dian)(dian)P/S估(gu)值(zhi)法，2020 Wind一致(zhi)預期(qi)凈(jing)利潤約(yue)3.5億(yi)元基本全部由打(da)印(yin)(yin)機耗(hao)材(cai)(cai)業務(wu)(wu)(wu)貢獻，參(can)考納思達20P/E約(yue)28x，我們給予約(yue)30x P/E，打(da)印(yin)(yin)機耗(hao)材(cai)(cai)業務(wu)(wu)(wu)估(gu)值(zhi)約(yue)100億(yi)元，而鼎(ding)(ding)龍(long)(long)目前(qian)170億(yi)元市(shi)值(zhi)對應CMP拋(pao)光(guang)墊(dian)(dian)業務(wu)(wu)(wu)估(gu)值(zhi)僅約(yue)70億(yi)元。鼎(ding)(ding)龍(long)(long)股(gu)份(fen)(fen)(fen)收(shou)入增速、業務(wu)(wu)(wu)空間（核心客(ke)戶的供(gong)貨種類(lei)中，鼎(ding)(ding)龍(long)(long)多于安(an)(an)集(ji)(ji)(ji)）、競爭格局均不亞(ya)于安(an)(an)集(ji)(ji)(ji)科(ke)技(ji)，而半(ban)導(dao)體業務(wu)(wu)(wu)估(gu)值(zhi)卻(que)大幅低于安(an)(an)集(ji)(ji)(ji)科(ke)技(ji)。

　　◆風險(xian)(xian)分析：中美貿(mao)易摩擦加劇風險(xian)(xian)等。