研究報告內容摘(zhai)要：

　　投資要點：

　　業務清晰、治理穩健的老牌端游廠商。吉比特從端游起家(jia)，立足原創，項目少而精(jing)。公司(si)(si)在手游時代(dai)積極轉身，2016年(nian)推出的(de)《問(wen)道手游》帶動(dong)業(ye)(ye)績(ji)大幅增長(chang)，同(tong)時公司(si)(si)通(tong)過雷霆游戲發(fa)行平臺拓展(zhan)創新細分品(pin)類并(bing)取(qu)得(de)良(liang)好口碑，2019年(nian)公司(si)(si)手游業(ye)(ye)務收入占(zhan)比預計在90%左右。公司(si)(si)經(jing)營(ying)(ying)穩健(jian)、報表健(jian)康，經(jing)營(ying)(ying)現金流凈額(e)長(chang)期高于凈利潤；實控人持股(gu)比例30%，并(bing)承(cheng)諾解禁（2020年(nian)1月）后2年(nian)內無減持意向，強化市場信心。

　　經典MMO頭部效應強，《問道》構筑穩固基本盤。1）從行業角度，MMORPG通過社交體系和經濟系統維持長生命周期運轉已經過反復驗證，且近年來老牌MMO手游生命力更加持久、新游較難突圍（用戶遷移沉沒成本高、老游戲迭代與創新）。2）從公司角度，《問道手游》作為上線4年的經典MMO產品為吉比特貢獻了70%以上的(de)收入，且19年以來(lai)流(liu)水(shui)呈現上升趨勢，是公司(si)業績基石。《問(wen)道手(shou)游》長生命周(zhou)期一方面(mian)來(lai)自于MMO品(pin)類屬性，另一方面(mian)來(lai)自于其(qi)相(xiang)比于同類產品(pin)更加平(ping)衡和友好(hao)的(de)付費模型；《問(wen)道手(shou)游》流(liu)水(shui)增長則(ze)來(lai)自于廣(guang)泛用(yong)戶基礎（4000萬）+精細化(hua)運營（加快版(ban)本迭代、擴大(da)推廣(guang)聲量）帶來(lai)的(de)沉睡(shui)用(yong)戶有效(xiao)喚(huan)醒，我們認為其(qi)流(liu)水(shui)能(neng)夠繼續(xu)保(bao)持穩健。

　　面向未來，市場(chang)對于輕(qing)+重(zhong)融(rong)合品類(lei)的(de)貨幣化能力(li)仍有預(yu)期差。1）從供給端看，“同(tong)質化問題”是當前行業(ye)痛點(dian)，用(yong)戶對創新產品存(cun)在需求。我們判斷融(rong)合創新（不同(tong)品類(lei)的(de)融(rong)合）將(jiang)主導(dao)創新方向，其(qi)中，輕(qing)度(du)+重(zhong)度(du)品類(lei)融(rong)合在機制上簡化了(le)重(zhong)度(du)游(you)戲(xi)(xi)繁重(zhong)的(de)操作性內容，利用(yong)輕(qing)度(du)游(you)戲(xi)(xi)較低(di)的(de)啟動門檻，在提高用(yong)戶留存(cun)的(de)同(tong)時獲得了(le)相比于過去(qu)單一輕(qing)度(du)品類(lei)更強(qiang)的(de)商(shang)業(ye)化能力(li)，這是市場(chang)未充分(fen)認知的(de)。2）從需求端看，用(yong)戶對游(you)戲(xi)(xi)的(de)選(xuan)擇呈現顯(xian)著羊(yang)群效應，口碑(bei)營銷與買量(liang)更為(wei)重(zhong)要，因此今年以來《劍與遠征》《最強(qiang)蝸(gua)牛》等依(yi)靠(kao)品類(lei)融(rong)合+有效吸量(liang)取得較大商(shang)業(ye)化成功未必(bi)偶然。

　　雷霆平臺創新游戲符合品類融合與年輕化趨勢，業績彈性可期。雷霆游戲是吉比特旗下(xia)核心發行平臺(tai)，主要通過(guo)B站、Taptap等游(you)(you)(you)(you)戲社區發行，通過(guo)粉絲二次創(chuang)(chuang)作(zuo)和(he)口碑推(tui)薦吸引(yin)用(yong)戶(hu)。雷霆發行代理的游(you)(you)(you)(you)戲追求創(chuang)(chuang)新向(xiang)與(yu)差異(yi)化，對(dui)年(nian)輕用(yong)戶(hu)形成有效吸引(yin)力(li)，符合代際遷移邏輯。2015-2018年(nian)雷霆游(you)(you)(you)(you)戲以Roguelike為(wei)主，發行數(shu)量少，游(you)(you)(you)(you)戲生(sheng)命周期(qi)短(duan)、流水貢獻小。2019-2020年(nian)雷霆游(you)(you)(you)(you)戲發行產品(pin)數(shu)量和(he)品(pin)類站上(shang)新臺(tai)階，且放置+RPG、Roguelike+ARPG、MMO等中(zhong)重度或具備重度元素的融合品(pin)類進入排期(qi)，后續(xu)長生(sheng)命周期(qi)和(he)強(qiang)變現能力(li)可(ke)期(qi)。我們判斷《一(yi)念逍遙(yao)》《魔淵(yuan)之(zhi)刃》《白之(zhi)物語》等具備氪金(jin)向(xiang)的創(chuang)(chuang)新游(you)(you)(you)(you)戲有望(wang)為(wei)公司(si)帶來較大的流水彈性(xing)。

　　目標市值624億元，首次覆蓋給予“買入”評級。我們預計吉比特2020-2022年總營(ying)收(shou)34.13/55.89/67.05億，歸母(mu)凈利潤12.63/17.83/20.97億元，對應PE 35/24/21X。我們認為(wei)公司一方面業績(ji)具(ju)備高彈(dan)性(xing)，另一方面符合融合創新、代際遷(qian)移（年輕化）趨勢，具(ju)備較強的(de)中長期增(zeng)長邏輯。通過對標分析(xi)A股及(ji)其(qi)(qi)他市(shi)(shi)場(chang)游戲(xi)股估值(zhi)，給(gei)予(yu)(yu)其(qi)(qi)21年目標PE 35X，對應市(shi)(shi)值(zhi)624億，首次覆蓋給(gei)予(yu)(yu)“買(mai)入”評(ping)級(ji)。

　　風(feng)險(xian)(xian)提示：行業監管政策邊際變化風(feng)險(xian)(xian)，游戲項目延(yan)期(qi)/表現(xian)不及預期(qi)風(feng)險(xian)(xian)，資產減(jian)值風(feng)險(xian)(xian)。