文(wen)章來源(yuan):姜超(chao)宏觀債券研究(jiu)
摘要:
5月份以(yi)來,中(zhong)國(guo)國(guo)債(zhai)期限利差維持低位,收益率曲(qu)線呈現扁(bian)平化,且這輪曲(qu)線扁(bian)平化的(de)(de)時(shi)間遠超以(yi)往(wang),目前(qian)也看(kan)不到陡峭的(de)(de)跡象。美(mei)國(guo)國(guo)債(zhai)收益率曲(qu)線也曾出現過(guo)極(ji)度扁(bian)平的(de)(de)狀態(tai),本文(wen)對美(mei)債(zhai)曲(qu)線扁(bian)平化的(de)(de)原因(yin)、演變和影響進行分析,以(yi)期能對理解中(zhong)國(guo)當下利率曲(qu)線扁(bian)平化有所啟發。
美債的四輪曲線扁平化。過去30年美債的期限利差呈現較強的周期性,其中收益率曲線極度扁平的時間段共有四個:1988年12月至1990年1月、1998年5月至1999年2月、2000年2月至2001年1月、2005年11月至2007年8月,分別歷時13個月、9月份、11個月、21個月。扁平過后均會走向陡峭,可見曲線扁平并非穩態,但可能會持續較長時間,如2005年(nian)(nian)底(di)開始近兩年(nian)(nian)時間,美(mei)債收(shou)益率(lv)(lv)曲線都處于極度扁平狀態。美(mei)債收(shou)益率(lv)(lv)曲線每(mei)一輪扁平化都出現了倒(dao)(dao)掛(gua)的情況,在2005年(nian)(nian)11月至2007年(nian)(nian)8月,倒(dao)(dao)掛(gua)甚至持續了319個交易日。
曲線扁平,原因何在?1)曲線形態與貨幣政策密切相關。利率曲線的形態取決于長短端利率的相對變化,短端利率由貨幣政策決定,而長端利率本質上由經濟基本面決定。在基準利率變動期,期限利差由短端利率主導,與基準利率和短端利率走勢相反。而基準利率穩定期,短端利率變化不大,期限利差往往由長端利率主導,與長端利率同向。2)扁平多在加息周期末,熊平開始,牛陡結束。在美債收益率曲線四次扁平化過程中,僅有98-99年呈現出牛平-熊陡,其余三次均為熊平-牛陡。究其原因,加息周期,長短端利率均跟隨基準利率上行,但短端上行幅度大于長端,期限利差往往不斷縮窄,而到了加息周期末期,經濟衰退預期升溫,市場開始憧憬新一輪降息,長端利率上行乏力甚至可能下行,便可能出現曲線極度扁平或倒掛的情況。3)暴風驟雨式加息后的陰天(貨幣政策不明朗)時間越長,曲線扁平的時間也越長,直到雨過天晴(迎來新一輪降息)。
扁平曲線對經濟的影響。美債扁平的收益率曲線對經濟的影響分兩種情形:一是由加息引起的扁平化,經濟衰退往往緊隨其后,時滯約在三到四個季度。一般曲(qu)線(xian)扁(bian)平(ping)出現在(zai)加息周期(qi)的(de)(de)末期(qi),短(duan)端(duan)利(li)率(lv)和長端(duan)利(li)率(lv)均較高,即使經濟增長預期(qi)惡化、貨幣寬松預期(qi)升溫,但因(yin)為受短(duan)端(duan)制約,長端(duan)利(li)率(lv)也難(nan)以大(da)幅下行(xing)。高企的(de)(de)利(li)率(lv)對投資和消費不(bu)利(li),經濟衰(shuai)退(tui)便接(jie)踵而至。二是貨幣政策平(ping)穩時期(qi)的(de)(de)曲(qu)線(xian)扁(bian)平(ping)化,此(ci)時利(li)率(lv)曲(qu)線(xian)形態(tai)對經濟的(de)(de)影響不(bu)明朗,需要具體情況具體分析,如98年5月開(kai)始的(de)(de)曲(qu)線(xian)扁(bian)平(ping)并(bing)未帶來經濟增速(su)的(de)(de)劇烈變化。
中國:曲線扁平常態化,解鈴還須系鈴人。1)美國經驗來看,貨幣不松,曲線難陡。2000年5月16日以后,美聯儲不再加息,收益率曲線延續極度扁平的狀態,直到2001年1月3日重啟降息,期限利差才逐漸回到20BP以上。2005年開始的曲線極度扁平狀態,由于基準利率在06年6月29日最后一次加息至07年9月18日重啟降息之間保持不變,曲線扁平的狀態也延續了21個月之久。2)貨幣政策難松,定向降準非大放水,全面降準等寬松政策或難看到。第一,金融工作會議首提“控總量”,穩健中性貨幣政策仍將持續,降準降息或給市場傳遞錯誤信號;第二,央行從16年4季度開始在貨政執行報告中一直強調“適應貨幣供應方式變化”,其更傾向于采用公開市場操作而非降準的方式投放流動性;第三,人民幣大幅升值,外占有望補充流動性,全面降準的必要性下降。3)扁平甚至倒掛將延續。解鈴還(huan)須系(xi)鈴人(ren),若(ruo)貨(huo)幣政策不放松(song),短端利(li)率(lv)仍將維(wei)持(chi)高位(wei),制約(yue)長端下(xia)行(xing)空(kong)間,但另(ling)一(yi)方(fang)面(mian),隨(sui)著地(di)產銷量轉負拖累地(di)產投資、債務置換(huan)額(e)度(du)下(xia)降(jiang)和地(di)方(fang)政府融資規(gui)范(fan)制約(yue)基(ji)建投資、去產能制約(yue)制造業(ye)投資、人(ren)民幣升值抑(yi)制出口,經濟總需(xu)求(qiu)將在(zai)4季(ji)度(du)以后承壓(ya),從基(ji)本面(mian)的角度(du)利(li)于長債利(li)率(lv)下(xia)行(xing)。短端難下(xia),長端難上難下(xia),收(shou)益率(lv)曲線將維(wei)持(chi)扁(bian)平甚(shen)至(zhi)再(zai)次出現倒掛。
以下是正文:
5月份以(yi)來,中(zhong)國(guo)(guo)國(guo)(guo)債期限利差維持低位,收(shou)益(yi)率曲(qu)(qu)線(xian)(xian)(xian)(xian)呈(cheng)現扁平(ping)化(hua),且這輪(lun)曲(qu)(qu)線(xian)(xian)(xian)(xian)扁平(ping)化(hua)的(de)(de)時間遠超(chao)以(yi)往,目前也看不到(dao)陡(dou)峭的(de)(de)跡象。美(mei)國(guo)(guo)國(guo)(guo)債收(shou)益(yi)率曲(qu)(qu)線(xian)(xian)(xian)(xian)也曾出現過(guo)極度(du)扁平(ping)的(de)(de)狀(zhuang)態,我們將對美(mei)債曲(qu)(qu)線(xian)(xian)(xian)(xian)扁平(ping)化(hua)的(de)(de)原因、演(yan)變和影響進行分(fen)析,以(yi)期能對理解中(zhong)國(guo)(guo)當下利率曲(qu)(qu)線(xian)(xian)(xian)(xian)扁平(ping)化(hua)有所啟示。
1. 美債的四輪曲線扁平化
美債的期限利差呈現較強的周期性。我們以10年期(qi)(qi)美國(guo)國(guo)債和1年期(qi)(qi)美國(guo)國(guo)債收益率的差(cha)值(zhi)表(biao)征期(qi)(qi)限利(li)差(cha),過去(qu)30年中期(qi)(qi)限利(li)差(cha)的波動(dong)區間為-50BP-353BP,平均值(zhi)為149BP,呈現出明顯的周期(qi)(qi)性。
美債收益率曲線共經歷了四輪扁平化。過去30年(nian)(nian)(nian)中曲線(xian)極(ji)度扁平(期限利差低于(yu)20BP)的時(shi)間段共有四個(ge)(ge):1988年(nian)(nian)(nian)12月(yue)(yue)至(zhi)1990年(nian)(nian)(nian)1月(yue)(yue)、1998年(nian)(nian)(nian)5月(yue)(yue)至(zhi)1999年(nian)(nian)(nian)2月(yue)(yue)、2000年(nian)(nian)(nian)2月(yue)(yue)至(zhi)2001年(nian)(nian)(nian)1月(yue)(yue)、2005年(nian)(nian)(nian)11月(yue)(yue)至(zhi)2007年(nian)(nian)(nian)8月(yue)(yue),分別歷時(shi)13個(ge)(ge)月(yue)(yue)、9月(yue)(yue)份(fen)、11個(ge)(ge)月(yue)(yue)、21個(ge)(ge)月(yue)(yue)。
扁平和倒掛非穩態,但持續的時間可能會比較長。曲線極度扁平的交易日僅占13%,扁平過后均會走向陡峭,可見曲線扁平并非穩態,但可能會持續較長時間,如2005年底開始近兩年時間,美債收益率曲線都處于極度扁平狀態。美債收益率曲線每一輪扁平化都出現了倒掛的情況,在2005年11月(yue)至2007年8月(yue),倒掛的天數甚(shen)至達到了319個交易日。
2. 曲線扁平,原(yuan)因何在?2.1. 曲線形態與貨幣政(zheng)策密切相關
利率曲線的形態取決于長短端利率的相對變化,短端利率由貨幣政策決定,美聯儲通過調整聯邦基金目標利率影響銀行同業拆借利率,進而影響短期債券利率(1年期以內美債利率與聯邦基金目標利率走勢基本一致),而長端利率取決于對經濟增長、通脹和貨幣政策等因素的預期,本質上由經濟基本面決定。
在基準利率變動期,期限利差由短端利率主導,與基準利率和短端利率走勢相反。而基準利率穩定期,短端利率變化不大,期限利差往往由長端利率主導,與長端利(li)率(lv)(lv)同向。如美聯儲自(zi)08年底實施QE以來,基準(zhun)利(li)率(lv)(lv)降(jiang)無可降(jiang),在很(hen)長一(yi)段(duan)時間內(nei)保持不變,期(qi)限利(li)差(cha)與長端利(li)率(lv)(lv)走勢趨同。
2.2. 扁平(ping)多在加息周期(qi)末(mo),熊平(ping)→牛(niu)陡(dou)
美債曲線扁平化多發生在加息周期,由熊平的形態開始,極度扁平出現在加息周期末端,最終以牛陡形態結束。在美債收益率曲線四次扁平化過程中,僅有98-99年呈現出牛平-熊陡,其余三次均為熊平-牛陡。究其原因,加息周期,長短端利率均跟隨基準利率上行,但短端上行幅度大于長端,期限利差往往不斷縮窄,而到了加息周期末期,經濟衰退預期升溫,市場開始憧憬新一輪降息,長端利率上行乏力甚至可能下行,便可能出現曲線極度扁平或倒掛的情況。
為何美債曲線扁平化過程中出現牛平的概率較低呢?從歷史情況看,美國債券牛市往往出現在降息周期,但降息時短端利率下行幅度往往大于長端,期限利差趨升,不太可能出現扁平的曲線。事實上,98-99年的(de)扁平(ping)化是由于97年3月加息(xi)后(hou)通脹逐漸下行(xing),美聯(lian)儲不再加息(xi),隨著通脹繼續下行(xing),降(jiang)息(xi)預期逐漸升(sheng)溫,導致長(chang)端利率下行(xing)幅度大于短(duan)端,當(dang)98年10月重回降(jiang)息(xi)后(hou),期限利差(cha)便迅速(su)走高。因而,這(zhe)一次“非典型(xing)扁平(ping)化”是四(si)次中(zhong)極(ji)度扁平(ping)持(chi)續時間(jian)最短(duan)的(de),僅為181個交易日,雖然也出現了倒掛,但(dan)僅持(chi)續了2個交易日。
暴風驟雨式加息更易導致曲線極度扁平甚至倒掛,暴雨后的陰天(貨幣政策不明朗)時間越長,曲線扁平的時間也越長,直到雨過天晴(迎來新一輪降息)。互(hu)聯網泡沫(mo)破滅、911后美國開始(shi)大(da)幅(fu)降息(xi),03年(nian)(nian)開始(shi)經濟(ji)強勁復(fu)蘇(su),加上(shang)房地(di)產泡沫(mo)抬(tai)頭,美聯儲(chu)自04年(nian)(nian)6月30日(ri)起開啟新一輪加息(xi)周(zhou)期,至(zhi)06年(nian)(nian)6月29日(ri),兩(liang)年(nian)(nian)時(shi)間內加息(xi)17次(ci),大(da)幅(fu)上(shang)調聯邦(bang)基金目標利率(lv)425BP,其間10年(nian)(nian)國債收(shou)(shou)益率(lv)上(shang)行(xing)60BP,1年(nian)(nian)國債收(shou)(shou)益率(lv)上(shang)行(xing)316BP,期限利差大(da)幅(fu)縮窄至(zhi)倒掛(gua)。此(ci)后的一年(nian)(nian)多時(shi)間內,由于通脹和(he)經濟(ji)增長率(lv)中樞均出(chu)現了(le)明顯下(xia)降,美聯儲(chu)未(wei)再(zai)加息(xi),直到07年(nian)(nian)9月18日(ri)次(ci)貸(dai)危機(ji)爆發(fa)后再(zai)次(ci)降息(xi)。貨幣政策不明朗(lang)導致這一次(ci)的曲(qu)線極度扁平狀態長達(da)21個月,倒掛(gua)的天(tian)數達(da)319個交易日(ri)。
3. 扁平曲(qu)線(xian)對經濟的(de)影響
美債(zhai)扁平的(de)收(shou)益率曲(qu)線對(dui)經濟的(de)影響分兩種情形:
一是由加息引起的扁平化,經濟衰退往往緊隨其后,時滯約在三到四個季度。如(ru)前文所述(shu),一般曲線(xian)(xian)扁(bian)平(ping)出現(xian)在加息周期的末期,短端(duan)(duan)利(li)率和長端(duan)(duan)利(li)率均較高,即使經濟(ji)(ji)增(zeng)長預期惡(e)化(hua)、貨幣寬松預期升溫,但因為受短端(duan)(duan)制約,長端(duan)(duan)利(li)率也難以大幅(fu)(fu)下(xia)行。高企的利(li)率對(dui)投資(zi)和消費不利(li),經濟(ji)(ji)衰退便接踵而至(zhi)(zhi)。88年(nian)12月曲線(xian)(xian)扁(bian)平(ping)后,89年(nian)3季(ji)度(du)GDP增(zeng)速(su)由(you)3.92%大幅(fu)(fu)滑(hua)落(luo)至(zhi)(zhi)2.78%;2000年(nian)2月曲線(xian)(xian)開(kai)始極度(du)扁(bian)平(ping),GDP增(zeng)速(su)逐步下(xia)滑(hua),但真正失(shi)速(su)出現(xian)在2001年(nian)1季(ji)度(du),由(you)2.3%跌落(luo)至(zhi)(zhi)0.94%;05年(nian)11月曲線(xian)(xian)進入極度(du)扁(bian)平(ping)狀態,06年(nian)4季(ji)度(du)經濟(ji)(ji)失(shi)速(su),GDP增(zeng)速(su)由(you)2.39%大幅(fu)(fu)降(jiang)至(zhi)(zhi)1.24%。
二是貨幣(bi)政策平(ping)穩時(shi)期的曲(qu)(qu)線(xian)扁平(ping)化,此(ci)時(shi)利率曲(qu)(qu)線(xian)形態對(dui)經濟(ji)的影響不明朗,需要具體情況具體分析,如98年5月(yue)開始的曲(qu)(qu)線(xian)扁平(ping)并未帶來經濟(ji)增速的劇烈變化。
4. 中國:曲線扁平(ping)常態化,解鈴還須系(xi)鈴人
中(zhong)國債券期(qi)限利差自17年(nian)5月份(fen)以來(lai)大幅下(xia)行,10年(nian)期(qi)與1年(nian)期(qi)國債利差繼2013年(nian)“錢荒(huang)”之(zhi)后再次(ci)出現倒掛,目(mu)前雖(sui)有所(suo)修復,但期(qi)限利差仍處于(yu)歷史低位,收益率(lv)曲(qu)線(xian)(xian)極度扁平(ping)。未來(lai)曲(qu)線(xian)(xian)形態將如何演變?
4.1. 美國經驗來看,貨幣不松,曲線難陡
從美國經驗來看,若由貨幣政策收緊導致美債收益率曲線極度扁平,由于已是加息周期末期,經濟惡化和貨幣政策轉向寬松的預期均較強,長端利率難上,曲線的陡峭化只能依靠短端利率下行來完成,但若美聯儲不降息,短端利率便會維持高位震蕩,導致曲線維持極度扁平的狀態。
如2000年(nian)(nian)5月(yue)16日美聯儲加息后,二(er)季度GDP增速由(you)5.27%大幅下跌至(zhi)4.08%,通脹(zhang)上行的(de)勢頭也得(de)到了遏制,美聯儲開(kai)始不再(zai)加息,收益率曲線延續(xu)極度扁平的(de)狀態,直到2001年(nian)(nian)1月(yue)3日重啟(qi)降息,期限利差才逐漸回到20BP以上。
2005年(nian)開始(shi)的曲線極度(du)扁平(ping)狀態(tai),由于基準利(li)率在06年(nian)6月29日最后(hou)一次加(jia)息至07年(nian)9月18日重啟降息之間保持不變(bian),曲線扁平(ping)的狀態(tai)也延續了21個(ge)月之久。
4.2. 貨幣政(zheng)策難松,扁平甚至倒(dao)掛將延(yan)續
央行今年以來維持穩健中性的貨幣政策,超儲率處于低位,公開市場操作削峰填谷,資金面整體偏緊。展望未來,我們認為貨幣政策短期內仍難以放松,定向降準非大放水,全面降準的可能性不大。第(di)一(yi),金融工(gong)作會議首提(ti)“控總量(liang)”,央行(xing)(xing)繼而在貨幣政策執行(xing)(xing)報告(gao)中進一(yi)步闡(chan)釋(shi)為“保持(chi)總量(liang)穩定,綜合運用價、量(liang)工(gong)具和宏觀審慎政策加強預調微(wei)調,調節(jie)好貨幣閘門(men)”,流(liu)動(dong)(dong)性(xing)總量(liang)需要控制;第(di)二(er),央行(xing)(xing)從16年(nian)4季度開始在貨政執行(xing)(xing)報告(gao)中一(yi)直(zhi)強調“適(shi)應(ying)貨幣供(gong)應(ying)方式變化”,表明其更傾向于采用公開市場操作的方式投放流(liu)動(dong)(dong)性(xing);第(di)三,人民幣大幅升值,外占有望轉正補(bu)充流(liu)動(dong)(dong)性(xing),全面降準的必要性(xing)下降。
解鈴還須系鈴人,若貨幣政策不放松,短端利率仍將維持高位,制約長端下行空間,但另一方面,隨著地產銷量轉負拖累地產投資、債務置換額度下降和地方政府融資規范制約基建投資、去產能制約制造業投資、人民幣升值抑制出口,經濟總需求將在4季度以后承壓,從基本面的角度利于長債利率下行。短端難下,長端難上難下,收益率曲線將維持扁平甚至再次出現倒掛。
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