摘要
從贛鋒轉債的平(ping)價、發行規(gui)模來(lai)看(kan),濟川、金(jin)禾等轉債比(bi)較(jiao)相(xiang)近。公(gong)司作(zuo)為全球最(zui)大金(jin)屬鋰生(sheng)產商市占率穩固(gu),通過參股國外礦企(qi)贏得充(chong)足原材料,可靈活(huo)外采平(ping)抑成本(ben)波動,整體基本(ben)面較(jiao)好;本(ben)次募投項(xiang)目用于拓展產品線,有助(zhu)于公(gong)司釋(shi)放產能(neng),業績彈(dan)性較(jiao)強。公(gong)司當前(qian)股價處于高位(wei),估值較(jiao)合(he)理(li),股價彈(dan)性較(jiao)大。
對(dui)標濟(ji)川轉(zhuan)(zhuan)債當前(qian)價(jia)(jia)位107.71元,轉(zhuan)(zhuan)股溢價(jia)(jia)率(lv)15.9%,我們(men)認(ren)為贛鋒轉(zhuan)(zhuan)債估值應在[8%,12%]區間,價(jia)(jia)位在[104,108]元,中(zhong)樞為106元。若上市前(qian)正股未有較大波動(dong),破發概(gai)率(lv)不大。
1、發行要點
債券代碼:“128028”,簡(jian)稱:“贛(gan)鋒轉債”;
配售代碼:“082460”,簡稱(cheng):“贛鋒配債”;
申購代碼:“072460”,簡(jian)稱:“贛鋒發債”;
股權登記(ji)日(ri):12月(yue)(yue)20日(ri),股東(dong)配售及網上申購日(ri):12月(yue)(yue)21日(ri);
單賬(zhang)戶申購上限1萬張(zhang)(zhang),每手(10張(zhang)(zhang))為一(yi)個申購單位;
股東配(pei)售比例:每(mei)股配(pei)售1.2731元轉債金(jin)額;
轉(zhuan)股價:71.89元/股。
2、條款分析
債(zhai)(zhai)底78.04元(yuan),YTM為(wei)(wei)(wei)1.64%。贛鋒(feng)轉債(zhai)(zhai)發(fa)行期限6年(nian)(nian),票面(mian)利率為(wei)(wei)(wei)第(di)一(yi)年(nian)(nian)0.3%、第(di)二年(nian)(nian)0.5%、第(di)三年(nian)(nian)0.8%、第(di)四年(nian)(nian)1.0%、第(di)五年(nian)(nian)1.5%、第(di)六年(nian)(nian)1.8%,到期贖回(hui)價(jia)106元(yuan)(含當(dang)期利息),對應的YTM為(wei)(wei)(wei)1.64%。債(zhai)(zhai)券信(xin)用(yong)等級為(wei)(wei)(wei)AA/AA(聯合(he)信(xin)用(yong)),按照2017年(nian)(nian)12月18日(ri)6年(nian)(nian)AA級企(qi)業(ye)債(zhai)(zhai)到期收(shou)益(yi)率6.00%計算(suan),債(zhai)(zhai)底價(jia)值在78.04元(yuan)。
平價(jia)為96.45元(yuan)(yuan),對流通盤(pan)稀釋率(lv)2.57%。贛(gan)鋒鋰業(002460,股(gu)(gu)吧)12月18日收(shou)盤(pan)價(jia)為96.45元(yuan)(yuan),初始(shi)轉(zhuan)(zhuan)股(gu)(gu)價(jia)為71.89元(yuan)(yuan),初始(shi)轉(zhuan)(zhuan)股(gu)(gu)價(jia)值96.45元(yuan)(yuan)。贛(gan)鋒轉(zhuan)(zhuan)債的(de)發行規模(mo)為9.28億元(yuan)(yuan),如果以初始(shi)轉(zhuan)(zhuan)股(gu)(gu)價(jia)71.89元(yuan)(yuan)轉(zhuan)(zhuan)股(gu)(gu),對公(gong)司流通盤(pan)的(de)稀釋率(lv)為2.57%。
各(ge)條(tiao)(tiao)款(kuan)中(zhong)規中(zhong)矩。下修條(tiao)(tiao)款(kuan)為存(cun)續期(qi)內(nei)15/30、80%;贖回條(tiao)(tiao)款(kuan)為轉股(gu)期(qi)內(nei),15/30、130%、面值+當期(qi)利息;回售條(tiao)(tiao)款(kuan)為30/最后(hou)兩年,70%,面值+當期(qi)利息,各(ge)條(tiao)(tiao)款(kuan)中(zhong)規中(zhong)矩。
3、上市定價分析
預計贛(gan)鋒(feng)轉(zhuan)債(zhai)(zhai)的(de)上市價格在[104,108]元(yuan),中樞為(wei)106元(yuan)。本次贛(gan)鋒(feng)轉(zhuan)債(zhai)(zhai)發(fa)行(xing)規(gui)模9.28億元(yuan),初(chu)始平價為(wei)96.45元(yuan)。贛(gan)鋒(feng)鋰業當前基本面如下:
公司主(zhu)(zhu)要(yao)從事鋰(li)(li)金屬(shu)全產(chan)(chan)業鏈(lian)系列(lie)產(chan)(chan)品的(de)研發、生(sheng)產(chan)(chan)和銷售,產(chan)(chan)品有金屬(shu)鋰(li)(li)、碳酸鋰(li)(li)、氫氧化鋰(li)(li)、氟化鋰(li)(li)和丁基(ji)鋰(li)(li)等,主(zhu)(zhu)要(yao)應用于新能源、新材料(liao)和新醫藥(yao)等國家戰略性新興產(chan)(chan)業。2017年前三季度(du)營收、歸母凈(jing)利分別為28.42億、10.04億,同比增長(chang)40.51%、106.57%。業績增加主(zhu)(zhu)要(yao)得(de)益于產(chan)(chan)能逐步釋放,上游原材料(liao)充(chong)足。
新建項目(mu)擴大(da)產(chan)能,股(gu)(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)激(ji)(ji)勵帶(dai)動長(chang)久增(zeng)(zeng)長(chang)。作為是全(quan)球最大(da)金屬鋰(li)(li)生(sheng)產(chan)商,公司(si)(si)2017年(nian)(nian)(nian)總產(chan)量折算成碳酸鋰(li)(li)約4萬(wan)噸,其中(zhong)金屬鋰(li)(li)、碳酸鋰(li)(li)市(shi)占(zhan)率分(fen)別(bie)為50%、23%。此(ci)(ci)次募(mu)投(tou)項目(mu)達產(chan)后,將年(nian)(nian)(nian)增(zeng)(zeng)6億瓦(wa)時鋰(li)(li)離子(zi)動力電(dian)(dian)池(chi)產(chan)能、0.9萬(wan)噸電(dian)(dian)池(chi)級(ji)碳酸鋰(li)(li)產(chan)能以及2萬(wan)噸氫(qing)氧化鋰(li)(li)產(chan)能,進一(yi)(yi)步搶占(zhan)市(shi)場(chang)(chang)份(fen)額(e)。今(jin)年(nian)(nian)(nian)10月,公司(si)(si)發(fa)布股(gu)(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)及激(ji)(ji)勵計(ji)劃,考核(he)(he)指標包括(kuo)2017-2020年(nian)(nian)(nian)凈利(li)潤增(zeng)(zeng)速不(bu)(bu)低于150%、330%、460%和(he)570%。此(ci)(ci)舉為公司(si)(si)注入長(chang)期(qi)性發(fa)展動力,穩固行業(ye)(ye)地位(wei)。原(yuan)材(cai)料(liao)供不(bu)(bu)應求(qiu)價(jia)格上漲,公司(si)(si)積(ji)極外采(cai)(cai)(cai)應對(dui)(dui)風險(xian)。下(xia)游鋰(li)(li)電(dian)(dian)池(chi)需(xu)求(qiu)激(ji)(ji)增(zeng)(zeng),但鋰(li)(li)的(de)開采(cai)(cai)(cai)周期(qi)較(jiao)長(chang),市(shi)場(chang)(chang)供應緊張。相較(jiao)于14年(nian)(nian)(nian),16年(nian)(nian)(nian)鋰(li)(li)輝(hui)石(shi)、鹵(lu)水(shui)、工業(ye)(ye)級(ji)碳酸鋰(li)(li)的(de)平(ping)均采(cai)(cai)(cai)購(gou)價(jia)格分(fen)別(bie)增(zeng)(zeng)長(chang)33.59%、146.86%、118.92%。公司(si)(si)原(yuan)材(cai)料(liao)占(zhan)生(sheng)產(chan)成本的(de)比例(li)在70%~80%,采(cai)(cai)(cai)購(gou)成本逐年(nian)(nian)(nian)上漲的(de)對(dui)(dui)利(li)潤水(shui)平(ping)影響(xiang)較(jiao)大(da)。另外,鋰(li)(li)加工行業(ye)(ye)集中(zhong)度高(gao),Rockwood 、FMC、SQM、天齊(qi)鋰(li)(li)業(ye)(ye)(002466,股(gu)(gu)(gu)吧)和(he)贛鋒鋰(li)(li)業(ye)(ye),共占(zhan)80%市(shi)場(chang)(chang)份(fen)額(e),各家競(jing)爭激(ji)(ji)烈。對(dui)(dui)此(ci)(ci),公司(si)(si)積(ji)極對(dui)(dui)外采(cai)(cai)(cai)購(gou)并收購(gou)相關(guan)企(qi)業(ye)(ye)股(gu)(gu)(gu)份(fen),包括(kuo)愛爾蘭Avalonia鋰(li)(li)輝(hui)石(shi)礦55%股(gu)(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)、阿根(gen)廷Mariana鹵(lu)水(shui)礦80%股(gu)(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)等。參股(gu)(gu)(gu)公司(si)(si)RIM的(de)Marion礦山已(yi)于今(jin)年(nian)(nian)(nian)2月順(shun)利(li)投(tou)產(chan),進展超(chao)預(yu)期(qi)。充足的(de)原(yuan)材(cai)料(liao)資源成為公司(si)(si)核(he)(he)心競(jing)爭力之一(yi)(yi),17年(nian)(nian)(nian)三季度毛利(li)率高(gao)達37.59%,環比增(zeng)(zeng)長(chang)10.07%。
目前公(gong)司市(shi)值(zhi)為502億元,股(gu)價(jia)(jia)(jia)在68.75元左右(you),市(shi)盈率(lv)(TTM)37.51x。相(xiang)較(jiao)(jiao)于有(you)色金屬行業平(ping)均值(zhi)42.85x、天齊鋰業的28.55x(總(zong)市(shi)值(zhi)578億元),估值(zhi)水(shui)平(ping)較(jiao)(jiao)合(he)理(li)。60日、90日、120日年化波動率(lv)分別為49.38%、49.85%、54.92%。發行規模較(jiao)(jiao)小(xiao),條款適(shi)中(zhong),轉(zhuan)股(gu)價(jia)(jia)(jia)高于最新(xin)收(shou)盤價(jia)(jia)(jia)(12月(yue)(yue)18日)。本次(ci)可轉(zhuan)債(zhai)規模9.28億元,相(xiang)對規模較(jiao)(jiao)小(xiao),票面利率(lv)及補償利率(lv)設(she)計適(shi)中(zhong),較(jiao)(jiao)其他轉(zhuan)債(zhai)無明顯差異,轉(zhuan)股(gu)價(jia)(jia)(jia)格71.89元/股(gu)高于12月(yue)(yue)18日的收(shou)盤價(jia)(jia)(jia)格。
從贛鋒(feng)轉(zhuan)債的平價(jia)(jia)(jia)、發行(xing)規模來(lai)看(kan),濟(ji)川、金禾等轉(zhuan)債比較(jiao)相近。公(gong)司作為(wei)全球最大(da)金屬鋰生產(chan)商市占(zhan)率(lv)穩固,通過參股(gu)(gu)(gu)國(guo)外礦(kuang)企(qi)贏得充足原材料,可靈(ling)活外采平抑成本(ben)波動,整體基(ji)本(ben)面較(jiao)好;本(ben)次(ci)募(mu)投(tou)項目用(yong)于拓展產(chan)品線,有(you)助于公(gong)司釋放產(chan)能,業績(ji)彈性較(jiao)強。公(gong)司當前(qian)股(gu)(gu)(gu)價(jia)(jia)(jia)處于高位,估(gu)值較(jiao)合理,股(gu)(gu)(gu)價(jia)(jia)(jia)彈性較(jiao)大(da)。對標(biao)濟(ji)川轉(zhuan)債當前(qian)價(jia)(jia)(jia)位107.71元(yuan),轉(zhuan)股(gu)(gu)(gu)溢價(jia)(jia)(jia)率(lv)15.9%,我們認為(wei)贛鋒(feng)轉(zhuan)債估(gu)值應在[8%,12%]區間(jian),價(jia)(jia)(jia)位在[104,108]元(yuan),中(zhong)樞為(wei)106元(yuan)。若(ruo)上(shang)市前(qian)正股(gu)(gu)(gu)未有(you)較(jiao)大(da)波動,破發概率(lv)不大(da)。
4、中簽率分析
我們暫認為大股東全部參與配售(41%),預計贛鋒轉債股東配售比例在41%左右,網上可申購量預計4.64億元左右。最近泰晶轉債網上打申購戶數已下跌至80萬戶以下,因此我們預計贛鋒轉債參與申購戶數100萬戶左右,考慮申購上限100萬,因此預計贛鋒轉債中簽率在0.0464%附近。
5、風險提示
鋰(li)礦、鋰(li)鹽產能釋放(fang)低于預期;鋰(li)價(jia)下跌(die)風險;正(zheng)股股價(jia)大(da)幅波動導(dao)致轉債(zhai)上市價(jia)位不及預期。
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