⊙記(ji)者 孫(sun)忠 ○編(bian)輯 陳羽
2019年可轉債市(shi)場的火爆正向“兄弟”品種擴(kuo)散(san)，可交換債券（EB，下稱可交債）市(shi)場也(ye)越(yue)來(lai)越(yue)引起投資者(zhe)關注。
滬市最新持倉數據顯示，受(shou)益于可(ke)轉(zhuan)(zhuan)債的普及，可(ke)交(jiao)債市場2019年(nian)明顯放(fang)量(liang)，發(fa)(fa)行規模超越(yue)去(qu)年(nian)，達到1600億元。可(ke)交(jiao)債在條款設(she)計等方面與可(ke)轉(zhuan)(zhuan)債極為(wei)相似，兩者的主(zhu)要區(qu)別是(shi)可(ke)轉(zhuan)(zhuan)債發(fa)(fa)行方為(wei)上市公司，可(ke)交(jiao)債發(fa)(fa)行方為(wei)上市公司股(gu)東。
10月以來，19藍星EB、19華(hua)菱EB、19中(zhong)電EB依次發行，引發市場(chang)對于低估(gu)值可交債(zhai)品種(zhong)的青睞。其中(zhong)，上市后的19藍星EB表現搶(qiang)眼，連續(xu)走強。在可轉債(zhai)擇券(quan)空間減(jian)小(xiao)的情形下，部(bu)分投資(zi)者(zhe)開始(shi)關注估(gu)值相對較低的EB。
華泰(tai)證(zheng)券固收首席(xi)分(fen)析師張繼強表示，公募可交債(zhai)(zhai)與可轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)“形似而神不同(tong)”。“形似”在于可轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)與可交債(zhai)(zhai)都具(ju)有期權特(te)性，都可以(yi)轉(zhuan)(zhuan)換為上(shang)市公司股(gu)票。“神不同(tong)”表現為，傳(chuan)統(tong)轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)發行人為上(shang)市公司，轉(zhuan)(zhuan)股(gu)為新發股(gu)份(fen)。而可交債(zhai)(zhai)發行人則是(shi)上(shang)市公司股(gu)東，換股(gu)后只是(shi)股(gu)份(fen)之間的轉(zhuan)(zhuan)移(yi)。
從歷史表現(xian)(xian)看，在(zai)(zai)牛(niu)市中(zhong)，可交(jiao)債的表現(xian)(xian)往(wang)往(wang)不(bu)弱于傳統轉(zhuan)債。張繼強認為(wei)，原因(yin)在(zai)(zai)于多數可交(jiao)債贖回(hui)壓力不(bu)大，甚至根本不(bu)設置贖回(hui)條款。因(yin)此(ci)，在(zai)(zai)牛(niu)市中(zhong)相對轉(zhuan)債約束(shu)更(geng)小(xiao)，表現(xian)(xian)往(wang)往(wang)不(bu)弱。此(ci)前(qian)的14寶鋼EB便是典(dian)型案例。
從滬市持倉結構看(kan)，可(ke)交債(zhai)持倉主(zhu)體機構主(zhu)要是(shi)由保險、基金和信(xin)托(tuo)組(zu)成(cheng)。受(shou)益于可(ke)轉債(zhai)的普及，可(ke)交債(zhai)發行今年明(ming)顯放(fang)量(liang)，已經(jing)完全超越去年1300億元的規模，達到了(le)1600億元的水平(ping)。從發行數量(liang)看(kan)，2018年共(gong)計發行了(le)30只可(ke)交債(zhai)，今年已經(jing)突破50只。
張繼強表示(shi)，盡管熱度升溫，投資(zi)者仍需要(yao)對可(ke)交(jiao)(jiao)(jiao)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)細微(wei)條款(kuan)進行(xing)分析。其中，判斷可(ke)交(jiao)(jiao)(jiao)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)發行(xing)人(ren)資(zi)金(jin)意(yi)圖(tu)最重(zhong)要(yao)，“減(jian)持(chi)(chi)”與“低成本融資(zi)”要(yao)區分對待。一般而言，可(ke)交(jiao)(jiao)(jiao)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)發行(xing)人(ren)無(wu)非兩類目(mu)(mu)的：減(jian)持(chi)(chi)或(huo)低成本融資(zi)。如(ru)果發行(xing)人(ren)目(mu)(mu)的是減(jian)持(chi)(chi)，則在換股(gu)需求方面與轉債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)一致；但如(ru)果發行(xing)人(ren)目(mu)(mu)的是低息融資(zi)，發行(xing)人(ren)不愿(yuan)看(kan)到可(ke)交(jiao)(jiao)(jiao)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)換股(gu)，這種情況往往從條款(kuan)設計(ji)中也能看(kan)出端倪，偏(pian)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)特征明顯(xian)。
公募可交(jiao)債(zhai)分(fen)為(wei)網(wang)上發(fa)行和網(wang)下發(fa)行兩種(zhong)模式。后者的可交(jiao)債(zhai)占比(bi)較高，更(geng)多(duo)是合格投資者參與，因此也造成(cheng)了整個市場流(liu)動(dong)性(xing)偏(pian)弱。因此，目前(qian)多(duo)數存量(liang)的大規模EB具有偏(pian)債(zhai)特征且(qie)流(liu)動(dong)性(xing)不(bu)佳(jia)，期權價值乏人問津。
興業(ye)證券固收首席(xi)分析師(shi)左大勇表示，可(ke)交債整體(ti)定位偏低的(de)原(yuan)因還包括：發(fa)行主(zhu)體(ti)傳(chuan)統行業(ye)占比(bi)更高，特別是集(ji)中于(yu)鋼鐵、石油石化板塊；同時在(zai)條款(kuan)方(fang)面偏弱且下修意愿不(bu)足。盡管投(tou)資者對其關注度有所恢復，但偏股型(xing)EB相比(bi)同平價、類似(si)評級的(de)可(ke)轉(zhuan)債來(lai)說(shuo)，定位明(ming)顯(xian)更低。
左(zuo)大勇認為，雖然當(dang)前存量(liang)EB對應正股的(de)吸引(yin)力普遍有(you)限，但2019年(nian)新發行(xing)的(de)G三峽(xia)EB1、19藍星EB、19華菱EB、19中電EB在(zai)這(zhe)一點上有(you)所改善，同時(shi)，發行(xing)條件(jian)、發行(xing)時(shi)點也有(you)優化，未來可交債“折價”的(de)修復值得(de)期待。
