核心觀點:

　　黃金零售(shou)(shou)股(gu)的盈利主要(yao)取決于銷(xiao)售(shou)(shou)量,而非金價

　　我們認為黃金價格的漲(zhang)跌,直接(jie)影(ying)響上(shang)游資源股的投(tou)資價值,但下(xia)(xia)游零售品(pin)牌(pai)和(he)(he)加工型企業的盈利更多(duo)取(qu)決于(yu)銷(xiao)(xiao)售量(克(ke)數(shu)),而非(fei)價格。2016上(shang)半年盡(jin)管金價上(shang)漲(zhang)27%,但我們草(cao)根調研的多(duo)地多(duo)品(pin)牌(pai)終端門店銷(xiao)(xiao)售基本都在20-40%的降幅,而相(xiang)關上(shang)市公司的收入(ru)和(he)(he)利潤(run)也有不同(tong)程度(du)的下(xia)(xia)滑。

　　從量價兩個(ge)維(wei)度來(lai)看,目前(qian)時點好于2016年初

　　我們(men)比較(jiao)現(xian)在(zai)以及2016年(nian)初(chu)兩個時點(dian),認為目(mu)前可以對黃(huang)金(jin)(jin)珠寶零售股(gu)樂觀(guan)一些。1、從金(jin)(jin)價(jia)(jia)的角(jiao)度(du)(du)來看,2016年(nian)初(chu)226元(yuan)/g,7月最高點(dian)294元(yuan)/g, 目(mu)前是264元(yuan)/g。金(jin)(jin)價(jia)(jia)較(jiao)去(qu)年(nian)初(chu)有15%的增(zeng)長(chang),但相比7月高點(dian)調(diao)(diao)整幅(fu)度(du)(du)10%,短期呈(cheng)現(xian)觸底反彈(dan)趨勢(shi);2、從銷量的角(jiao)度(du)(du)來看,2016上半年(nian)我們(men)跟(gen)蹤(zong)的終(zhong)端(duan)(duan)門店(dian)銷售基本都(dou)(dou)是20-40%的下(xia)降幅(fu)度(du)(du),從國慶開始逐(zhu)步回暖,元(yuan)旦(dan)則基本都(dou)(dou)在(zai)0-5%的增(zeng)長(chang)幅(fu)度(du)(du),這一趨勢(shi)從社零黃(huang)金(jin)(jin)品類增(zeng)速也有所體(ti)現(xian)。我們(men)認為終(zhong)端(duan)(duan)黃(huang)金(jin)(jin)飾品銷售回暖的主(zhu)要原(yuan)因在(zai)于(yu):1)房地產(chan)調(diao)(diao)控,房價(jia)(jia)壓力緩解;2)金(jin)(jin)價(jia)(jia)回調(diao)(diao)反而刺(ci)激消費;3)終(zhong)端(duan)(duan)門店(dian)促銷力度(du)(du)大(da)。

　　預(yu)計16-18年(nian)EPS 分別為2.05、2.26和(he)2.56元,給予(yu)買入評(ping)級

　　在我(wo)們(men)的邏輯框架中,更多要判斷的是金價(jia)(jia)變(bian)化下(xia)的銷售量漲(zhang)跌(die),而非金價(jia)(jia)自身的漲(zhang)跌(die)。目前時點上我(wo)們(men)看到金價(jia)(jia)比2016年(nian)初高,終端銷售量比2016年(nian)初回暖(nuan)增(zeng)長(chang)(經銷商普遍(bian)對一(yi)季度表示(shi)樂觀,認(ren)為(wei)(wei)增(zeng)長(chang)可(ke)持續),而龍頭公司老(lao)鳳祥的股價(jia)(jia)低(di)于2016年(nian)初。我(wo)們(men)預計(ji)老(lao)鳳祥16-18年(nian)凈(jing)利潤分別為(wei)(wei)10.7、11.8和13.4億元,對應(ying)16-17年(nian)EPS 分別為(wei)(wei)2.05、2.26和2.56元,現價(jia)(jia)對應(ying)17年(nian)動態估值約16.4XPE,給予買(mai)入評級!

　　風險提示

　　黃金價(jia)格下跌;終端(duan)需求回(hui)暖不可持續;港資品牌的(de)沖擊。