核心觀點：

　　黃(huang)(huang)金(jin)零(ling)售股的(de)(de)盈(ying)利主要(yao)取(qu)決于銷售量(liang)，而(er)非金(jin)價(jia)我們認為黃(huang)(huang)金(jin)價(jia)格的(de)(de)漲跌，直接影響上游資(zi)源股的(de)(de)投(tou)資(zi)價(jia)值，但下(xia)游零(ling)售品牌和加工型(xing)企業的(de)(de)盈(ying)利更多(duo)取(qu)決于銷售量(liang)（克數），而(er)非價(jia)格。2016上半年盡管金(jin)價(jia)上漲27%，但我們草根調研的(de)(de)多(duo)地多(duo)品牌終端(duan)門(men)店銷售基本都(dou)在20-40%的(de)(de)降幅，而(er)相(xiang)關上市(shi)公司的(de)(de)收(shou)入(ru)和利潤也(ye)有不(bu)同程度的(de)(de)下(xia)滑(hua)。

　　從量價兩個(ge)維度(du)(du)來看，目前(qian)時(shi)點(dian)好于2016年(nian)(nian)初(chu)我們(men)比較現(xian)在以(yi)及2016年(nian)(nian)初(chu)兩個(ge)時(shi)點(dian)，認(ren)為目前(qian)可(ke)以(yi)對黃金珠寶零(ling)售(shou)(shou)股樂觀一些。1、從金價的(de)角度(du)(du)來看，2016年(nian)(nian)初(chu)226元(yuan)/g，7月(yue)最(zui)高點(dian)294元(yuan)/g，目前(qian)是264元(yuan)/g。金價較去年(nian)(nian)初(chu)有(you)15%的(de)增長(chang)(chang)，但相(xiang)比7月(yue)高點(dian)調整(zheng)幅度(du)(du)10%，短期呈現(xian)觸底反彈趨(qu)勢；2、從銷(xiao)量的(de)角度(du)(du)來看，2016上半年(nian)(nian)我們(men)跟(gen)蹤的(de)終端(duan)門店銷(xiao)售(shou)(shou)基本都是20-40%的(de)下降幅度(du)(du)，從國慶開始逐步(bu)回(hui)暖，元(yuan)旦則基本都在0-5%的(de)增長(chang)(chang)幅度(du)(du)，這一趨(qu)勢從社零(ling)黃金品類增速(su)也有(you)所體現(xian)。

　　我(wo)們(men)認為終(zhong)端(duan)黃金飾品銷售回暖(nuan)的主要原(yuan)因(yin)在于：1）房地(di)產調控(kong)，房價壓力(li)緩解；2）金價回調反而刺激(ji)消費；3）終(zhong)端(duan)門(men)店促銷力(li)度大。

　　預(yu)計16-18年EPS分(fen)別為2.05、2.26和2.56元(yuan)(yuan)，給予買入評(ping)級在我(wo)們的(de)(de)邏輯(ji)框(kuang)架中，更多要判斷(duan)的(de)(de)是金價(jia)(jia)變化下的(de)(de)銷(xiao)售(shou)量漲跌，而(er)非(fei)金價(jia)(jia)自(zi)身的(de)(de)漲跌。目(mu)前(qian)時(shi)點上我(wo)們看(kan)到金價(jia)(jia)比2016年初(chu)(chu)高，終(zhong)(zhong)端銷(xiao)售(shou)量比2016年初(chu)(chu)回暖(nuan)增長(chang)（經銷(xiao)商普遍(bian)對(dui)一季度表示(shi)樂(le)觀，認為增長(chang)可(ke)持續），而(er)龍頭公司(si)老鳳(feng)祥(xiang)的(de)(de)股價(jia)(jia)低于2016年初(chu)(chu)。我(wo)們預(yu)計老鳳(feng)祥(xiang)16-18年凈利潤分(fen)別為10.7、11.8和13.4億(yi)元(yuan)(yuan)，對(dui)應16-17年EPS分(fen)別為2.05、2.26和2.56元(yuan)(yuan)，現價(jia)(jia)對(dui)應17年動(dong)態估值約16.4XPE，給予買入評(ping)級！風險(xian)提(ti)示(shi)黃金價(jia)(jia)格下跌；終(zhong)(zhong)端需求回暖(nuan)不可(ke)持續；港資(zi)品牌的(de)(de)沖(chong)擊。