隨著避險(xian)投資情緒依舊高漲，美國短期國債也加入負收益率陣營。

　　3月(yue)25日收盤(pan)時，1個月(yue)美國(guo)國(guo)債與3個月(yue)美國(guo)國(guo)債收益率分別跌(die)(die)至-0.01%與-0.03%，時隔4年半(ban)再度跌(die)(die)入負值(zhi)。

　　在BK Asset Management宏觀經濟研(yan)究(jiu)主管Boris Schlossberg看(kan)來，此次短(duan)期(qi)(qi)美債(zhai)收(shou)益(yi)率(lv)(lv)跌入(ru)負值，具有相當(dang)高(gao)的偶然因素——3月(yue)25日(ri)美國(guo)COMEX黃金(jin)期(qi)(qi)貨交易市場遭遇罕見的逼倉事(shi)件(jian)引(yin)發金(jin)價跳漲，令眾多對沖基金(jin)只能轉(zhuan)而涌入(ru)短(duan)期(qi)(qi)美國(guo)國(guo)債(zhai)避險(xian)，令后者(zhe)收(shou)益(yi)率(lv)(lv)迅(xun)速跌入(ru)負值。

　　值得注意的是，盡管3月(yue)26日(ri)(ri)COMEX黃金期(qi)貨市場逼(bi)倉狀況明顯緩解，但短期(qi)美(mei)債收益(yi)(yi)率(lv)(lv)(lv)依(yi)然未(wei)能擺脫負(fu)值窘(jiong)境。截至北京時間(jian)3月(yue)26日(ri)(ri)21時，3個月(yue)期(qi)美(mei)債收益(yi)(yi)率(lv)(lv)(lv)依(yi)然徘徊在-0.008%附近(jin)(jin)，而1個月(yue)期(qi)美(mei)債收益(yi)(yi)率(lv)(lv)(lv)維持在-0.051%附近(jin)(jin)。

　　Boris Schlossberg認為，這背(bei)后(hou)，是鑒于(yu)美(mei)國(guo)經濟大概率(lv)(lv)陷入(ru)劇(ju)烈衰退，金融市場對(dui)美(mei)聯儲(chu)短期內繼續降息，將基準(zhun)利率(lv)(lv)降至(zhi)負值的預期正(zheng)在(zai)升溫。與此(ci)同時，越(yue)來越(yue)多對(dui)沖(chong)基金正(zheng)針(zhen)對(dui)美(mei)聯儲(chu)無(wu)限量QE計劃開展(zhan)新的套(tao)利投(tou)資，即先推高短期美(mei)債(zhai)價格，再(zai)賣給美(mei)聯儲(chu)獲利，導致美(mei)債(zhai)收(shou)益率(lv)(lv)趨于(yu)轉負。

　　“若(ruo)美債(zhai)(zhai)(zhai)收(shou)(shou)益(yi)(yi)率(lv)趨于跌(die)入負(fu)值，對(dui)全球資(zi)(zi)管(guan)機(ji)構固(gu)定收(shou)(shou)益(yi)(yi)組合配置絕不是(shi)好(hao)兆(zhao)頭。”一家美國大型資(zi)(zi)管(guan)機(ji)構固(gu)定收(shou)(shou)益(yi)(yi)組合投資(zi)(zi)主管(guan)向記者直言。在歐洲日本債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)收(shou)(shou)益(yi)(yi)率(lv)悉數跌(die)入負(fu)值后，眾多全球資(zi)(zi)管(guan)機(ji)構只能依靠(kao)高杠(gang)桿買入美債(zhai)(zhai)(zhai)，博取可觀的正回報。如今美債(zhai)(zhai)(zhai)收(shou)(shou)益(yi)(yi)率(lv)也開始跌(die)入負(fu)值，他們必須重(zhong)新(xin)尋找能產生正回報的替代(dai)品種，但找到(dao)替代(dai)者絕非易事。

　　短期(qi)美(mei)債收益率緣何(he)轉負？

　　在多位華爾街基金經理看(kan)來(lai)，3月(yue)25日(ri)晚短期(qi)美債收益率驟然跌入負值，與當天COMEX黃金期(qi)貨(huo)市場(chang)遭遇罕見(jian)逼倉(cang)事件存在著密(mi)切關系。

　　具體而(er)言，由于美國暫停(ting)了美歐飛行航線，導致大(da)(da)量黃(huang)金現貨(huo)(huo)無(wu)法從歐洲(zhou)運往(wang)美國用于COMEX黃(huang)金期(qi)貨(huo)(huo)交易(yi)，3月25日當天大(da)(da)量對沖基(ji)金紛紛借美聯儲無(wu)限量QE計(ji)劃的(de)利好效應，大(da)(da)舉買(mai)漲COMEX黃(huang)金期(qi)貨(huo)(huo)價格，向空頭進行逼倉狙擊，令COMEX黃(huang)金期(qi)貨(huo)(huo)價格一度跳漲約100美元/盎(ang)司。

　　“當時(shi)COMEX黃金期(qi)貨做市(shi)(shi)商一見期(qi)貨合(he)約交割存(cun)疑(yi)，也(ye)不知道如何設定合(he)理報價撮合(he)交易，導致金價漲幅更加劇(ju)烈。”Weeden &Co.首席全球策略師(shi)Michael Purves回憶說，其結果是大量對沖基(ji)金與資管(guan)機構紛(fen)紛(fen)涌(yong)入(ru)短期(qi)美(mei)債市(shi)(shi)場避險(xian)，令(ling)1個(ge)月與3個(ge)月美(mei)債收益率(lv)迅速跌入(ru)負值。

　　在他看來，經歷了此前美股劇烈(lie)大跌(die)與多次(ci)熔斷，如今眾多華(hua)爾(er)街對沖基(ji)金與資(zi)管機(ji)構依然對金融市場劇烈(lie)波動(dong)相當“忌憚”，寧愿加(jia)(jia)倉(cang)兼顧低波動(dong)性與高流(liu)動(dong)性，且有美聯儲無限量QE計劃(hua)“兜(dou)底”的(de)短期美債避險，也不(bu)愿貿然加(jia)(jia)倉(cang)漲跌(die)幅度加(jia)(jia)劇的(de)黃金避險。

　　記(ji)者注意到，盡管美(mei)國COMEX交易所(suo)迅速將倫敦金條納入期(qi)貨合約現貨交割品種，有(you)效緩解這場逼(bi)倉風(feng)波(bo)，不少對沖(chong)基金并未隨(sui)之(zhi)減倉短(duan)期(qi)美(mei)債(zhai)，令1 個月與3個月美(mei)債(zhai)收益率依然(ran)徘徊(huai)在負值。

　　究其原因(yin)(yin)，眾(zhong)多華爾街對(dui)沖基(ji)金經(jing)理認為(wei)短期美(mei)(mei)債收益率跌入負值是(shi)“遲早的事(shi)”。究其原因(yin)(yin)，一(yi)是(shi)美(mei)(mei)國經(jing)濟(ji)(ji)大(da)概率陷入劇(ju)烈(lie)衰退，將(jiang)迫使美(mei)(mei)聯儲不得不在短期內扣動負利率扳(ban)機，引導更多資金流向實體經(jing)濟(ji)(ji)刺(ci)激經(jing)濟(ji)(ji)復蘇(su)，二是(shi)美(mei)(mei)聯儲釋放無(wu)限量QE計(ji)劃，也令短期美(mei)(mei)債價格進一(yi)步趨于上漲，收益率轉負的幾率大(da)幅上升。

　　此前，美(mei)(mei)國(guo)圣路易斯(si)聯邦儲備銀行行長詹姆斯(si)·布(bu)拉德（James Bullard）預測美(mei)(mei)國(guo)第二季(ji)度(du)失業(ye)率可能達到30%，當季(ji)GDP將(jiang)降低50%，令(ling)(ling)對(dui)沖基(ji)金(jin)押(ya)注短期美(mei)(mei)債收益率轉負(fu)的底氣更足。3月26日晚(wan)，美(mei)(mei)國(guo)勞工部最(zui)新(xin)數(shu)據顯(xian)示，截至(zhi)3月21日當周初請失業(ye)金(jin)人數(shu)飆(biao)升至(zhi)328萬，創下歷(li)史最(zui)高紀錄，令(ling)(ling)對(dui)沖基(ji)金(jin)更加堅信美(mei)(mei)債負(fu)收益率時代正快(kuai)速逼(bi)近。

　　“過去一天，多(duo)(duo)家對(dui)沖基金紛(fen)(fen)紛(fen)(fen)買入3個月(yue)期美(mei)債押注短期美(mei)債收(shou)益率跌至-0.03%的美(mei)債看漲期權，或大幅壓縮(suo)逾30%的1個月(yue)、3個月(yue)美(mei)債期貨空頭(tou)頭(tou)寸。”一位美(mei)國債券做市商(shang)告(gao)訴(su)記者。押注短期美(mei)債收(shou)益率繼續跌入負值，儼然成(cheng)為眾多(duo)(duo)對(dui)沖基金眼里勝算頗高的套利(li)交易(yi)之一。

　　機構急尋(xun)替代品種(zhong)

　　隨著短期美債收益率轉負，不少全球(qiu)資(zi)管(guan)機(ji)構紛紛急尋能產生正回報替(ti)代品。

　　“在(zai)3月25日短(duan)期美(mei)(mei)債收(shou)(shou)益(yi)率(lv)轉負(fu)后，我們已(yi)考慮削減逾30%美(mei)(mei)債頭寸。”前述美(mei)(mei)國大(da)型資管機構固定(ding)收(shou)(shou)益(yi)組(zu)合投資主管向記者透露，一旦美(mei)(mei)債收(shou)(shou)益(yi)率(lv)轉入負(fu)值，將對他們整個(ge)固定(ding)收(shou)(shou)益(yi)投資組(zu)合年化(hua)正(zheng)回報率(lv)構成(cheng)不小(xiao)的(de)沖擊——目前他們債券投資組(zu)合里，逾50%配置(zhi)在(zai)美(mei)(mei)國歐洲日本國債，若這些(xie)國債收(shou)(shou)益(yi)率(lv)悉(xi)數轉負(fu)，他們只(zhi)能靠債券價格上漲獲取正(zheng)回報，投資風險相(xiang)應(ying)增加不小(xiao)。

　　然而，要(yao)找到理想的替代(dai)品種，令他感(gan)覺相當棘(ji)手。

　　“此前，我(wo)們(men)會買入(ru)具(ju)有高分紅特(te)點的美國藍(lan)籌(chou)股，并通(tong)過(guo)股指(zhi)期貨對沖股價波動風(feng)險，依賴穩定(ding)的利潤(run)分紅替代(dai)債(zhai)(zhai)券投(tou)資正收益(yi)，其(qi)間我(wo)們(men)還(huan)會加(jia)倉高信(xin)用(yong)評級，年化收益(yi)在3%左(zuo)右的美國企業債(zhai)(zhai)，對沖美債(zhai)(zhai)收益(yi)率走低風(feng)險。”他(ta)指(zhi)出。然而，隨著(zhu)疫情(qing)全球擴(kuo)散導致美國經濟大概率劇烈衰退，美國藍(lan)籌(chou)股盈利能力隨之大降，高信(xin)用(yong)評級企業債(zhai)(zhai)也因美元(yuan)荒(huang)遭遇拋售與價格大跌(die)風(feng)險，令(ling)他(ta)們(men)感到(dao)這些品種難以(yi)支撐固(gu)定(ding)收益(yi)投(tou)資組合繼續獲取理想(xiang)的正回報。

　　上周起，他們曾考慮加倉高信用評級，且(qie)收(shou)益(yi)率在3%-4%的新(xin)興(xing)市場國(guo)家國(guo)債，但(dan)隨(sui)著美元(yuan)荒加劇導致新(xin)興(xing)市場國(guo)家資本(ben)流出壓力驟增與金融市場動蕩，他們只能選擇(ze)避(bi)而遠(yuan)之。

　　“最終，我們只能(neng)回(hui)歸到最簡單(dan)的買(mai)美(mei)(mei)(mei)債(zhai)套利模式，即沖著美(mei)(mei)(mei)聯儲無限(xian)量QE計(ji)劃，先大舉抬高不同期(qi)限(xian)美(mei)(mei)(mei)債(zhai)價格，再賣(mai)給美(mei)(mei)(mei)聯儲獲(huo)利。”他(ta)指(zhi)出(chu)，按本周美(mei)(mei)(mei)聯儲每天認購750億美(mei)(mei)(mei)元(yuan)估算(suan)，買(mai)美(mei)(mei)(mei)債(zhai)套利辦法的確能(neng)產生(sheng)一定的正回(hui)報，但它的持續性未必能(neng)很久。

　　一(yi)(yi)位華爾街宏觀(guan)經(jing)濟(ji)型對(dui)(dui)沖基(ji)金(jin)經(jing)理也向記者坦言，面對(dui)(dui)美債(zhai)(zhai)收(shou)(shou)益(yi)(yi)率(lv)趨于跌入負值，他們能(neng)(neng)做的(de)，一(yi)(yi)是減持(chi)(chi)1年(nian)期(qi)以(yi)內美債(zhai)(zhai)頭寸(cun)，將現(xian)金(jin)持(chi)(chi)有比例(li)增(zeng)加4-5個百分點，盡(jin)可能(neng)(neng)減少持(chi)(chi)債(zhai)(zhai)到期(qi)損失；二是加倉(cang)10年(nian)期(qi)以(yi)上美債(zhai)(zhai)頭寸(cun)，借著當前(qian)長(chang)期(qi)國債(zhai)(zhai)收(shou)(shou)益(yi)(yi)率(lv)依然為正(zheng)，鎖定(ding)債(zhai)(zhai)券(quan)投資組(zu)(zu)合持(chi)(chi)有到期(qi)的(de)正(zheng)回報；三是買(mai)入波動相(xiang)關性較低的(de)不同地區新興市場國家(jia)高信用評級企業債(zhai)(zhai)與國債(zhai)(zhai)，在分散投資風險同時(shi)靠新興市場國債(zhai)(zhai)相(xiang)對(dui)(dui)高收(shou)(shou)益(yi)(yi)，實現(xian)整個固定(ding)收(shou)(shou)益(yi)(yi)投資組(zu)(zu)合年(nian)化3%的(de)收(shou)(shou)益(yi)(yi)目標。