日元還能成“避險貨幣”嗎

　　俄烏沖突爆(bao)發以來(lai)，與歐元(yuan)(yuan)、英鎊(bang)均有所貶(bian)值相比，日元(yuan)(yuan)成(cheng)為貶(bian)值幅(fu)度最大的(de)貨幣。日元(yuan)(yuan)在國(guo)際金融(rong)市場上的(de)地位發生了變化，即由“動(dong)蕩(dang)時(shi)(shi)期(qi)買日元(yuan)(yuan)”向“動(dong)蕩(dang)時(shi)(shi)期(qi)賣(mai)日元(yuan)(yuan)”轉變。日元(yuan)(yuan)貶(bian)值導致日本經(jing)濟雪上加霜，日本政府遏制貨幣貶(bian)值面臨兩難。

　　長期以來，在地緣(yuan)政治(zhi)風險(xian)和(he)突發(fa)事件(jian)爆發(fa)引起國際(ji)金(jin)融市場動蕩(dang)時，日(ri)(ri)(ri)元(yuan)(yuan)均成為(wei)(wei)投資者“避(bi)險(xian)”的(de)主(zhu)要貨幣(bi)，即資金(jin)流向全(quan)球(qiu)屈指可(ke)數的(de)債權國日(ri)(ri)(ri)本(ben)，由此引發(fa)日(ri)(ri)(ri)元(yuan)(yuan)升(sheng)(sheng)(sheng)值，如2008年(nian)(nian)國際(ji)金(jin)融危機，日(ri)(ri)(ri)元(yuan)(yuan)兌(dui)美元(yuan)(yuan)匯率(lv)在3個月(yue)內(nei)從(cong)106日(ri)(ri)(ri)元(yuan)(yuan)上(shang)(shang)升(sheng)(sheng)(sheng)至約(yue)87日(ri)(ri)(ri)元(yuan)(yuan)；2011年(nian)(nian)日(ri)(ri)(ri)本(ben)3·11大地震(zhen)、2020年(nian)(nian)新(xin)冠肺炎疫情暴發(fa)以來，全(quan)球(qiu)經濟面臨衰(shuai)退，日(ri)(ri)(ri)元(yuan)(yuan)一(yi)直呈現升(sheng)(sheng)(sheng)值態勢(shi)，成為(wei)(wei)國際(ji)上(shang)(shang)公認的(de)“避(bi)險(xian)貨幣(bi)”。然而，進入2022年(nian)(nian)，烏(wu)克蘭危機逐步升(sheng)(sheng)(sheng)級(ji)，日(ri)(ri)(ri)元(yuan)(yuan)一(yi)改“避(bi)險(xian)貨幣(bi)”屬性，呈現一(yi)路(lu)下(xia)跌的(de)趨(qu)勢(shi)。即從(cong)2022年(nian)(nian)初1美元(yuan)(yuan)兌(dui)換115日(ri)(ri)(ri)元(yuan)(yuan)，到5月(yue)11日(ri)(ri)(ri)貶值為(wei)(wei)130日(ri)(ri)(ri)元(yuan)(yuan)，為(wei)(wei)20年(nian)(nian)來最低(di)水平，其貶值幅度超過了俄(e)(e)烏(wu)沖突初期俄(e)(e)羅斯盧布急劇貶值的(de)幅度，國際(ji)清(qing)算銀行（BIS）和(he)日(ri)(ri)(ri)本(ben)銀行計(ji)算的(de)日(ri)(ri)(ri)元(yuan)(yuan)實際(ji)有效匯率(lv)均創下(xia)最低(di)點(dian)。

　　導(dao)致日元貶值至(zhi)2002年5月(yue)份(fen)以來最低水平的(de)(de)(de)直接原因是俄(e)烏(wu)沖突。以美國(guo)(guo)為首的(de)(de)(de)西方國(guo)(guo)家(jia)從經濟、金融、科(ke)技、文化等領域全方位、無差(cha)別制裁俄(e)羅斯，導(dao)致國(guo)(guo)際能源價格迅速飆升(sheng)。日本雖然依(yi)賴(lai)俄(e)羅斯能源比(bi)率低于歐洲國(guo)(guo)家(jia)，但石油(you)進口、對(dui)俄(e)羅斯工業品的(de)(de)(de)出口等經貿合作均受到嚴(yan)(yan)重影響。特別是在全球能源價格受俄(e)烏(wu)沖突影響迅速攀升(sheng)的(de)(de)(de)背(bei)景(jing)下，嚴(yan)(yan)重依(yi)賴(lai)進口石油(you)的(de)(de)(de)日本遭遇輸入(ru)型通(tong)貨膨脹，疊加美國(guo)(guo)收緊貨幣(bi)政策，導(dao)致日元匯率持(chi)續下跌。

　　根據(ju)利(li)率(lv)平價(jia)理論，兩(liang)國(guo)之間利(li)差導(dao)致匯差，從短期(qi)來看，利(li)率(lv)高的(de)(de)國(guo)家(jia)匯率(lv)上漲，而(er)(er)(er)利(li)率(lv)低的(de)(de)貨幣則貶(bian)(bian)值(zhi)（長(chang)期(qi)則相反）。2022年(nian)3月17日(ri)美(mei)國(guo)聯邦儲備委員(yuan)會啟動約3年(nian)來的(de)(de)首次加息(xi)0.25個百分點，而(er)(er)(er)日(ri)本(ben)銀行(xing)（央行(xing)）則于3月18日(ri)決定維持(chi)大(da)(da)規模(mo)貨幣寬(kuan)松(song)。毫無疑(yi)問(wen)，美(mei)聯儲加息(xi)促使全球(qiu)資金將流(liu)向(xiang)(xiang)有望獲得高收益(yi)的(de)(de)美(mei)元(yuan)，容易出現美(mei)元(yuan)兌日(ri)元(yuan)升(sheng)值(zhi)，而(er)(er)(er)日(ri)本(ben)量化寬(kuan)松(song)、零利(li)率(lv)政策導(dao)致國(guo)際金融(rong)市(shi)場上投資者拋售日(ri)元(yuan)，搶購美(mei)元(yuan)。這種貨幣替代(dai)必然帶來大(da)(da)量國(guo)際資本(ben)流(liu)向(xiang)(xiang)美(mei)國(guo)市(shi)場，引發日(ri)元(yuan)大(da)(da)幅(fu)度貶(bian)(bian)值(zhi)。

　　顯然，俄烏(wu)沖突、美聯儲加息為(wei)(wei)日元(yuan)貶(bian)值的(de)主(zhu)要(yao)因(yin)(yin)素，而直接(jie)的(de)原(yuan)因(yin)(yin)是日本銀行為(wei)(wei)了抑制長(chang)期利率的(de)上升，決(jue)定實施多天無(wu)限(xian)制買入國債(zhai)的(de)“連(lian)續(xu)限(xian)價購債(zhai)制度(du)”。但是，日元(yuan)一反(fan)常態，由“避(bi)險(xian)貨幣”轉為(wei)(wei)“拋售貨幣”，其深層因(yin)(yin)素則為(wei)(wei)日本經濟內生增長(chang)潛力(li)不足(zu)，內需(xu)乏力(li)、貨幣政策失效。

　　日(ri)本(ben)(ben)(ben)銀行2022年3月(yue)(yue)17日(ri)發(fa)布的(de)2021年10月(yue)(yue)份至(zhi)12月(yue)(yue)份資(zi)(zi)金循環統計（速報）數據顯示(shi)，截至(zhi)2021年12月(yue)(yue)底，日(ri)本(ben)(ben)(ben)家庭金融(rong)(rong)資(zi)(zi)產同比增長4.5%，至(zhi)2023萬(wan)億(yi)日(ri)元(yuan)（約合(he)人民幣108萬(wan)億(yi)元(yuan)），首次突(tu)破2000萬(wan)億(yi)日(ri)元(yuan)，連(lian)續(xu)7個(ge)季度增加。年底發(fa)獎金成為推(tui)高(gao)金融(rong)(rong)資(zi)(zi)產的(de)因(yin)素(su)，但在新冠(guan)肺炎(yan)疫(yi)情、地緣政治動蕩不定的(de)情況下(xia)，現(xian)金存(cun)款(kuan)的(de)持續(xu)增加，表(biao)明日(ri)本(ben)(ben)(ben)個(ge)人消(xiao)(xiao)(xiao)費(fei)持續(xu)受到抑制，消(xiao)(xiao)(xiao)費(fei)者對未(wei)來經(jing)濟預期依然悲(bei)觀。面對俄烏(wu)沖突(tu)下(xia)國際能源價(jia)格的(de)飆升，考慮內需(xu)低迷，日(ri)本(ben)(ben)(ben)企(qi)業(ye)難(nan)以把高(gao)漲的(de)價(jia)格轉嫁給消(xiao)(xiao)(xiao)費(fei)者，導致企(qi)業(ye)收(shou)益進一步(bu)惡(e)(e)化(hua)(hua)，從而使日(ri)本(ben)(ben)(ben)陷入企(qi)業(ye)收(shou)益惡(e)(e)化(hua)(hua)—工資(zi)(zi)持續(xu)停滯—消(xiao)(xiao)(xiao)費(fei)進一步(bu)低迷—經(jing)常項目(mu)收(shou)支惡(e)(e)化(hua)(hua)—日(ri)元(yuan)持續(xu)貶值的(de)“螺(luo)旋(xuan)式貶值”陷阱之中。

　　根據傳統(tong)國際貿(mao)易(yi)理論，日(ri)元(yuan)(yuan)貶(bian)(bian)值有(you)利于(yu)(yu)日(ri)本(ben)(ben)的(de)(de)出口(kou)，有(you)效(xiao)緩解長期困擾日(ri)本(ben)(ben)的(de)(de)通(tong)貨緊(jin)縮問題(ti)(ti)。但(dan)是，本(ben)(ben)輪(lun)日(ri)元(yuan)(yuan)的(de)(de)貶(bian)(bian)值不僅未能拉動出口(kou)，而且也難(nan)以解決通(tong)縮問題(ti)(ti)，反(fan)而引發進口(kou)能源(yuan)價格上(shang)漲(zhang)、相關生(sheng)產(chan)品和消費品價格均上(shang)漲(zhang)的(de)(de)通(tong)貨膨脹。由于(yu)(yu)近年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)來(lai)(lai)日(ri)本(ben)(ben)企(qi)業競爭力(li)持續下降(jiang)，進口(kou)原油(you)價格的(de)(de)上(shang)漲(zhang)又進一(yi)步(bu)推(tui)高了(le)企(qi)業的(de)(de)生(sheng)產(chan)成(cheng)本(ben)(ben)，且企(qi)業難(nan)以將成(cheng)本(ben)(ben)轉(zhuan)嫁到產(chan)品價格上(shang)，無(wu)法擴大出口(kou)，必然(ran)導致日(ri)本(ben)(ben)經常項目(mu)(mu)逆(ni)差。由于(yu)(yu)日(ri)本(ben)(ben)能源(yuan)嚴(yan)重依賴進口(kou)，因此隨著國際資源(yuan)價格上(shang)漲(zhang)，2022年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)1月(yue)份日(ri)本(ben)(ben)的(de)(de)經常項目(mu)(mu)收(shou)支(zhi)連(lian)續兩個月(yue)逆(ni)差，逆(ni)差額達到1.1887萬(wan)億日(ri)元(yuan)(yuan)，創下歷史第二高。雖然(ran)2月(yue)份經常項目(mu)(mu)收(shou)支(zhi)轉(zhuan)為順差1.6483萬(wan)億日(ri)元(yuan)(yuan)，但(dan)比上(shang)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)同期減少42.5%。2022年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)全(quan)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)也可能出現(xian)1980年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)以來(lai)(lai)的(de)(de)最(zui)嚴(yan)重逆(ni)差。而日(ri)元(yuan)(yuan)貶(bian)(bian)值預期下資本(ben)(ben)大量(liang)外(wai)逃，進一(yi)步(bu)減少日(ri)本(ben)(ben)的(de)(de)對(dui)外(wai)債權，日(ri)本(ben)(ben)國際收(shou)支(zhi)狀況將更加(jia)惡化。

　　在工資未(wei)能上(shang)(shang)漲甚(shen)至(zhi)下(xia)(xia)(xia)降的(de)(de)背(bei)景(jing)下(xia)(xia)(xia)，物(wu)價的(de)(de)上(shang)(shang)漲容易(yi)引發消(xiao)費(fei)者(zhe)對(dui)未(wei)來預期(qi)的(de)(de)恐慌，如此(ci)(ci)惡性(xing)循環，最(zui)終導致股價、消(xiao)費(fei)者(zhe)信心指數雙(shuang)雙(shuang)下(xia)(xia)(xia)滑。在2020年以來新冠(guan)肺炎疫情多輪沖(chong)擊、俄烏沖(chong)突下(xia)(xia)(xia)進(jin)口能源(yuan)價格(ge)高企(qi)的(de)(de)雙(shuang)重影響下(xia)(xia)(xia)，日(ri)(ri)本(ben)陷入(ru)了(le)商品物(wu)價呈現(xian)通(tong)貨(huo)(huo)膨(peng)脹，但國民收(shou)入(ru)屬于通(tong)貨(huo)(huo)緊縮的(de)(de)怪圈。即日(ri)(ri)本(ben)2021年10月份至(zhi)12月份實際國內生(sheng)(sheng)產總值(zhi)（GDP）比上(shang)(shang)年同期(qi)增(zeng)長0.4%，但從(cong)實際國內總收(shou)入(ru)（GDI）來看(kan)，反而減少(shao)2.1%。國內生(sheng)(sheng)產和(he)收(shou)入(ru)的(de)(de)落(luo)差顯(xian)示(shi)出日(ri)(ri)元貶值(zhi)與資源(yuan)漲價正在導致財富流向(xiang)國外(wai)。不僅如此(ci)(ci)，面對(dui)“成(cheng)本(ben)推動型(xing)”通(tong)貨(huo)(huo)膨(peng)脹，岸田政(zheng)府啟(qi)動了(le)汽油價格(ge)補(bu)貼措(cuo)施(shi)，進(jin)一步推高了(le)原本(ben)居高不下(xia)(xia)(xia)的(de)(de)日(ri)(ri)本(ben)財政(zheng)赤字。而政(zheng)府債務的(de)(de)不斷(duan)增(zeng)加，又擠壓(ya)了(le)日(ri)(ri)本(ben)央(yang)行由寬松貨(huo)(huo)幣(bi)政(zheng)策轉向(xiang)緊縮貨(huo)(huo)幣(bi)政(zheng)策的(de)(de)空間。

　　由此(ci)可見，日(ri)元(yuan)貶值引發的通(tong)貨膨脹，不僅(jin)未(wei)能解決多年來困擾日(ri)本(ben)(ben)經濟(ji)(ji)發展的通(tong)縮問題，反而進一步打擊了消費者信心和股市價(jia)格，導致日(ri)本(ben)(ben)岸(an)田政府通(tong)過實施(shi)“新(xin)(xin)資本(ben)(ben)主(zhu)義”，實現“增長(chang)與分(fen)配(pei)”良(liang)性循環的政策目(mu)標(biao)面臨新(xin)(xin)的挑戰，使原(yuan)本(ben)(ben)復蘇乏力的日(ri)本(ben)(ben)經濟(ji)(ji)前景(jing)更不容樂觀。

　　新冠肺炎(yan)疫情(qing)、俄烏沖突，以及西(xi)方國家對(dui)俄羅斯(si)制裁長(chang)期化趨(qu)勢(shi)，導致世界經(jing)濟面臨供(gong)應鏈斷裂的(de)危險，全球通貨(huo)膨(peng)脹的(de)風(feng)險日(ri)益加(jia)大。日(ri)本經(jing)濟對(dui)進(jin)口(kou)能源(yuan)依存度較高，更(geng)是(shi)面臨經(jing)常(chang)賬戶逆差(cha)長(chang)期化、日(ri)元“惡性貶值(zhi)”的(de)風(feng)險。為了(le)遏制日(ri)元惡性貶值(zhi)，日(ri)本必須(xu)要(yao)采取緊(jin)縮性的(de)貨(huo)幣政(zheng)策。然(ran)而，一直(zhi)實施(shi)量化寬松(song)貨(huo)幣政(zheng)策的(de)日(ri)本，如果轉為緊(jin)縮性貨(huo)幣政(zheng)策，對(dui)面臨經(jing)濟衰退(tui)的(de)日(ri)本來說更(geng)是(shi)雪上(shang)加(jia)霜。顯然(ran)，日(ri)本政(zheng)府(fu)面臨進(jin)退(tui)兩難的(de)困境。

　　從日元由“避險貨(huo)幣”淪為“拋售貨(huo)幣”的(de)(de)(de)教訓(xun)中(zhong)可以看到，要(yao)擺脫本(ben)幣惡(e)性貶值，需(xu)要(yao)調整(zheng)能源戰略，進(jin)一步(bu)降低對外貿易依存(cun)度，必須推進(jin)“以內需(xu)為主(zhu)導”的(de)(de)(de)經濟(ji)結構改革。因此央行的(de)(de)(de)貨(huo)幣政策不(bu)僅要(yao)保持(chi)獨立性，而且還要(yao)靈(ling)活(huo)機動(dong)，要(yao)有效應對復雜多變(bian)的(de)(de)(de)國(guo)際(ji)金(jin)融市場，避免國(guo)際(ji)資本(ben)的(de)(de)(de)沖(chong)擊。

　　（作者(zhe)系中(zhong)國(guo)政法大學(xue)商學(xue)院教授、博士(shi)生導師(shi)）

　　金仁淑