日(ri)元(yuan)持續滑向“深淵”。陸續失守160、161關(guan)口后，日(ri)元(yuan)對美(mei)元(yuan)匯率(lv)仍在探底——7月2日(ri)，日(ri)元(yuan)對美(mei)元(yuan)匯率(lv)震蕩走低，截至(zhi)17時，日(ri)元(yuan)對美(mei)元(yuan)匯率(lv)盤中最低觸及161.7435，創下自(zi)1986年以來的最低水平(ping)。

　　“日(ri)(ri)元(yuan)匯(hui)率近期(qi)走(zou)勢超出(chu)預(yu)期(qi)，如此下跌已(yi)經(jing)與(yu)基本面無關了。”對(dui)于日(ri)(ri)元(yuan)近期(qi)的疲軟，有市(shi)場人士如此感嘆。

　　如何理解(jie)日(ri)元(yuan)的持續貶值(zhi)(zhi)？日(ri)本當局是否(fou)會再度入場“救(jiu)市(shi)”？日(ri)本央(yang)行(xing)貨(huo)幣政策正常化路徑幾何？重(zhong)重(zhong)日(ri)元(yuan)貶值(zhi)(zhi)之惑(huo)待解(jie)。

　　多重因素推動日元持續走貶

　　7月(yue)2日(ri)盤中，日(ri)元(yuan)對(dui)美(mei)(mei)元(yuan)再度觸及38年來新低。Choice數據顯示，截至(zhi)北京時間(jian)2日(ri)17時，日(ri)元(yuan)對(dui)美(mei)(mei)元(yuan)盤中最低觸及161.7435。上周，日(ri)元(yuan)對(dui)美(mei)(mei)元(yuan)累計(ji)下跌0.69%；6月(yue)，該貨幣(bi)對(dui)美(mei)(mei)元(yuan)累計(ji)跌幅(fu)達2.28%。

　　如何理解近期(qi)日元(yuan)匯率(lv)的(de)快速走貶(bian)？首先，投機(ji)資(zi)金影響顯著。中金公司研究部外匯組認為，近期(qi)的(de)日元(yuan)匯率(lv)貶(bian)值或(huo)不(bu)基于基本面，而更多是(shi)(shi)投機(ji)資(zi)金帶來的(de)“羊群(qun)效(xiao)應”。目前，日元(yuan)凈空頭達(da)到近10年以來最高(gao)水(shui)平(ping)，反映出無論是(shi)(shi)投機(ji)性資(zi)金還是(shi)(shi)配置型資(zi)金都對日元(yuan)匯率(lv)持(chi)有明顯看空情(qing)緒。

　　匯管信息科技研究院副院長、國(guo)際金融(rong)專(zhuan)家趙(zhao)慶明認(ren)為(wei)，日(ri)元(yuan)近期走(zou)(zou)貶與國(guo)際環境有關：一方面(mian)(mian)，歐洲的(de)(de)地(di)緣政治風險上升，歐元(yuan)有所(suo)走(zou)(zou)弱(ruo)(ruo)，美(mei)元(yuan)再度走(zou)(zou)強，對(dui)本(ben)就處于弱(ruo)(ruo)勢的(de)(de)日(ri)元(yuan)形成(cheng)拖累；另(ling)一方面(mian)(mian)，上周日(ri)元(yuan)對(dui)美(mei)元(yuan)匯率再度跌破(po)160，日(ri)本(ben)當局并未入場干預，這(zhe)或被視為(wei)對(dui)國(guo)際投機資本(ben)做空行為(wei)的(de)(de)默許或是縱容，導致(zhi)日(ri)元(yuan)匯率積(ji)攢(zan)更多(duo)下跌動能。

　　其次，美(mei)日(ri)利差維持高(gao)位(wei)是日(ri)元貶值的(de)底層邏輯(ji)。海通證券宏觀團隊認為(wei)，美(mei)日(ri)貨幣政策的(de)分(fen)化導致(zhi)美(mei)日(ri)利差持續處于較高(gao)水平(ping)，使得日(ri)元面臨(lin)較大(da)貶值壓力(li)。

　　“美聯儲寬(kuan)松未(wei)至，日本央行緊縮不足(zu)。”渣打(da)中(zhong)國(guo)(guo)財富(fu)管理首席投資(zi)策(ce)略師王昕杰(jie)分析稱，5月以來美日10年期(qi)國(guo)(guo)債收(shou)益率差值縮減，日元對美元卻(que)呈現貶值趨勢，匯率和(he)息差的背離反映出市(shi)場(chang)對于兩(liang)邊的預期(qi)有所(suo)不同。

　　最后，日(ri)本內(nei)需(xu)持續走(zou)弱，經(jing)(jing)濟基本面對(dui)日(ri)元匯率(lv)的支撐作用削弱。日(ri)本內(nei)閣府7月1日(ri)公(gong)布的今年一季度國內(nei)生(sheng)產總值（GDP）修正數(shu)據顯示，由于內(nei)需(xu)疲(pi)軟(ruan)，經(jing)(jing)季節調整后，當季日(ri)本實際GDP環比下降(jiang)0.7%，按(an)年率(lv)計算下降(jiang)2.9%。此次(ci)向下修正經(jing)(jing)濟降(jiang)幅反(fan)映了(le)日(ri)本經(jing)(jing)濟停(ting)滯問題愈發嚴重。

　　外匯干預備受關注

　　今年以來，日元對美(mei)元匯(hui)率累計下跌近15%。面對日元弱勢表現，日本當局頻繁發(fa)聲表達對匯(hui)率過度波動的關(guan)切，并實施外(wai)匯(hui)干預。

　　日(ri)(ri)本(ben)(ben)財務省發布的(de)數據顯示，4月26日(ri)(ri)至5月29日(ri)(ri)，日(ri)(ri)本(ben)(ben)當(dang)局(ju)外匯(hui)(hui)干(gan)預操作總(zong)額達(da)到了(le)創(chuang)紀錄的(de)約9.8萬億日(ri)(ri)元。日(ri)(ri)本(ben)(ben)當(dang)局(ju)力度空前的(de)外匯(hui)(hui)干(gan)預收效甚微(wei)。過(guo)了(le)不到2個月，日(ri)(ri)元對美元匯(hui)(hui)率再度貶至上一輪(lun)干(gan)預點位附近(jin)。

　　與此(ci)同時，美國(guo)財政部將日(ri)本(ben)(ben)重新列入外(wai)匯操(cao)縱監(jian)測名單(dan)，市(shi)場對日(ri)本(ben)(ben)當局是否再度進行外(wai)匯干(gan)預(yu)保(bao)持警惕(ti)。

　　此(ci)前，日(ri)本財務省官員表示，當局(ju)密切關注外匯“快速和(he)單邊”波動(dong)對經濟的影響，對于過度的波動(dong)會(hui)作出適當回應。何為“過度波動(dong)”？日(ri)本財務省財務官神田(tian)真(zhen)人稱(cheng)“匯率(lv)兩周(zhou)4%的波動(dong)并不溫和(he)”，以(yi)此(ci)計算，目前日(ri)元對美(mei)元匯率(lv)的波動(dong)或許還在財務省的容忍范圍內。

　　分(fen)析人士認為，日本當局是否實施外匯干預(yu)更多(duo)取決于日元(yuan)的貶值速(su)度(du)，但外匯干預(yu)恐(kong)難扭轉日元(yuan)跌勢。中信證券(quan)首席(xi)經濟學家(jia)明明表示，日本央行干預(yu)匯率的判斷沒有確切標準，若日元(yuan)進(jin)一步快速(su)走弱(ruo)則存在(zai)日本當局采取外匯干預(yu)的可(ke)能(neng)性。

　　“日(ri)(ri)(ri)本(ben)當局(ju)進行(xing)干(gan)預的前(qian)提是日(ri)(ri)(ri)元(yuan)(yuan)貶(bian)值(zhi)速率而非(fei)價位(wei)。”王昕(xin)杰認為(wei)(wei)，當前(qian)日(ri)(ri)(ri)元(yuan)(yuan)走勢不太可能觸發當局(ju)立(li)即行(xing)動，但若(ruo)日(ri)(ri)(ri)元(yuan)(yuan)持續快速下探，則可能促成日(ri)(ri)(ri)本(ben)當局(ju)繼(ji)續干(gan)預。至于效果，外匯(hui)干(gan)預更(geng)多體現為(wei)(wei)日(ri)(ri)(ri)元(yuan)(yuan)短期內的反彈(dan)，如果要扭轉日(ri)(ri)(ri)元(yuan)(yuan)的下跌(die)趨勢，則需要美日(ri)(ri)(ri)貨幣政策的調整。

　　貨幣政策正常化面臨兩難局面

　　如上述分(fen)析(xi)所言，外匯干預“治(zhi)標(biao)不(bu)治(zhi)本”，無法(fa)扭轉日元(yuan)頹勢(shi)；寄希望于(yu)美聯儲降息以(yi)緩解匯率貶值，又難免受制于(yu)人。

　　擺在日本央行(xing)面(mian)前(qian)的(de)，還有(you)一條路——通過貨幣緊縮縮小(xiao)利(li)差(cha)、穩(wen)定匯率。但分析人士(shi)認為，當前(qian)日本經濟(ji)情(qing)況尚(shang)不足以支(zhi)持(chi)日本央行(xing)大幅收緊貨幣政策，日元疲軟趨勢短期內或將持(chi)續(xu)。

　　華(hua)福證券研報稱，考慮(lv)到日(ri)(ri)(ri)本(ben)當前經濟增速和景氣水(shui)平，日(ri)(ri)(ri)本(ben)央行可(ke)能傾向于避免過快收(shou)緊貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)。然(ran)而，隨著通脹率(lv)的(de)上(shang)升以(yi)及在美(mei)元強勢(shi)影(ying)響下(xia)日(ri)(ri)(ri)元的(de)貶值壓力，可(ke)能會(hui)促使日(ri)(ri)(ri)本(ben)加快貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)的(de)正常化步(bu)伐(fa)。為應(ying)對日(ri)(ri)(ri)元貶值壓力，日(ri)(ri)(ri)本(ben)當局通過貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)手段推動日(ri)(ri)(ri)本(ben)國(guo)債收(shou)益率(lv)上(shang)升，進(jin)而縮小美(mei)日(ri)(ri)(ri)利差以(yi)穩定匯(hui)率(lv)也是一種可(ke)行策(ce)略。

　　“考慮到近期(qi)日(ri)(ri)(ri)本經(jing)濟(ji)一(yi)些(xie)軟數據不及預期(qi)，日(ri)(ri)(ri)本經(jing)濟(ji)復蘇節奏尚(shang)待(dai)觀察(cha)，因此日(ri)(ri)(ri)本央行(xing)加速貨幣(bi)政策正常化進(jin)程的(de)概(gai)率并不高。”明(ming)明(ming)說(shuo)，未來(lai)若(ruo)日(ri)(ri)(ri)本經(jing)濟(ji)消費和企業投資逐步(bu)復蘇，將支持日(ri)(ri)(ri)本央行(xing)進(jin)一(yi)步(bu)貨幣(bi)緊縮(suo)。

　　日本(ben)(ben)央行(xing)今年(nian)3月結(jie)束負利率，但(dan)一直(zhi)維持一定規(gui)模的國(guo)債購(gou)買。在6月的議(yi)息會議(yi)中，日本(ben)(ben)央行(xing)預(yu)告，將在7月公(gong)布縮減日本(ben)(ben)國(guo)債的具體參數。

　　關于日本央行(xing)后續貨幣政策走勢，王昕杰認為“這是一個兩難的局面”。他(ta)預計(ji)當前日本可(ke)能維持溫和(he)緊縮，更多(duo)地通過市場(chang)干(gan)預和(he)縮減購債(zhai)規模來穩定匯率。

　　國金證券首席經(jing)濟學家趙偉(wei)表示，日(ri)(ri)本央(yang)(yang)行(xing)(xing)資產負(fu)債表正常化“箭在弦上”，縮減日(ri)(ri)本國債的約束條件為(wei)日(ri)(ri)本國債市場的流動性和(he)深度(du)。短期而(er)言，只要(yao)日(ri)(ri)本央(yang)(yang)行(xing)(xing)以(yi)漸(jian)進的和(he)可預見的方式縮表，對(dui)長端利率(lv)的影響或(huo)是有(you)限的。定量研究認為(wei)，日(ri)(ri)本央(yang)(yang)行(xing)(xing)持有(you)日(ri)(ri)債的份額每下(xia)降1%，10年日(ri)(ri)債利率(lv)或(huo)上升2個基點。