在今年11月美(mei)國(guo)大選前，美(mei)聯(lian)儲主席鮑威爾(er)最(zui)后一次向國(guo)會發表公(gong)開講話，美(mei)聯(lian)儲貨幣政(zheng)策和獨立性成(cheng)為關注焦(jiao)點。

當地時(shi)間7月9日，鮑威爾(er)在(zai)華盛頓(dun)出席美(mei)國國會參議院銀行、住房(fang)和城市事(shi)務委員會聽證會，為降息預(yu)熱，強調雙重(zhong)政策任務間的風險平衡。鮑威爾(er)表示，美(mei)國經(jing)(jing)濟不(bu)再(zai)過熱，就業市場已(yi)經(jing)(jing)從新冠疫(yi)(yi)情時(shi)期的極端狀態“大(da)幅降溫”，勞動力市場似乎(hu)已(yi)經(jing)(jing)完(wan)全恢復平衡，在(zai)許多方面已(yi)經(jing)(jing)回(hui)到疫(yi)(yi)情前的狀況，這暗示降息的理由愈發充分。

盡管鮑(bao)威爾預示降息(xi)將近，但對降息(xi)時點并未(wei)釋放明(ming)確信號，在問答環節中明(ming)確強(qiang)調“不會發(fa)出關于未(wei)來政(zheng)策(ce)行動時間(jian)的(de)信號”。美聯儲的(de)葫蘆里(li)究(jiu)竟(jing)賣什(shen)么藥？

鮑威爾為降息預熱

美(mei)聯儲(chu)對雙重風險平衡(heng)的(de)(de)措辭頗為(wei)微妙(miao)。鮑威爾坦言，高通脹并不(bu)是美(mei)聯儲(chu)目前面臨的(de)(de)唯一風險。最(zui)近的(de)(de)勞(lao)動力(li)市場數據發出了一個相當明確的(de)(de)信(xin)號，勞(lao)動力(li)市場狀況與兩年前相比已(yi)經大幅(fu)降溫。“如果不(bu)是看到(dao)最(zui)近兩個月的(de)(de)數據，我不(bu)會這么說。”

鮑威爾(er)強調，美聯儲現(xian)(xian)在面(mian)臨(lin)著兩(liang)難抉擇(ze)，過早降(jiang)(jiang)息可能(neng)(neng)重燃經濟并(bing)導致通脹高于目標(biao)水(shui)平(ping)，而保持利率過高則可能(neng)(neng)導致勞動力(li)市場過度降(jiang)(jiang)溫。“長期以(yi)來我們面(mian)臨(lin)的(de)主(zhu)要風險(xian)是(shi)無法達成通脹目標(biao)，現(xian)(xian)在這兩(liang)方面(mian)的(de)風險(xian)正在趨(qu)于平(ping)衡，我們非(fei)常清楚當(dang)前面(mian)臨(lin)雙重風險(xian)。”

中航證券首席經(jing)(jing)濟(ji)(ji)學家董忠云對(dui)21世(shi)紀(ji)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)報道記者分析稱(cheng)，整(zheng)體而言，經(jing)(jing)濟(ji)(ji)和通脹數據仍是決定美聯(lian)儲政策和市場預期走向的核(he)心因素(su)。從近期數據表(biao)現(xian)來(lai)看(kan)，美國(guo)5月PCE物(wu)價指數環比增(zeng)速從4月的0.3%下(xia)滑至(zhi)0%，為2023年11月以(yi)來(lai)最(zui)低，同(tong)比增(zeng)速也從前月的2.7%下(xia)滑至(zhi)2.6%，同(tong)時(shi)5月核(he)心PCE物(wu)價指數同(tong)比也從4月的2.8%下(xia)滑至(zhi)2.6%，創下(xia)2021年3月以(yi)來(lai)最(zui)低。

在美(mei)(mei)國(guo)抗通(tong)脹(zhang)不斷取得進展的同時，就(jiu)業(ye)(ye)市(shi)場數據持續降溫(wen)，美(mei)(mei)國(guo)6月(yue)新增(zeng)非農就(jiu)業(ye)(ye)人數為20.6萬人，低于5月(yue)的21.8萬人，同時失業(ye)(ye)率升(sheng)至4.1%，創兩(liang)年半來最高紀錄。通(tong)脹(zhang)、就(jiu)業(ye)(ye)同步(bu)走弱，意味著(zhu)美(mei)(mei)國(guo)經濟在向(xiang)“類衰退”的方(fang)向(xiang)前進，這(zhe)使得美(mei)(mei)聯儲的政(zheng)策(ce)重(zhong)心也(ye)需(xu)要從控通(tong)脹(zhang)為主轉(zhuan)向(xiang)控通(tong)脹(zhang)和穩經濟之間求得平衡。

渣打(da)中國財富管理部首席投資策(ce)略師王昕(xin)杰(jie)對21世(shi)紀經(jing)(jing)濟(ji)報道記者表示(shi)，美(mei)聯儲強調降(jiang)息(xi)“過早(zao)或(huo)過晚”的(de)(de)(de)風險(xian)平衡(heng)，實際(ji)上(shang)(shang)是平衡(heng)通脹和勞工市場迅速降(jiang)溫之(zhi)間的(de)(de)(de)風險(xian)，其(qi)根本是貨(huo)幣政策(ce)要(yao)平衡(heng)好(hao)物價(jia)和經(jing)(jing)濟(ji)之(zhi)間的(de)(de)(de)關(guan)系。這意味著降(jiang)息(xi)問題已經(jing)(jing)在廣泛(fan)討論，但(dan)降(jiang)息(xi)的(de)(de)(de)時(shi)點要(yao)綜合經(jing)(jing)濟(ji)數據而定。今年(nian)下半(ban)年(nian)美(mei)聯儲或(huo)將降(jiang)息(xi)一次(ci)，明年(nian)上(shang)(shang)半(ban)年(nian)有另外2~3次(ci)的(de)(de)(de)降(jiang)息(xi)空間。

美聯儲6月點陣圖(tu)將今年降息次數的預期下調至1次，但近(jin)期一(yi)系列(lie)經濟數據(ju)已(yi)(yi)經表(biao)明，高利率對經濟的負(fu)面影響已(yi)(yi)開(kai)始凸顯，這正是美聯儲態度發(fa)生變(bian)化的關(guan)鍵原因。

在王昕杰看來(lai)(lai)，鮑威爾的(de)(de)口徑偏“鴿派”。鮑威爾首(shou)次指出了勞(lao)動(dong)力市(shi)場進(jin)一步降(jiang)溫可能是不(bu)可取(qu)的(de)(de)，意(yi)味著目(mu)前勞(lao)動(dong)力市(shi)場的(de)(de)熱度已(yi)經不(bu)是通(tong)脹的(de)(de)主要來(lai)(lai)源(yuan)，貨幣(bi)政策的(de)(de)導(dao)向(xiang)已(yi)經滿足從遏制(zhi)通(tong)脹轉向(xiang)支持經濟。雖然鮑威爾沒有提及具體的(de)(de)降(jiang)息(xi)(xi)時點，但其(qi)偏“鴿派”的(de)(de)口徑已(yi)經為降(jiang)息(xi)(xi)做好(hao)準備(bei)。

貨幣政策獨立性備受關注

鮑(bao)威爾(er)國會聽(ting)證會前(qian)有報道(dao)稱，目前(qian)在美國大(da)選中相對領先的(de)特朗普(pu)可能會在連(lian)任(ren)后試圖限制美聯儲的(de)權力。在當前(qian)美國政治旋渦(wo)的(de)攪動下，鮑(bao)威爾(er)正艱難(nan)捍衛美聯儲的(de)獨立性。

在董忠云看(kan)來，特朗(lang)普任(ren)職期(qi)間打破傳統，曾(ceng)(ceng)多次公(gong)開給美聯(lian)(lian)(lian)儲施(shi)壓，要求盡快降息。相比之下，拜登相對溫和，雖然表達過對美聯(lian)(lian)(lian)儲年內降息的(de)(de)預期(qi)，但也曾(ceng)(ceng)公(gong)開表示尊(zun)重(zhong)美聯(lian)(lian)(lian)儲的(de)(de)獨(du)立性。美國大選不會明顯改變美聯(lian)(lian)(lian)儲的(de)(de)決策框架。

在聽證會上，鮑威爾強調了美聯(lian)儲(chu)獨立制(zhi)定利率的(de)重要(yao)性，會堅(jian)持(chi)根據(ju)數據(ju)做(zuo)決策。鮑威爾還表示，央行獨立性帶來良好的(de)結果，應該繼續保持(chi)。

與此呼應的是，美聯(lian)儲在半年度貨(huo)幣(bi)(bi)政策(ce)報(bao)告中(zhong)也特別強調(diao)了(le)貨(huo)幣(bi)(bi)政策(ce)的獨立性，這(zhe)在以往的報(bao)告中(zhong)并不(bu)多(duo)見。美聯(lian)儲表示，獨立貨(huo)幣(bi)(bi)政策(ce)的基(ji)本原則得到了(le)廣泛支持，已(yi)成(cheng)為一(yi)種國(guo)際(ji)規范(fan)。研(yan)究(jiu)表明，當央行(xing)擁(yong)有(you)這(zhe)種獨立性時，經濟表現(xian)往往會(hui)更好。美國(guo)國(guo)會(hui)已(yi)經規定貨(huo)幣(bi)(bi)政策(ce)的長期目標：最大限度的就業和穩(wen)定的物價，并使美聯(lian)儲能夠獨立執行(xing)貨(huo)幣(bi)(bi)政策(ce)。在這(zhe)個框架下(xia)，美聯(lian)儲決定最合適的貨(huo)幣(bi)(bi)政策(ce)行(xing)動，實現(xian)雙重任務目標。

在王昕杰看(kan)來(lai)，獨立性是美聯儲(chu)公信(xin)力(li)的(de)根本，美聯儲(chu)主要的(de)任務是平(ping)衡就業和(he)通(tong)脹，不能(neng)因來(lai)自于政府的(de)壓(ya)力(li)而偏向于某一方，特別是在大選(xuan)將近之際。

美國大(da)選將(jiang)(jiang)近(jin)，美聯(lian)(lian)儲(chu)(chu)獨立性(xing)面臨哪(na)些考驗？董(dong)忠云分(fen)析稱，目前特(te)朗(lang)普相(xiang)對(dui)領先(xian)，市(shi)場普遍預期，如果特(te)朗(lang)普當選，將(jiang)(jiang)帶來更高的財政(zheng)(zheng)赤字，同時(shi)其更加(jia)強(qiang)烈的貿易保護主義傾(qing)向將(jiang)(jiang)大(da)概(gai)率推高關稅水平(ping)，或將(jiang)(jiang)導致通(tong)脹風險增加(jia)。此外，特(te)朗(lang)普可能會加(jia)強(qiang)對(dui)美聯(lian)(lian)儲(chu)(chu)政(zheng)(zheng)策(ce)的干預，挑(tiao)戰美聯(lian)(lian)儲(chu)(chu)的獨立性(xing)。上述因(yin)素將(jiang)(jiang)導致美聯(lian)(lian)儲(chu)(chu)未(wei)來政(zheng)(zheng)策(ce)路(lu)徑不確定性(xing)明顯(xian)提升，可能增加(jia)市(shi)場波動(dong)。

“打太極”難掩降息臨近腳步聲

在“數據依賴”模式下，美(mei)聯儲(chu)再度“打(da)太極”。

鮑威爾警告高(gao)利率對就業(ye)市場的(de)潛(qian)在風(feng)險，但暗示降息還要(yao)再等等，美聯儲(chu)需要(yao)更(geng)多良好(hao)數據才能(neng)增強對通脹達標的(de)信心(xin)。一(yi)方(fang)面，最近的(de)數據表明抗(kang)通脹正(zheng)取得進(jin)一(yi)步進(jin)展。另一(yi)方(fang)面，雖然通脹有所(suo)緩(huan)解，但仍(reng)高(gao)于(yu)2%的(de)目標，政(zheng)策制定者仍(reng)堅定地致力于(yu)將通脹率降至2%。

鮑(bao)威爾為降(jiang)息(xi)(xi)預熱，但為何仍未就降(jiang)息(xi)(xi)時機發出(chu)明確信號？對(dui)此，董(dong)忠云分析稱，美聯(lian)儲(chu)(chu)對(dui)降(jiang)息(xi)(xi)的(de)態度一直較市場(chang)更為謹慎和保守。站在美聯(lian)儲(chu)(chu)的(de)角度，其不希望市場(chang)對(dui)降(jiang)息(xi)(xi)的(de)預期過(guo)(guo)強，市場(chang)太早開展降(jiang)息(xi)(xi)交易可能反(fan)過(guo)(guo)來造(zao)成通(tong)脹(zhang)風(feng)險的(de)再次(ci)抬升，進而干(gan)擾美聯(lian)儲(chu)(chu)的(de)政策調整進程。因(yin)此，美聯(lian)儲(chu)(chu)更謹慎的(de)態度有其預期管(guan)理方面的(de)考(kao)量。

在(zai)王昕杰看來(lai)，鮑威爾目前不會就降息時機發(fa)出明確信(xin)號(hao)，過早的(de)降息“預告(gao)”有悖于(yu)數據(ju)(ju)依賴模式。此外，本周美國將迎來(lai)通脹(zhang)數據(ju)(ju)，在(zai)通脹(zhang)數據(ju)(ju)之前保持謹慎很有必要。

不(bu)過，通脹數(shu)據(ju)不(bu)太可(ke)能改變美(mei)聯(lian)儲(chu)7月(yue)(yue)底(di)會議按兵不(bu)動(dong)的預期。嘉盛集團全球研究主管(guan)Matt Weller 對21世(shi)紀經(jing)(jing)濟報(bao)道記者表示(shi)，芝(zhi)商所美(mei)聯(lian)儲(chu)觀(guan)察工具顯示(shi)，美(mei)聯(lian)儲(chu)9月(yue)(yue)前降(jiang)息的幾(ji)率已(yi)經(jing)(jing)下降(jiang)到只有(you)5%。在這種背景下，本周(zhou)美(mei)國CPI報(bao)告不(bu)太可(ke)能對貨幣政策產生直(zhi)接影響(xiang)，但仍將更長(chang)遠地影響(xiang)美(mei)聯(lian)儲(chu)在實(shi)現雙(shuang)重任(ren)務方面的進展。

盡管美聯儲(chu)尚未釋放降息信號，但市(shi)場卻預計(ji)美聯儲(chu)9月大(da)概率會降息，美聯儲(chu)和市(shi)場之間出現微妙分歧。美債(zhai)市(shi)場投資者押注降息將(jiang)近，規(gui)模高達27萬億(yi)美元的美國國債(zhai)市(shi)場將(jiang)進(jin)一(yi)步上(shang)漲。

7月迄今，10年(nian)(nian)期(qi)美(mei)國(guo)(guo)國(guo)(guo)債(zhai)期(qi)貨的未平(ping)倉合約每個(ge)交(jiao)易日都(dou)有所上(shang)升(sheng)，合計增加了約159000份合約。其(qi)中(zhong)(zhong)，9月到期(qi)的10年(nian)(nian)期(qi)國(guo)(guo)債(zhai)期(qi)貨的未平(ping)倉合約已升(sheng)至近(jin)450萬(wan)份，為當前合約周(zhou)期(qi)中(zhong)(zhong)最高的。隨著國(guo)(guo)債(zhai)價格走(zou)高，10年(nian)(nian)期(qi)美(mei)國(guo)(guo)國(guo)(guo)債(zhai)收益率7月已累計下跌逾20個(ge)基點。

Thornburg Investment Management投資聯席主管Jeff Klingelhofer認為，美(mei)債價格(ge)還有上漲空間，從(cong)鮑(bao)威(wei)爾近期表態看，美(mei)聯儲啟動溫和寬松周期的傾向性很強(qiang)，勞動力市場正在回歸更好的平(ping)衡，通脹(zhang)面臨下行風險(xian)，經濟可能滑(hua)向衰退。

在近期美(mei)國一系(xi)列經(jing)濟(ji)數據展(zhan)現疲態(tai)的(de)(de)背景(jing)下，美(mei)聯(lian)儲(chu)長(chang)期維持緊縮貨(huo)幣政策的(de)(de)合理性(xing)已遭遇(yu)到一些質(zhi)疑。利率期貨(huo)市場的(de)(de)數據顯示(shi)，交(jiao)易員已經(jing)對美(mei)聯(lian)儲(chu)年內降息兩(liang)次進行了充分定價。芝商所(suo)美(mei)聯(lian)儲(chu)工(gong)具(ju)顯示(shi)，市場預計9月(yue)降息的(de)(de)可能(neng)性(xing)超過70%。

從(cong)種種跡象來看，美(mei)聯儲降息(xi)只(zhi)是時(shi)間問題(ti)。董忠云對(dui)記者表(biao)示，目前美(mei)聯儲依然不對(dui)降息(xi)時(shi)點釋放明確的(de)信號，是出于預(yu)期管理的(de)需要和對(dui)通脹再次(ci)升溫風(feng)險(xian)的(de)擔(dan)憂。后續如果通脹和就業市(shi)場數據延(yan)續當前逐步走弱的(de)趨勢，則美(mei)聯儲也將逐步強化鴿派(pai)表(biao)態，并大概率在(zai)年內啟(qi)動(dong)降息(xi)。